一、上周市场回顾
1. 资金面
（1）公开市场操作：上周公开市场有700亿逆回购到期，无新增操作，上周央行累计净回笼700亿。
（2）资金价格表现：上周资金面整体十分宽松，资金利率先下后上。周二周三受央行下调超额存款准备金利率的影响，资金利率快速下行，DR001在周二降至0.79%的历史低位。后续资金面有所收敛，资金利率有所上行，尤其是隔夜利率上行较多。不过资金面整体仍然维持极度宽松状态，DR007在1.38%-1.65%区间运行，R007则在1.47%-1.67%区间运行。
Shibor3M和存单利率继续大幅下行。上周Shibor3M下行35bp至1.51%；各期限存单利率继续下行刷新历史低位，其中1Y期下行最多，下行41bp至1.59%。
2. 债券一级市场表现
（1）利率债：上周一级市场共发行3250亿利率债，其中新发行国债1680亿，政金债970亿，地方债600亿；净融资额1744亿，由于偿还量大幅增加，净融资额大幅减少。利率债一级需求仍然旺盛。周二发行的3只国开债，其中7年期品种全场倍数达到9倍，为全周倍数最高；周五发行的30年国债需求也相对较好，全场3.11倍。
（2）信用债：上周主要品种信用债合计发行2268亿，其中短融占据一半，中票次之，发行885亿，公司债发行规模为153亿，企业债80亿，ABS及ABN等资产证券化产品合计发行41.85亿。分评级看，仍旧是AAA品种占据绝对优势地位，发行量占比81.43%。
3. 债券二级市场表现
（1）利率债：上周受超额存款案准备金利率下调影响，短端带动长端下行，周二周三收益率大幅下行，周四周五有所回调；收益率曲线继续走陡。
具体看，周二短端利率大幅下行并传导至中长端，1-3年期品种多下行30bp左右，190015盘中下探2.5%，创2002年6月21日以来新低，190215全天下行6bp；
周三上午债市整体呈现横盘状态，午后有消息称央行加大货币政策宽松力度，受此影响债市继续大涨，长端快速下行，190215全天下行4.75bp；
周四消息面平静，受资金面收敛以及对周五社融数据的谨慎情绪影响债市出现回调，190215全天上行3.5bp；
周五上午通胀数据公布，CPI和PPI均不及预期，市场对此反应平静；午后3月金融数据公布，新增信贷数据与此前银保监会发言所述的一季度新增信贷7万亿水平相当，M2数据超预期，市场对此反应有限，190215全天上行0.75bp。全周，10年国债190015下行1bp至2.535%，190215下行6.5bp至2.955%。
期限利差角度看，国债10-1和国开10-1分别走阔35bp和32bp，主要因为IOER下调后资金利率下行带动短端品种下行更多，而长端由于受制于财政发力预期以及海外风险偏好回升，下行幅度相对较小。
（2）信用债：上周信用债市场行情向好，收益率整体显著回落。本周，城投债除AA-等级3年及5年期品种上行外，其余各期限债券收益率均表现出较大幅度的下行；中票各期限等级均下行。整体看，高等级、短久期的收益率下行幅度更显著。信用利差方面，由于利率债回落幅度更大，城投、中票等各评级期限的信用利差均出现被动走阔。
4. 宏观政策基本面
（1）通胀数据
CPI同比降至4.3%，食品、非食品价格均回落。3月CPI环比下降1.2%，同比回落至4.3%。随着复工复产、物流恢复推进以及各项保供稳价措施发力，食品价格由涨转降，环比下降3.8%，同比涨幅收窄至18.3%。鲜菜、猪肉、鸡蛋和水产价格环比分别下降12.2%、6.9%、 5.1%和3.5%。非食品价格环比降幅扩大至0.4%，同比涨幅收窄至0.7%，一方面是国际原油价格大幅回落，汽油、柴油等价格均有所下调；另一方面疫情下出行减少，机票价格大降近30%。
