1月宏观经济分析
经济底部承压
本期数据：GDP好于预期，工业/投资/出口略好，社零很差
本月数据与市场预期的对比
数据来源：Wind ，泰康资产，截至2021年12月保供给政策后工业生产延续恢复；零售再次受到疫情冲击
主要经济指标环比与同比表现
三大总需求驱动分解
数据来源：Wind ，泰康资产，截至2021年12月12月失业率延续反弹
▶ 12月调查失业率5.1%，继续反弹0.1个百分点。
▶ 城镇新增就业人数低于往年同期。
数据来源：wind，泰康资产，截至2021年12月12月通胀回落
▶ PPI同比回落至10.3%，环比涨幅继续快速下滑至-1.2%。
▶ CPI同比下滑至1.5%，主要受食品、能源价格驱动，核心CPI同比走平。
PPI和CPI表现
数据来源：Wind ，泰康资产，截至2021年12月经济短期下行压力仍大，关注稳增长政策落地
▶ 短期经济下行压力较大，供给冲击减弱后，需求不足仍是主要矛盾。
» 21年Q4 GDP同比4%，好于市场“破4”的预期，数据上主要受到三产提振。
» 工业增加值延续回升，PPI价格回落，显示前期制约经济的供给约束进一步减弱。
» 内需中，社零同比1.7%，较上月3.9%再度走低，显著低于预期，消费动能相当疲弱。房地产投资再度大幅走低，销售延续疲弱，土地市场冷清，地产仍然对经济形成重大拖累。工业产销率继续处于低位，内需不足仍然是当前经济的主要矛盾。
» 出口、制造业投资延续稳健，对经济形成支撑。另外本月基建投资首次出现明显反弹，或与政策稳增长发力有关，后续关注其持续性和力度。
▶ 重点关注：社融企稳已见，后续关注稳增长的政策落地。
» 社融增速已经出现初步企稳的迹象，这通常是宏观经济筑底的领先信号。目前短期融资放量，政府债和非标融资整体回升，这是历次社融企稳初期的典型特征。
» 地产在需求端的政策底部明确。去年底至今年初多地限购政策开始松动，叠加降息、按揭利率下调、按揭放款加快等支持，销售可能在上半年确认拐点。投资筑底的时间可能在下半年，时间更晚，弹性也更小。
» 决策层稳增长决心强，市场高度关注稳增长在地方和行业上的落地进度。全国经济增速目标大概率定在5.5%，地方两会普遍将增长目标定在5.5%以上。中央已经以超市场预期的进度调降政策利率（MLF、OMO、LPR）、推出金融支持和减税降费。
利率观点
短期维持有利，关注中期因素
货币市场保持平稳，长端利率延续下行
▶ 过去一个月，货币市场利率整体继续保持平稳，DR007中枢小幅下移，仍处在2.1-2.2%的区间。
▶ 货币政策方面两次降息：2021年12月20日1年期LPR调降5bp，2022年1月17日MLF和OMO利率调降。
▶ 降息预期持续发酵：12月LPR调降后，市场并未走出利好出尽的行情，LPR浮息债持续跑输于同期限的固息债，显示市场降息预期并未减弱。
▶ 实际资金面宽松+预期延续宽松是支撑过去一个月利率市场下行的主要逻辑，但宽信用预期也干扰了前期持续走平的曲线形态：10年期下行幅度落后于中短端期限，10年-1年国债利差有所反弹。
数据来源：Wind ，泰康资产总结：短期维持有利，关注中期因素
▶ 短期维持有利：
» 资金充裕格局料将维持：资金面平稳，非银需求有支撑，外资需求短期没有大幅削弱的风险。
» 市场动量仍处于下行趋势中。
» 估值隐含的调整风险相对可控。
▶ 关注中期因素：
» 融资趋稳+金融市场风险偏好改善已经出现初步迹象，但流动性充裕限制了向长端利率传导。
» 一旦货币政策从宽货币转向宽信用，利率存在抬升可能。
» 不过目前距离央行收紧货币政策的条件尚远，中期利率抬升幅度可能不会太大（50bp以内）。
信用观点
供需仍有支撑，风偏继续下行
市场回顾：收益率呈现陡峭化下行
▶ 信用债整体表现较优：降息前，在长端国开基本走平的情况下，中短端信用债下行10bp+，整体表现优于利率；降息后，市场呈陡峭化下行，中短端依然表现好于长端；全月来看，信用债普遍下行15-25bp，3-5Y信用利差变动不大；期限利差走陡，等级利差小幅压缩。
▶ 分品种表现：1Y中国开、CD、高资质AAA表现最优(分别下行35/29/23bp），呈现出典型由资金宽松预期驱动的特征；3-5Y中银行资本工具、非金融永续债表现最优(下行20~30bp)，市场继续追逐有一定溢价的品种 。
数据来源：Wind，泰康资产，截至2022年1月地产出清尚未结束，城投板块情绪偏强
▶ 地产：政策放松效果有限，基本面修复进展缓慢；民企风险出清仍未见结束迹象，流动性压力继续传导，境内外债券市场情绪出现反复。
▶ 城投：板块净融资强劲、利差维持低位；但部分弱区域的资源腾挪能力实际弱于预期，在区域财力匮乏、卖地大幅下滑、债券融资收缩的背景下，整体流动性偏紧张的状况较难根除，区域选择仍先于主体资质。
▶ 周期：淡季景气下行，绝对水平不弱，利差仍处于下行通道；煤炭22年长协落地情况不及预期，不过煤价合理区间下限提升，方向上对成本曲线末端煤企仍偏利好。
房地产开发资金来源增速下滑至历史最低
2021年各省城投债净融资分化(亿元）
数据来源：Wind ，泰康资产，截至2021年12月市场判断
▶ 较低的收益率和利差水平短期或仍可维持，关注中期收益率筑底迹象。
» 供需面：非银负债端扩张旺盛，非标延续压降要求，资金宽松进一步确认，信用债供需两旺继续。
» 基本面：地产基本面修复偏慢，民企风险出清继续，尾部城投资源腾挪能力弱于预期，市场风险偏好继续下降。
» 估值面：短端估值空间随降息打开，目前已基本中性，5Y品种尚有一定估值洼地；但超AAA供给上量预示绝对收益率已在逐步筑底。
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