【基金红人节|金麒麟基金大V评选 百位大咖入围→投票】
本文来自微信公众号“韭圈儿”
【今晚直播，我会专门解读各类指标和工具】
作为基金投资者
总是梦寐以求找到跟涨不跟跌的产品
一个简单粗暴的方式是直接用一段时间的
区间收益率 VS 区间最大回撤率
但这样做会有一个问题，就是它只反映了
考察时点的结果，而反应不了中间的过程
如果一个基金一直跑输，最近突然乘风而起
或者之前一直跑赢，最近突然踩了雷
会使得所有数据都被近期的表现所覆盖
为了考察基金在整个过程中的表现
基金分析和风控人员，通常会用一套新指标
上行捕获率 VS 下行捕获率
啥意思？不懂没关系，先看下图
这是我们用200多只主动股票基金做的
去年以来的捕获率对比图
纵轴代表上行捕获率
选取基准（此处沪深300）为正收益的月份
用基金收益除以基准收益得来
数值>1，说明基金上涨弹性强于指数
该值自然越大越好
如果值为负，说明基金逆势下跌
横轴代表下行捕获率
选取基准（此处沪深300）为负收益的月份
用基金收益除以基准收益得来
数值<1，说明基金抗跌性强于指数
该值自然越小越好
如果值为负，说明基金逆势上涨
这个指标把该区间每个月的情况都做了考察
衡量一直基金在不同月份的跟涨抗跌的情况
所以从图中我们发现：
（1）右下角：跟跌不跟涨的基金几乎没有
主动基金比宽基指数还是靠谱些
（2）左上角：大部分的基金这两年既跟涨又抗跌
当然这和沪深300不太能打有关系
就这个指标背后的逻辑和实现路径
我最近和建信基金的孙晟做了一次交流
他管理的建信中国制造2025是图中的红点
横轴为负（-0.5）说明这段时间抗跌性很好
甚至在市场调整期有逆势上涨的表现
数轴值>1.5说明这段时间跟涨性在中上水平
大概是沪深300指数的1.5倍的弹性
当然，数据仅代表过去不代表未来
还请投资者关注投资经理的理念和逻辑是否契合
该指标未来我们也会考虑加入韭圈儿app
目前还在数据测试阶段
抗打很重要，跟住市场也很重要
-较好的胜率和捕获率从何而来？
孙晟：（1）因为我的投资风格比较灵活，尤其是在一定程度上通过行业比较做调整，以适应当前市场环境。整体来看也是因为比较灵活均衡的风格，所以产品业绩表现和市场表现相对一致，大多数月份能够跑赢市场，且很少有大幅落后市场的时候，这也是我希望达到的一个结果。
（2）另外我的性格相对偏谨慎，在市场出现调整的时候，我会主动做一些有步骤的减仓或者调仓，以此应对市场下跌。尽管仓位空间调整有限，但是我会通过行业、个股调整，降低回撤的风险。
（3）在选择标的上，主要会采用自上而下和自下而上相结合的方式。自上而下主要是做行业比较和切换，实际证明有一定成效，例如今年以来提前将去年底配置的部分行业切换至顺周期板块；自下而上则挖掘一些市场关注度较低，但公司出现拐点、具备阶段性机会的个股。我喜欢寻找“戴维斯双击”的机会，即业绩和估值同步提升的公司。
总体来说我的风格可能会相对比较均衡，不拘泥于只做极端的价值或极端的成长，操作比较灵活，力争在短、中、长期的业绩都能够有比较好的表现。
北落评价：产品净值曲线背后是基金经理的性格和三观，这句话一点没错。大家再感受一下~
-如何一步步形成的今天的风格？
孙晟：我管理时间最长的基金是建信中国制造2025，它也见证了我投资思路日趋完善的过程。
这只基金成立于2017年3月，建仓的时候市场整体回撤，因此进行了一定比例的减仓，没有完全抓住后续市场反弹行情，反思之后也觉得业绩可以更好。2018年、2019年遵循比较稳健的思路，整体把握住了市场机会。2020年已经是建信中国制造成立的第4年，也是我管理基金的第5年，投资经验、投资框架已逐渐完善，有一些自己的心得，因此做了一些行业和重仓股的轮动调整，整体表现还不错。
必须承认，一开始确实有一些经验不足的因素在里面，尤其是投资，一定是一个终生学习的过程，只有不断学习积累经验，才能够有勇气尝试更多投资风格，慢慢呈现出一套适合自己的方法。
北落评价：在交流中孙晟非常详细的向我回顾了自己的心路历程，包括各种坑和教训，我感觉到他还是非常坦诚的。并不是所有基金经理都是幸运儿，产品初期能空仓度过股灾或熔断，然后一路顺风顺水，但他能够在逆境中，一点一点把业绩做起来，产品管理4年多年化收益超过20%，仍然值得钦佩。
-如何应对估值泡沫？
孙晟：索罗斯有一句名言：“整个世界经济都是一部欺骗史”，因此我不会刻意回避泡沫的存在，但我会考察泡沫背后是否有业绩的支撑，并且争取在业绩无法支撑泡沫继续扩大前之撤出来。
