内容
概要
市场回顾
01
资金面：节前央行继续净投放跨年资金以维护流动性平稳，存款类机构跨节资金价格整体围绕2.1%上下波动，非银机构则小幅上升，但总体平稳。具体来看春节前一周资金市场情况：
（1）公开市场共5000亿元逆回购到期，而央行投放1.1万亿元14天逆回购予以对冲，实现净投放6000亿元。
（2）资金价格方面， DR001和R001收益率分别下行87BP和93BP，收于1.18%和1.21%，DR007和R007收益率则分别上行15BP和19BP，收于2.26%和2.54%。
（3）同业存单方面，共发行同业存单566只，规模约3327.40亿元，较前一周小幅减少约182亿元，AAA存单收益率普遍下行，其中1M期存单收益率下行7BP至2.24%，1Y期存单收益率下行4BP至2.42%。
利率债：一级方面，春节前一周利率债发行规模继续回升，合计约6602亿元，环比大幅增加1861亿元。机构一级投标情绪尚可，30Y超长期的地方债受追捧，政金债中10Y期品种的投标情绪较弱，中短期限品种的超额认购倍数主要在4-5倍；两期国债的认购情绪较好，超额认购倍数均超4倍。
二级方面，降息后利率下行较快，春节前一周止盈情绪带动各期限利率债收益率小幅回升，但1月28日债市做多情绪回温，利率债收益率再度整体下行。整体来看，春节前一周：
（1）收益率方面，1Y和5Y国债收益率均下行5BP，分别收于1.95%和2.38%；10Y国债收益率下行1BP，收于2.70%。
（2）期限利差方面，短端利率债收益率下行更大，国债10-1Y利差走阔4BP至75BP，国开10-1Y利差走阔6BP至95BP。
（3）品种方面，1Y和7Y政金债表现较好，收益率下行幅度更大，1Y的国开债、口行债和农发债收益率分别下行5-6BP不等；7Y的政金债收益率下行4-7BP不等；10Y政金债收益率下行0-1BP不等。
信用债：一级方面，春节前一周信用债共发行2112.62亿元，周环比小幅上升，但由于到期量更大，故净融资301.09亿元则周环比大幅下降；结构上，产业债净融资123.41亿元，城投债净融资177.68亿元。同时取消发行4只债券，规模合计14亿元。
二级方面，收益率以下行为主，中低等级品种表现更好，分结构看，城投债，除5年期AAA级和5年期AA+级，其他期限和等级收益率全部下行，5年期AA-品种收益率下行幅度最大（5.45bp）；产业债，收益率以下行为主，5年期品种表现相对较弱，1年期AA品种收益率下行幅度最大（8.29bp）。
可转债：春节前一周股指整体下跌，上证指数下跌4.57%，深证成指下跌5%，创业板指下跌4.1%；行业板块方面，电气设备、农林牧渔以及商贸等行业相对抗跌，下跌2%-3%，计算机、传媒、采掘等行业表现较弱，下跌8%-10%。中证转债指数整体下跌1.6%，转债估值大幅提升，转股溢价率整体上行4.08%，纯债溢价率下行4.41%，分类别看，偏债型EB转股溢价率提升较多。
宏观及利率债方面，国内受疫情扰动和冬奥华北限产的影响，1月PMI数据产需两弱，且略弱于季节性表现，稳增长效果仍待观察。
一方面，目前新订单指数已经连续6个月低于荣枯线，需求不断收缩，也导致小企业PMI再创新低，就业压力不容忽视；
另一方面，价格指数有所回升，制造业和非制造业企业对后续的经营预期也较为乐观。而海外受变异病毒Omicron肆虐，多国单日新增确诊人数创新高，但重症和死亡率相对较低，因此并未出现之前Delta造成的大规模封锁措施，欧美各国的经济仍在持续恢复中。但伴随经济复苏而来的通胀问题则令欧美主要央行态度开始转鹰，美联储除加息外还有可能提前缩表，英央行已连续2次加息，欧洲央行不再排除年内加息的可能，叠加俄乌地缘冲突，各国债市纷纷大跌。长期来看欧美通胀将呈现回落趋势，但是短期内受油价上涨、疫情持续影响供应链恢复，通胀增速仍将处于高位。因此预计欧美主要央行仍将维持偏鹰态度以控制通胀预期。虽然海外地缘政治冲突和偏紧的货币政策对我国债市或产生短期扰动，但随着央行在1月果断降息，已经再次印证“以我为主”的货币政策思路，因此海外因素的实际影响有限。对国内债市而言，关注焦点仍在宽信用政策何时见效，短期看政策效果仍不明显，市场多头情绪加配置盘力量仍将对债市形成一定支撑，预计债市在2月将维持窄幅震荡。
