在2015年股灾之后，越来越多的投资者开始接受价值投资的理念，一方面当年很多人在“黑五类”上教训过于惨痛，另一方面随着外资进入、市场去散户化，价值投资一时蔚然成风，并带来了很可观的收益。
然而2019年成长股的崛起，尤其是今年以来科技股的疯狂，让很多价值投资者（包括很多价值基金）都纷纷落后于市场。尽管近期“渣男们”似乎有所收敛，但很多读者还是会问：所谓价值投资还要继续吗？成长股疯涨时如何才能做到不动于心？
我把这些问题抛给安信基金总经理助理兼研究部总监陈一峰，他应该是全市场风格最稳定的价值型基金经理之一，16、17、18、19连续四年获三大报各种股票基金奖项（且大多是中长期奖项），不妨听听他是怎么想的。个人觉得收获很大。
这几年很多投资者刚刚接受了价值投资的理念，而短期的现实却让他们感到挫败，您对他们有什么建议？
陈一峰：
我们认为价值投资是一种投资哲学，坚信价值投资是有效的，但不是时时有效。
价值投资是有效的，是指股票价格长期围绕价值波动。类似于人牵着牛向前走，有时候牛走在人前面，有时候牛走在人后面，有时候牵牛的绳会放的很长，但是长期来看只要人在持续往前走，牛一定会跟上的。
但价值投资不是时时有效，是指我们要认识到市场上有各种各样的投资者，每个人对每个股票的认识都是千差万别的，有人看重价值，有人注重趋势，有人重视主题，都会对股票价格的走势形成影响，导致价格的波动远比价值的波动剧烈。股票长期是称重器，短期是投票机。投资是一件反人性的事情，在价格大幅波动的时候，我们需要做的是以价值为锚，敢于在价格明显低于价值的时候买入，发现市场的定价错误，长期获得价格向价值回归的收益。
一年有四季，冬去春来、夏末秋至，没有人会荒诞地认为严寒和酷暑能够持续整年，也没有人会妄想一年只有舒适的春秋。冬天孕育、春天播种、夏天生长、秋天收获，这是万物生长的规律。投资其实也一样，虽然不像一年四季那么精确，但历史也反复地证明投资周期性的存在以及理性投资、长期投资的重要性。
其实在2015年市场最疯狂的时候，我们也坚持风格不漂移，我们买的股票估值没有超过30倍。无论市场怎么波动，我们买的股票都是市盈率比较低的，比较便宜的股票。便宜到什么程度呢？我们跟全市场基金经理的买盘对比，便宜到最前面的前10%。而买便宜的好公司的策略，坚持了5年。
不去追逐风口，就会导致风格切换时，那么业绩很可能处于落后状态。其实最近一年多安信价值精选的业绩就面临这一点，这个过程中您是怎么思考的？
陈一峰：
首先，我们会更多的反思的我们投资的公司的经营是否有重大的变化，公司价值是否有重大贬损，是否有我们看错的地方，是否新增了我们看不清的地方，我们当初给予的估值是否过于乐观了等等，如果有问题就及时调整，如果这些都没有问题，那么我们就会继续坚定原有的投资决策。
另外，从2005年到现在，我们将成长股跟价值股之间的相对估值进行测算。把TMT、消费、医药类等作为成长股，银行、非银、房地产等作为价值股。然后用成长股的估值去除以价值股的估值，可以看到，成长股相对价值股有几个典型的高估的点，一个是2010年，其次是目前。
目前成长股相对价值股高估的程度已经超过了2010年最高的时候。当前这个位置，有可能继续往上走，但是在这个位置上，成长股高估的程度比历史最高值还要高。往上走的话，还有多大的空间？目前来说，我们也不能说将来一定是成长股或者价值股好，但是未来，成长股大幅跑赢价值股的概率应该说在降低。相反，价值股延续之前相对比较弱的局面的概率也比较低。所以站在目前的时点上，目前的市场估值来到了低位，来到了我们可以去进行价值投资的时候了。而成长股的估值相对价值股处在非常高的位置。投资者敢不敢把所有的筹码押在成长股上？肯定不敢。目前的时点，是强烈建议去投资以价值股见长的基金的。我的基金为什么这一两年会跑得弱一些，这是因为成长股相对价值股的估值是一直更高的。但是，现在已经很平了。