PPI环同比降幅均扩大，主要受石油链拖累，黑色和有色链也出现不同程度下降。3月PPI环比下降1.0%，同比降幅扩大至1.5%。具体行业来看，国际原油市场变动和大宗商品价格下行影响下，油气开采、燃料加工、有色和黑色冶压加工行业价格降幅均有所扩大，是拖累PPI的主要因素。农副食品价格由涨转降、煤炭采选由平转涨。往前看，疫情影响下，全球需求回落，工业品面临去库存压力，再加上国际原油价格低位震荡，工业通缩压力会继续增大。
4月以来农产品和菜篮子价格指数持续回落，特别是近期猪肉价格下降较多。随着复工复市和物流运输的恢复，食品价格有望继续回落，而非食品类的商品和服务需求仍在低位，预计4月份CPI同比或回落至4%以下。工业品方面，国内钢铁、煤炭价格持续走弱，但原油价格仍存在不确定性，预计4月份PPI同比在新涨价因素及基数的双重拖累下降幅继续扩大。
（2）金融数据
3月新增信贷2.85万亿元，社融规模5.16万亿元，存量同比11.5%，M2同比10.1%，M1同比5%。3月份国内复工复产叠加货币政策对冲，信贷总量、结构均有改善，企业现金流压力有所缓解。
具体看，3月新增人民币贷款2.85万亿，同比多增1.16万亿，比2月份反弹明显。一方面，3月份国内疫情趋稳，复工复产加速，部分信贷需求推迟到3月份释放；另一方面，政策对冲力度较强，定向降准、再贷款再贴现等政策工具继续发力，企业融资条件大幅改善。
信贷结构也有所改善：居民贷款修复明显，居民短贷和中长期贷款同比分别多增850亿和133亿，反映居民消费和购房活动有所修复；企业部门在短贷保持高增长的同时，中长期贷款规模达到9643亿，同比多增1097亿，也表现较好；企业票据融资规模达到2075亿，反映企业贸易活动有所修复。
3月新增社融规模达到5.16万亿，同比多增2.2万亿，一季度新增社融超过10万亿，社融存量增速11.5%，较2月反弹0.8个百分点。结构上，地方债融资6363亿同比多增2951亿；表外三项融资大幅反弹，同比多增1385亿，主要是表外票据融资同比多增1453亿，表明商业贸易活动有所修复，3月信托贷款新增也有修复；企业债券融资9953亿，同比多增6407亿，单月信用债净发行创历史新高。
3月M2同比10.1%，走高1.3个百分点；M1同比5%，回升0.2个百分点。在生产活动尚未完全恢复、资金需求并不旺盛以及去年同期高基数的情况下M2增速大幅攀升，表明政策对实体支持力度较强。3月份企业存款新增3.19万亿，同比多增1.26万亿，表明在政策发力带动下企业现金流压力有所缓解；居民新增存款2.35万亿，同比多增1.47万亿，或反映居民消费支出不足，相比企业而言，居民贷款增长也较为乏力。
（3）高频数据
4月9日，乘联会公布的数据显示，3月国内狭义乘用车产量为98.1万辆，同比减少51.2%，环比增长370.3%；综合乘用车销量为104.5万辆，同比减少40.4%，环比增长317.5%。其中，新能源乘用车批发销量56万辆，同比下降49.2%，环比增长4倍。
截止4月9日，6大发电集团日均耗煤量恢复至去年同期85%左右水平；高炉开工率持续回升基本回到去年同期水平；4月以来钢铁和水泥价格有所回落，铁矿石价格震荡变化不大。
（4）政策
《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》：4月9日，中央国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，《意见》分类提出了土地、劳动力、资本、技术、数据五个要素领域改革的方向，明确了完善要素市场化配置的具体举措。其中与债券市场相关的是“稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨”。