资金面，虽然节后逆回购到期量较大，但现金回笼等季节性原因使得流动性预计无缺口，资金面维持宽松。
信用债方面，中央经济工作会议后，信用环境相对宽松。
（1）城投债方面，国务院针对贵州发布国发2号文，贵州迎来政策利好，但贵州城投债融资能力的改善仍需时间，当前城投策略已由搏收益转向防风险，建议择券方向：①优先配置江浙皖等地经济财力较好的区县级公益性中小平台；②投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域。
（2）产业债方面，房地产政策底已现，春节期间多地在房地产销售端出台降低首付和房贷利率等政策，但行业景气度短期难言改善，地产债信用分化仍在继续；煤炭债，我国最大的煤炭进口国印尼宣布煤炭出口禁令，叠加冬奥补库需求增加，煤炭价格持续上涨，同时煤炭长协价格韧性较强，预计今年煤企基本面不弱，对于债务结构改善的煤企可以考虑适当拉长久期。
转债方面，节前受海外市场波动影响，正股大幅下跌带动转债下跌，转债估值被动提升，转债估值再创近两年新高，高估值背景下自下而上选券仍然是主要策略。经济工作会议政策稳增长信号明显，货币政策处于降息背景，权益市场经历回调后预计将重新处于偏强走势。上游涨价预期将逐渐缓解，投资标的选择更向中下游侧重，可关注以下配置方向：
（2）稳增长背景下部分传统行业有反弹机会，关注建材、轻工家居、工程机械等行业。
（3）电动车产业链、光伏、电子半导体等高端制造，前期超跌，中期有反弹机会。
一、市场回顾
1. 资金面
节前央行继续净投放跨年资金以维护流动性平稳，存款类机构跨节资金价格整体围绕2.1%上下波动，非银机构则小幅上升，但总体平稳。具体来看春节前一周资金市场情况，（1）公开市场共5000亿元逆回购到期，而央行投放1.1万亿元14天逆回购予以对冲，实现净投放6000亿元。（2）资金价格方面，截至1月28日，DR001和R001收益率分别下行87BP和93BP，分别收于1.18%和1.21%；DR007收益率上行15BP收于2.26%，R007收益率上行19BP收于2.54%；Shibor3M收益率下行1BP至2.46%。
春节前一周共发行同业存单566只，规模约3327.40亿元，较前一周小幅减少约182亿元。截至1月28日，AAA存单收益率普遍下行，其中1M期存单收益率下行7BP至2.24%；3M期存单收益率下行3BP，收于2.28%；6M和9M期存单收益率均下行2BP，分别收于2.35%和2.40%；1Y期存单收益率下行4BP至2.42%。
2. 利率债
一级市场：春节前一周利率债发行规模继续回升，合计发行约6602亿元，环比大幅增加1861亿元。市场机构一级投标情绪尚可，30Y超长期的地方债受追捧；政金债中10Y期品种的投标情绪较弱，中短期限品种的超额认购倍数主要在4-5倍；两期国债的认购情绪较好，超额认购倍数达到4倍出头。