您眼中的价值投资基金经理应该是什么样的？如何证伪？
陈一峰：
价值投资是一种投资理念，就是买入你觉得物超所值的资产，何为物超所值，首先要对你买入的公司的内在价值有明确的判断，如何判断价值，借用段永平的一句话，一个公司的投资价值就是企业未来自由现金流贴现，我们必须能够算清公司未来的自由现金流，否则无法判断价值。第二步，将公司价值与当前的股票价格比较，如果价格存在显著低估，就应当买入。
我们理解价值投资就是“投资”涵义的本身，与投机有本质不同。投机的本质是无论哪种股票，无论哪个价格都可以买入，只要我确信明天会有人以更高的价格买走我的股票即可，而投资关注的是被投资企业长期为股东创造的价值，即任何一笔投资都可以在买入时扪心自问，如果明天股票市场关门了，我今天是否还愿意买入并持有，本质上价值投资的收益实现可以不依赖于未来二级市场的价格。
所以我们觉得一个价值投资的基金经理应该是什么样的，通常有几个特征：
首先，他是关注企业本身的价值的。
其次，他是着眼于长期的，他的换手率通常是偏低的，因为一个公司的内在价值在短期的波动是很小的，你在买入一个公司后，通常不会因为他上涨20%就想急着卖出的。
在正常年份下，扣除掉像2015年那种一年顶三年特别的年份，我们的换手率是显著低于平均水平的，正常年份换手率在1倍以下，我们一直认可行业伙伴们说的一句话，如果换手率明显高，基本上可以证伪，根本就不是价值投资的方式。
我们从海外几个重要资本市场中也获得了一个比较长期的分析总结，真正能够在30年或者更长时间获得好收益的产品，它整个换手率应该是非常低的，应该集中于产业的变迁以及一个企业优势慢慢的实现，基本上都要用1-3年去完成，相应的换手率应该是一年、两年转一圈。
我了解到很多价值型基金经理都很强调以产业的视角，甚至以PE/VC的视角来选公司，你是怎么看的？
陈一峰：
产业视角的确是我们挑选公司时非常看重的。我们会主要关注三个方面：包括商业模式、竞争优势和成长空间。
其中最关键的就是商业模式，我们要去看这个公司怎样赚到自己的利润，为什么能够赚到那么多的利润，这个赚钱的能力未来会发生怎样的变化，这就是商业模式分析的核心。在此之后我们也非常关注标的公司的竞争优势，一个好的公司应该有非常明显、非常清晰的竞争优势，这个就是它区分其他平均公司一个非常关键的部分。
再之后我们要非常关注竞争格局，因为产品特点的原因、产品产业发展阶段的原因、商业模式不同的原因和历史上整个产业发展起来一些路径等方面的原因，最后形成的竞争格局其实各个行业之间是非常不一样的。有的是非常充分的竞争，有的是非常强的垄断，有的是介于两者之间。所以我们要非常认真的去分析当下的竞争格局会怎样，随着产业的变迁，竞争格局又会发生什么样的变化。
另外我们也会非常认真的去结合一个企业的成长空间，我们需要知道这个产业现在处在一个什么样的阶段，它整个的发展空间有多大，我们知道产业在不同生命周期阶段的时候，它表现出来量、价、收入水平、利润率都是不一样的，竞争状态也是不一样的，企业在这种环境下获得竞争优势的手法和禀赋也是不一样的。
除此之外呢，财务上有没有一些指标可供参考，毕竟对于大多数投资者，产业切入的门槛太高，而财务上的雷至少可以通过看报表来避免。
陈一峰：
是的，财务视角当然也很重要。