估值的合理性很难判断，因此我更多地会倾向于把握拐点，再从拐点把握趋势的变化，而不是预设一个固定的值做判断。好比大概知道现在是冬天还是夏天，是冷还是热，但很难预判明天的气温是25度还是27度。在投资方面，从股价也能明显看出来板块的估值高低以及所处区间。比如某些消费、医药龙头，不论纵向还是横向比较，都能发现它处于估值高位，反观地产、金融和机械制造业估值是处在历史的底部。
参考工具：韭圈儿-指数估值
举个例子，例如某医疗龙头，炒到了当年的100倍，大家觉得无法理解，看起来很贵。高点入场的时候大家都觉得很贵，结果它又炒到第二年的100倍。某白酒龙头也是一样，从10多倍炒到20倍、30倍，直到去年炒到了50倍的估值，这些都很出乎意料。因此我觉得对估值的理解非常重要，估值的波动范围非常大，在一个趋势来的时候可能涨得超乎想象，跌的时候也能跌得超乎想象。在去年的行情下，如果觉得估值太贵了就提前下车，那可能会错过很大的上涨机会。往往在整体上涨的行情中，最后一波才是最猛烈的，去年的四季度到今年的春节前一波，龙头白马股的行情是非常剧烈的。最后一波，往往是泡沫化的阶段，边际很小的力量就可以推动快速的、极致的上涨。
总的来说，我会适度把握泡沫的机会，但是脑海当中一定要时刻保持警惕。例如今年春节美国国债利率发生急剧跳升，市场预期发生真正转变，经济复苏势头强劲，流动性因素影响力减小，此时需看到龙头白马股的行情发生了一个较大的变化，市场风格发生了切换，需要在一定程度上减仓。在日常投资中需要对市场热度有一个大致的判断，尤其是趋势的改变，往往需要等待一个契机，就像牛顿力学当中讲的，一定要有外力改变。没有外力改变，可能趋势仍旧会强化。做行业比较的时候，要关注很多宏观、以及每个行业的基本面。如果没有新的机会出来，可能老的行业趋势还会继续。直到有更好的机会出现，资金才会追逐更好的板块机会。因此我在投资中会保持敏感和警惕。
北落评价：对于估值泡沫的问题，有三种基金经理：一是如果股价出现自认为的泡沫会主动撤退；二是认为伟大的公司早晚会穿越泡沫，所以只要景气度没问题完全不care估值；三是会享受泡沫，但也随时准备跑路，比如当流动性逆转，比如回撤超过自己的止损线等。我聊下来，孙晟应该属于第三类基金经理。这三种做法没有对错之分，但是对应的风格会不一样，第一种会更稳，但收益有可能跟不上；第二种则会大起大落需要大心脏；第三种则比较灵活，居于前两种之间。投资者要根据自己的偏好去选择。
-如何看待择时？
孙晟：择时难度特别大，因为这是一个概率问题，投资者会担心择时带来的超额收益是否具备可持续性，这也是很多人在投资中不进行主动择时的原因，此外还要考虑做一次择时带来的冲击成本和交易成本等，可能最后得不到很高收益，所以我只有特别大的风格切换时才会进行大比例择时。
从去年四季度以来，我一直在不断地做策略方面的思考，也与很多券商分析师进行了沟通，他们都提出过很多自己的看法，是不是会从一线龙头往中小盘、中证500、中证1000的方向切换？或者扩散到二线龙头等。在我们看来，今年将更多挖掘“隐形冠军”的投资机会。
北落评价：择时这个问题我们已经讨论过很多次了，从来没有人敢说这是简单的事情，是其常用的策略，因为从概率上讲 ，能够超过50%都很不容易。但是也不代表不能有所作为，从资产配置的角度，适当做调整还是有意义的，但一定要减少切换的频率。
-和白马龙头相比，什么是隐形冠军？
孙晟：以机械为例，相比于行业中的白马龙头被很多投资者熟知，有些小的、细分行业的公司可能关注度没有那么高，但它在更加细分的行业内做得非常好，也可能做到全球第一，这种我们叫“隐形冠军”。国内有一批这样的公司，它专注于某个非常微小的领域，虽然听上去没有那么“高大上”，但是在它所处的细分领域中很早就做到了全国龙头，甚至是全球龙头，我觉得这一类公司也有投资价值。
龙头公司占的权重比较大，从相对收益的角度来看确实有配置价值，且市场共识度比较高。小的龙头公司能创造超额收益，今年我换仓的时候换了一些小的制造业龙头公司，今年以来贡献了比较大的绝对收益和相对收益，后续的新基金建信高端装备也会在这方面多挖掘机会，根据市场风格、标的的性价比、预期差来决定。
隐形冠军理论的提出者
北落评价：隐形冠军这个观点也是我最近在调研中听到比较多的，就是绝非以市值论英雄，而是从大行业里找细分的领域，寻找具有竞争优势甚至独特商业模式的公司。从孙晟的持仓中也可以发现，既有大家耳熟能详的企业，也有很多曝光率不是很高的公司。下图是建信中国制造2025基金的去年底的全部股票持仓，不过从节后回撤相对较小这点看，1季度有可能会有一些调整。