二级市场：降息后利率下行较快，春节前一周止盈情绪带动各期限利率债收益率小幅回升，但1月28日债市做多情绪回温，利率债收益率再度整体下行。整体来看，春节前一周，（1）收益率方面，1Y和5Y国债收益率均下行5BP，分别收于1.95%和2.38%；3Y国债收益率下行2BP，收于2.24%；7Y国债收益率收平于2.66%；10Y国债收益率下行1BP，收于2.70%。（2）期限利差方面，短端利率债收益率下行更大，国债10-1Y利差走阔4BP至75BP，国开10-1Y利差走阔6BP至95BP。（3）品种方面，1Y和7Y政金债表现较好，收益率下行幅度更大，1Y的国开债、口行债和农发债收益率分别下行6BP、5BP和6BP，分别收于2.00%、2.00%和2.03%；7Y的政金债收益率下行4-7BP不等；10Y政金债收益率下行0-1BP不等。
3. 信用债
一级市场：春节前一周信用债共发行2112.62亿元，较前一周（1828.97亿元）环比小幅上升；但由于到期量更大，信用债净融资为301.09亿元，较前一周（1070.31亿元）大幅下降；结构上，产业债净融资123.41亿元，城投债净融资177.68亿元。
春节前一周，取消发行4只债券，取消发行规模合计14亿元，取消发行主体均为城投。
二级市场：收益率以下行为主，中低等级品种表现更好。
城投债方面，除5年期AAA级和5年期AA+级，其他期限和等级收益率全部下行，5年期AA-品种收益率下行幅度最大（5.45bp）；从区域利差来看，城投抱团明显，广东、安徽、湖北、四川、江苏、上海等12个省份信用利差处于历史前1/5分位数；而天津、青海、辽宁、云南等8个省份信用利差均处于历史后1/5分位数。
产业债方面，收益率以下行为主，5年期品种表现相对较弱，1年期AA品种收益率下行幅度最大（8.29bp）；从行业利差来看，纺织服装、轻工制造、农林牧渔和家用电器的行业信用利差显著偏高，且处于历史高分位数。
4. 可转债
股票方面：春节前一周股指整体下跌，上证指数下跌4.57%，深证成指下跌5%，创业板指下跌4.1%；行业板块方面，电气设备、农林牧渔以及商贸等行业相对抗跌，下跌2%-3%，计算机、传媒、采掘等行业表现较弱，下跌8%-10%。
转债方面：春节前一周中证转债指数整体下跌1.6%，转债估值大幅提升，转股溢价率整体上行4.08%，纯债溢价率下行4.41%，分类别看，偏债型EB转股溢价率提升较多。
5. 重点讯息
（1）中国1月官方制造业PMI为50.1，环比回落0.2个百分点，高于临界点，制造业扩张步伐有所放慢。1月官方非制造业PMI为51.1，前值52.7。1月综合PMI产出指数为51，环比下降1.2个百分点。国家统计局表示，1月份，部分制造行业进入传统生产淡季，加之近期市场需求放缓，制造业扩张力度有所减弱。非制造业总体继续保持扩张，但步伐有所放慢。此外，中国1月财新制造业PMI为49.1，低于上月1.8个百分点，为2020年3月以来最低。
（2）国务院印发《“十四五”节能减排综合工作方案》，部署开展重点行业绿色升级工程等十大重点工程。目标是到2025年，全国单位GDP能源消耗比2020年下降13.5%，能源消费总量得到合理控制，化学需氧量、氨氮、氮氧化物、挥发性有机物排放总量比2020年分别下降8%、8%、10%以上、10%以上；非化石能源占能源消费总量比重达到20%左右；新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。
（3）2021年全国一般公共预算收入20.25万亿元，比上年增长10.7%，完成收入预算并有一定超收；全国一般公共预算支出24.63万亿元，同比增长0.3%，财政支出控制在人大批准的预算以内。全年中央财政共下达直达资金预算指标2.8万亿元，各地累计实现实际支出2.67万亿元。
（4）国税总局表示，2021年我国国民经济持续稳定恢复，随着继续加大减税降费力度，全国一般公共预算收入中税收收入占GDP比重为15.1%，比2020年略降0.1个百分点，市场主体税收负担进一步减轻。2021年新增减税降费约1.1万亿元，将依法依规组织税费收入、坚决不收“过头税费”。