巴菲特是非常重视财务视角的分析，我们关注公司的话，开始一个非常重要的起点就是ROE，巴菲特曾经说过，如果只给他一个指标来分析公司，最关键的一个要素就是ROE，投入资本的回报率，我们也是从ROE这个角度入手，我们需要知道它历史上比较高的一个ROE或者在提高的ROE到底是怎么样来的，它的结构如果把它分拆下来，在利润率、周转率和杠杆率几个角度是怎么样去分配的， ROA如何，历史上几个重大角度的变迁是一个什么样的产业逻辑和未来。
我们需要非常重视现金流的分析，其实我们真正在意赚取的不是利润上表的利
润，而是流量表上的现金流，公司也是如此，从流量表上我们能够看到一个更真实的利润体现，同时流量表也可以给企业非常全面的诠释。因此从这个角度看，我们可以看到更大视角的一些内容，有时候这也是我们发掘新的重要股票的角度。
估值水平是我们一直不停思考的问题，我们认为最关键的还是选择或者说认知
一个公司的收益本质，第二步才有空间去讨论估值的水平。比如说有的公司可能比较重资产，处在产业中期的某个阶段，比较适合用PB、ROE来估值。有的行业可能早期没有利润，更适合用PB来估值，或者有一些高新科技企业，可能适用于其他的一些方式。但这些都是一个抓手、一个方式而已，最关键的还是理解了公司之后有一个正确推动公司长期的价值判断，再用一个估值的语言把它形容出来，我们就知道什么时候它便宜，什么时候它贵。只有这样我们才能比较好的去把好公司和好估值结合起来，最终获得一个比较好的投资回报。
近几年的价值基金经理，有很多是在某些特定行业下了重注的，比如白酒，而你好像一直坚持宽基选股，为什么？
陈一峰：
其实我们也看得到这五年以来有不少伙伴和我们一样获得一个比较好的收益率，但是像我们这样在很多维度获得较好收益的产品，数量就更少一些。我们看到过一些一直专注于消费类的产品，也看到有一些关注与高新科技的产品，但是我们曾经在消费、医疗、新能源、TMT等多个角度都捕捉到过多只增长3倍以上的股票，这也是我们公司对于投资经理的要求：你不能只有一个角度强，你要在周期品、成长股、消费品中获得一个平衡。
组合平衡之外，坚持宽基选股的主要原因是保持不断学习的劲头。不同行业有不同的商业模式，竞争格局和成长空间，广泛涉猎各种行业的股票可以给自己认识到哪些是长期有价值的公司，哪些是注定毁灭价值的企业，给自己积累各行各业经营的案例研究也是一种必备的投资储备。
并且一个公司的价值也是在随着时间变化的，我们对一个公司的认识也是不断提升的，不宜对任何行业始终抱有偏见而忽视他的变化。价值投资大师巴菲特曾经早年不买科技股，不买航空股，但是最近10年买入了苹果，达美航空。
普通投资者最热衷于择时，而您却旗帜鲜明的提出不择时，这背后的逻辑是什么？
陈一峰：
巴菲特以及段永平都讲过，除了最高估5%的时间和最低估5%的时间，其他时间想明确的去判断市场是低估还是高估，其实都是有很多的晦暗不明，这时候我们最好把主要的精力用于上市公司基本面的研究，我们只在估值最低和最高的时候做出适当的、迅速的、大幅的反应，那时候相当于所谓的择时有一个非常高效的效益，其他时候最重要的事情还是把好的公司给挖掘出来。
长期来看，大类资产的收益表现中，股票市场的收益都是占优的，以中证全指为例，自2004.12.31至2019.12.31以来，15年的收益率累积收益率达到357%，年化复合收益率12.23%，远超债券和定期存款的收益率。
但多数投资者的投资收益并没有达到这么多，原因就是普通投资者频繁做出他们自认为高明的“择时”，导致大家的资金往往是在股市高点的时候大量涌入，而在股市低点的时候割肉离场。
我们提出不择时就是希望投资者能够把投资视野放的更长远一些，而非仅仅关注当下的两三天的股票涨跌，举例来说，现在大家认为新冠肺炎疫情对经济的冲击十分明显，然而放在3-5年的维度，这只不过是一次中国经济发展的一朵浪花，人们往往高估1年影响，低估5年的变化。