（5）海外基本情况
全球疫情：全球新冠肺炎病例逾180万，死亡超11万；俄罗斯疫情大爆发，单日暴增超2000例，莫斯科累计破万例；美国病例逾55万，新增病例两日连降；英国首相周日出院；法国周日新增病例创一周新低。
OPEC+达成原油减产协议：4月13日，在亚洲交易时段开盘前数小时，以沙特和俄罗斯为首的OPEC+产油国们最终就联合减产达成一致。根据协议，这次减产采取递减式，分为三个阶段：自5月1日起减产970万桶/日，为期两个月；自7月1日至12月减产770万桶/日；自2021年1月至2022年4月减产580万桶/日。
调整的基准是2018年10月的产量。协议有效期至2022年4月30日，但将在2021年12月重新核定。其中，墨西哥被允许仅减产10万桶/月，远远低于最初被要求的40万桶/日。值得注意的是，OPEC+还称，包括美国在内的其他产油国也将减产，从而使得减产总量达到2000万桶/日。OPEC+拟在6月10日召开视频会议商议进一步措施。
从下个月开始的970万桶/日减产幅度是产油国历史上规模最大的减产幅度，接近于全球产量的10%，但多数海外分析师们认为减产幅度相对有限，不足以对冲需求端的下滑。
美国最新数据及政策动向：美国4月4日当周初请失业金人数660.06万，三周累计逼近1700万；美国民主党总统竞选人伯尼•桑德斯8日宣布停止竞选活动；美联储提供2.3万亿美元贷款支持经济，垃圾债也将纳入购买范围；美联储再度削减QE规模，每日购买量降至300亿美元。
美联储会议纪要：前景充满了“极大的”不确定性，零利率将保持至经济消化疫情的打击之后。美联储主席鲍威尔：有理由相信当经济反弹时，反弹势头将是强健的；将使用借贷工具，直至美国走上经济复苏道路。美国3月扣除食品和能源后的核心CPI指数下降0.1%，这是自2010年1月以来的首次月度下降。美国3月预算赤字同比下降19%至1191亿美元，官员称尚未反映疫情影响。
二、本周策略展望
目前，海外疫情仍未见到明确拐点，国内输入性疫情也较前期出现明显反弹；此外持续数日的OPEC+虽然就原油减产达成协议，但减产幅度仍然低于预期，疫情和风险偏好层面仍然对债市有利。
基本面角度看，虽然3月份经济数据环比改善明显，但汽车销售、商品房销售等数据同比跌幅仍超过30%，生产端的高频数据也依然同比负增，一季度GDP为负是大概率事件。而且近期高频数据环比改善的速度明显放缓，经济恢复短期到了瓶颈期，内需的恢复速度整体仍然较慢，外需在二季度形成明显拖累，整体上基本面对债市的支撑仍在。
政策角度看，近期市场关注点主要在存款基准利率，从之前央行的表态来看，我们认为短期内下调存款基准利率的概率不大，但央行会采取多种措施促进实际存款利率的下行从而引导贷款利率更快的下行，而且至少在上半年央行不会放弃使用存款基准利率这张底牌。货币政策的宽松仍然是对债市低利率的最大保障。
综合来看，基本面、货币政策以及风险偏好仍然对债市构成利好，叠加上周后两个交易日收益率有所反弹，利率仍有向下空间，不过再次向下突破前低可能需要更多的利好刺激，短期内我们认为市场大概率维持震荡格局。
短端由于与资金利率出现较大程度倒挂，如果资金利率在当前水平没有明显下行，需要警惕可能出现的调整；相对而言，曲线走陡在前期已经兑现，当前期限利差处于历史高位，长端性价比有所提升。本周需要关注3月经济数据发布以及数据发布后可能出现的逆周期政策超预期。
三、附表
上周一级市场国债、政策性金融债、地方债发行情况
本周一级市场待发行国债、政策性金融债、地方债情况
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