（5）央行货币政策司司长孙国峰发文称，要深入理解稳健货币政策灵活适度的内涵，一是要稳字当头、稳中求进，二是要灵活调节，三是要量价适度。2022年货币政策将重点围绕四个方面开展工作，一是保持货币信贷总量稳定增长，综合运用多种货币政策工具适时适度投放流动性；二是引导信贷结构稳步优化，结构性货币政策工具积极做好“加法”；三是促进降低企业综合融资成本，培育以银行间市场存款类机构回购利率为代表的银行间基准利率体系；四是保持人民币汇率在合理均衡水平基本稳定。
（6）国务院全体会议讨论《政府工作报告（征求意见稿）》，并研究部署一季度经济工作。国务院领导人强调，要加强跨周期调节，加大宏观政策实施力度，推出更多提振有效需求、加强供给保障、稳定市场预期的实招硬招，统筹发展和安全，有效防范化解风险，着力稳定宏观经济大盘，实现比较充分就业，保持经济运行在合理区间。
（7）IMF发布最新《全球经济展望报告》，将2022年全球经济增速预期下调0.5个百分点至4.4%，并全面调降各大主要经济体今年的增速预期，将美国2022年经济增速预期调降1.2个百分点至4%，在所有发达经济体中调降幅度最大；将欧元区经济增速调降0.4个百分点至3.9%，其中对德国调降幅度达到0.8个百分点；将中国经济增速调降0.8个百分点至4.8%，将巴西增速大幅下调1.2个百分点。IMF还预计全球通胀将比去年10月预估时持续的时间更久，到2023年才会消退。IMF认为有必要收缩货币政策以管控通胀，但同时也对全球货币紧缩周期可能发生的风险进行了警示。
（8）美联储将基准利率维持在0%-0.25%区间不变，将超额准备金利率（IOER）维持在0.15%不变，将隔夜逆回购利率维持在0.05%不变，符合市场的普遍预期。美联储声明称，将很快适当地提高联邦基金利率；委员们一致同意此次利率决定，与此前会议一致；近几个月的劳动力增长强劲，失业率大幅下降；供需失衡导致通胀高企，通胀远高于2%的目标；缩债步伐不变，将于3月初结束；加息后才会开始缩减资产负债表，将通过再投资途径进行。美联储主席鲍威尔发布会要点：加息空间很大，打算在3月提高利率，加息幅度未定；不排除在每一次FOMC会议上都加息，加息支持广泛；缩表将在加息后，还未就缩表的时机和速度做出决定；通胀远高于我们的长期目标，预计通胀今年内将下降；就业市场的改善是显著的，工资以多年最快速度增长；2-10年期收益率利差在趋势范围内，监测但不控制；资产价格有所上升，不认为资产价格本身对金融稳定构成重大威胁。
（9）美国去年四季度实际GDP年化环比增长6.9%，增速2020年第四季度以来新高，好于经济学家预期的增长5.5%。而2021年全年，美国实际GDP增长5.7%，2020年为下降3.4%。
（10）美国1月Markit制造业PMI初值55，创2020年10月以来新低，预期56.7，前值57.7；服务业PMI初值50.9，创2020年7月以来新低，预期55，前值57.6。
（11）美国上周初请失业金人数为26万人，较前一周下降3万人，为四周来首次出现下降，扭转了近期因Omicron变异毒株蔓延而引发的申请失业金人数激增的局面。当周续请失业金人数增至168万。
（12）美国去年第四季度核心PCE物价指数初值环比升4.9%，预期升4.9%，前值升4.6%；同比升4.6%，前值升3.6%。第四季度实际个人消费支出初值环比升3.3%，预期升3.4%，前值升2%。12月PCE物价指数同比上涨5.8%，创1982年以来的最大涨幅，核心PCE物价指数同比上涨4.9%，刷新近40年新高。同时，当月美国收入环比上升0.3%的情况下，个人消费支出则环比下降0.6%。
（13）加拿大央行将基准利率维持在0.25%不变，符合市场预期。加拿大央行表示，经济的整体疲软已被消除，满足了央行政策利率前瞻性指引中概述的条件；央行已决定终止其将政策利率维持在有效下限的特别承诺；预计将需要加息，加息的时间和速度取决于实现2%通胀目标的承诺。