我看你多次提到段永平，近期他在社交网络上表示市场已经出现了很好的投资机会，你对此有何评论？
陈一峰：
当下，中证全指的分数是在最便宜的25%的区间。如果拆分得更细一些，可以看得到部分的蓝筹股、价值股基本上处在历史上最便宜的位置。当下沪深300整体的PE水平大概是在11.3倍左右。根据历史经验，沪深300的市净率在1.4倍以下的时候持有两年，正收益的概率是100%。所以当下确实是按照历史规律而言非常好的投资时点。
有人提到美股市场可能不仅受疫情的影响，还可能会受到长期牛市结束的影响，那它会不会通过全球经济的产业深度联动影响到A股市场？我们觉得还要看两个市场相对估值的水平。如果市场已经跌到非常低的位置，相当于就已经把风险给price in了。观察过去的五到十年，美股确实经历了非常明显的上涨，即使经历了今年年初以来的回调，在某种程度上而言，依然并不算太便宜。虽然美股指数的市盈率水平已经跌到了中位数以下，大约在15到16倍，但是美股指数的市净率水平和市销率水平依然比历史的中枢稍微贵一点。如果看它的估值指标，美股大约是从在今年年初略偏贵的位置下跌到略便宜的位置。中国市场的估值水平的变化是不能比的，因为在过去的五到十年的过程中，A股比如沪深300的波动并没有充分体现出来内在企业的增长，实际上估计的中数在当下也处在比较低的位置。今年的调整大约是从中性的状态调到比较便宜的状态。这也意味着，未来在估值层面上国内市场比海外市场其实要安全很多。
如果看全球的GDP水平，美国的GDP水平大约是在25%左右，中国大约是接近20%。但是如果看资本市场的水平，在这次美股下调之前，它大约占全球市值的50%，下调之后也在40%多。A股即使考虑到在海外的，比如说在港股、在美股的所有中国资产，占全球的资本市场的比例也只有10%，其实远低于我们经济的比例。这也是从另外维度上告诉我们：当下虽然全球市场同样调整，但是因为我们历史上有更好的经济的局面和优秀的企业，更好的产业的阶段，所以这些企业的性价比是比国外的企业要高很多的。
您的产品15年创新高，回撤以后16年又创新高，18年回撤后19年再创新高，似乎每一个坑都能爬出来，这背后靠的是什么，赚的是什么钱，怎样让投资者相信现在这个坑仍旧会走出去？
陈一峰：
我们的投资收益主要来源于以相对便宜的价格买入我们看好的优秀公司。在此过程中，这些优秀公司盈利的持续增长能够帮助我们赚取双重收益：
第一，在优秀上市公司业绩持续增长的过程中，公司本身内在价值会随着时间推移不断提升，我们会分享优秀公司的成长成果；
第二，当股票价格向下偏离上市公司内在价值时，股价回归价值的过程会给我们带来第二重收益。
如果市场波澜不惊，我们往往只能赚到第一重收益。但市场出现大起大落时，往往会给我们抓住第二重收益的机会。这第二重收益，其实是市场的恐慌情绪给予我们的回报。
我们相信第一种收益模式，是可以持续下去的，这是我们对于产品净值有信心的基础，而第二种收益模式，只要我们能够抓住几次，便能够实现所谓的“戴维斯双击”。
安信基金2011年底才成立，但我认为它是在中生代基金公司中表现最突出的之一，无论股债都出现了不少神基：比如陈一峰管的安信价值精选（股票基金），庄园管的安信宝利（债券基金）、张翼飞和李君管的安信稳健增值（灵活配置基金/固收+策略），都是各自类型中的佼佼者。公司和个人获得奖就不赘述了，也丝毫不逊大中型公司。
其中聚焦于价值风格的安信价值精选自成立（2014.4.21）以来年化收益超20%, 至今任意一日买入并持有满两年，获取正收益的天数比例为97% (来源：Wind，截至2020.2.28)
投资者如果感兴趣，也可以关注陈一峰的新产品安信价值回报两年期产品。两年时间等一个周期的回归，何如？