（14）澳洲联储维持基准利率在0.1%不变，符合市场预期。澳洲联储在政策声明中称，将停止债券购买计划，最后一次购债将会是在2月10日；将在5月会议上考虑将债券收益进行再投资；停止债券购买计划下的购买并不意味着短期内利率会上升；金融状况仍然高度宽松；核心预测是失业率将在今年晚些时候降至4%以下，到2023年底将降至3.75%左右；核心预测是2022年GDP增长约4.25%，2023年为2%；重申在实际通胀持续控制在2%至3%的目标范围内之前，不会提高现金利率。
二、策略展望
宏观及利率债方面，国内受疫情扰动和冬奥华北限产的影响，1月PMI数据产需两弱，且略弱于季节性表现，稳增长效果仍待观察。
一方面，目前新订单指数已经连续6个月低于荣枯线，需求不断收缩，也导致小企业PMI再创新低，就业压力不容忽视；
另一方面，价格指数有所回升，制造业和非制造业企业对后续的经营预期也较为乐观。而海外受变异病毒Omicron肆虐，多国单日新增确诊人数创新高，但重症和死亡率相对较低，因此并未出现之前Delta造成的大规模封锁措施，欧美各国的经济仍在持续恢复中。但伴随经济复苏而来的通胀问题则令欧美主要央行态度开始转鹰，美联储除加息外还有可能提前缩表，英央行已连续2次加息，欧洲央行不再排除年内加息的可能，叠加俄乌地缘冲突，各国债市纷纷大跌。长期来看欧美通胀将呈现回落趋势，但是短期内受油价上涨、疫情持续影响供应链恢复，通胀增速仍将处于高位。因此预计欧美主要央行仍将维持偏鹰态度以控制通胀预期。虽然海外地缘政治冲突和偏紧的货币政策对我国债市或产生短期扰动，但随着央行在1月果断降息，已经再次印证“以我为主”的货币政策思路，因此海外因素的实际影响有限。对国内债市而言，关注焦点仍在宽信用政策何时见效，短期看政策效果仍不明显，市场多头情绪加配置盘力量仍将对债市形成一定支撑，预计债市在2月将维持窄幅震荡。
资金面，虽然节后逆回购到期量较大，但现金回笼等季节性原因使得流动性预计无缺口，资金面维持宽松。
信用债方面，中央经济工作会议后，信用环境相对宽松。
（1）城投债方面，国务院针对贵州发布国发2号文，贵州迎来政策利好，但贵州城投债融资能力的改善仍需时间，当前城投策略已由搏收益转向防风险，建议择券方向：①优先配置江浙皖等地经济财力较好的区县级公益性中小平台；②投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域。
（2）产业债方面，房地产政策底已现，春节期间多地在房地产销售端出台降低首付和房贷利率等政策，但行业景气度短期难言改善，地产债信用分化仍在继续；煤炭债，我国最大的煤炭进口国印尼宣布煤炭出口禁令，叠加冬奥补库需求增加，煤炭价格持续上涨，同时煤炭长协价格韧性较强，预计今年煤企基本面不弱，对于债务结构改善的煤企可以考虑适当拉长久期。
转债方面，节前受海外市场波动影响，正股大幅下跌带动转债下跌，转债估值被动提升，转债估值再创近两年新高，高估值背景下自下而上选券仍然是主要策略。经济工作会议政策稳增长信号明显，货币政策处于降息背景，权益市场经历回调后预计将重新处于偏强走势。上游涨价预期将逐渐缓解，投资标的选择更向中下游侧重，可关注以下配置方向：
（2）稳增长背景下部分传统行业有反弹机会，关注建材、轻工家居、工程机械等行业。
（3）电动车产业链、光伏、电子半导体等高端制造，前期超跌，中期有反弹机会。
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附件2：本周利率债发行预告
附件3：本周信用债发行预告
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