来源：华宝财富魔方
分析师：杨宇 （执业证书编号 S0890515060001）
分析师：蔡梦苑 （执业证书编号 S0890517120001）
分析师：王震 （执业证书编号 S0890517100001）
分析师：樊彬彬 （执业证书编号 S0890520030001）
分析师：张菁 （执业证书编号 S0890519100001）
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报告摘要
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2月下旬以来，随着海外疫情形势的快速恶化，全球疫情扩散及其带来的次生影响以及随之而来不断加码的政策成为主导过去一个多月资本市场表现的重要主线。当前来看，随着国际社会对新冠病毒认识的加深和对疫情防控重视程度的大幅提升，欧美主要国家新增确诊人数进入“平台期”或者“下降期”，市场对于全球疫情大规模扩散的恐慌情绪已经逐步平息，美联储等机构政策“子弹”的快速“射出”，也使得金融市场的流动性危机得到了缓解，目前主要风险资产的价格修复了前一段时间流动性冲击带来的负面影响，资产价格重新回归到正常的运行逻辑。
从当前到未来一段时间，大类资产面临的宏观环境的焦点在于未来增长的不确定性和政策的极度宽松之间的矛盾。疫情的发展仍然存在较大的不确定性，一是非洲、印度、俄罗斯等欠发达国家的疫情当前有恶化的趋势，考虑这些国家的医疗条件与欧美国家不可同日而语，疫情的不确定性更大；二是欧美国家当前开始考虑复工，复工之后带来的二次爆发风险仍大。由于疫情发展的不确定性，疫情对经济活动的冲击程度仍在动态变化中。同时，政策也在不断的评估和调整。
海外疫情扩大对国内经济带来的冲击尚未完全显现。 虽然国内第一阶段的疫情已得到控制，经济逐渐恢复至正常状态。但海外疫情的快速扩展，对经济的二次影响正在发生。一方面，海外疫情给全球经济带来了衰退风险，外需的下降可能会传导影响国内经济，尤其是可能拖累中国出口；另一方面，海外疫情冲击也可能给全球产业链产生影响，国内相关产业也会受到影响。从3月份的出口数据来看，海外疫情扩散对国内的影响反应的还不够充分。
总量宽松政策开始加速发力。从疫情以来政策的实施情况来看，国内宽松政策释放把握了一定的节奏。主要分为三个阶段：一是前期疫情防控阶段，二是逐步复工复产阶段，现在要进入一个全产业链的复工复产，整个经济都动起来。进入第三阶段，总量政策开始加速发力。
股票市场：A股存在结构性机会，H股值得战略配置。当前A股市场的核心矛盾在于疫情冲击下企业盈利预期的下修与估值扩张力量谁更强。疫情影响下，企业盈利的不确定性较大，这将很长一段时间成为压制市场表现的主要力量。不过从积极的一面来看，疫情带来的第一波冲击也正在得到消化，经济数据呈现环比改善，流动性十分宽松，风险偏好从低位的逐步修复，对应着估值的修复与扩张趋势。此外，全球新一轮大规模的量化宽松，也会驱动估值的扩张。
对于A股市场，我们认为虽然短期市场可能波动较大，但是中期来看A股将呈现震荡向上趋势，短期结构上可以重点把握内需消费、新基建和传统基建，关注有业绩支撑的优质公司。
当前的H股存在战略配置机会。拉长视角来看，全球将进入新一轮量化宽松，预计零利率的范围将会扩大，持续的时间都会维持较长时间，目前来看，中国将率先走出疫情“阴影”，复工复产的进度更快，中国资产（H股和A股）吸引力都会上升。估值上看，H股ERP处于高位，估值横向、纵向比较皆处于历史性低位。
债券市场：短期做平收益率曲线的风险较大，中长期牛平可期。从市场的交易结构来看，当前配置盘力量较弱，市场结构比较脆弱。配置盘力量偏弱将使得陡峭化的收益率曲线将会维持一段时间。中长期的视角来看，全球疫情的发展仍存在较大的不确定性，对于经济冲击以及带来的次生影响到底有多大还存在较大的不确定性，全球的量化宽松将会持续，国内的货币政策也会持续保持宽松。后续仍可能看到货币政策不断突破底限，给资金利率进一步下行打开空间，同时持续的流动性宽松也会“消灭”一切利差，收益率曲线牛平可期。
黄金：通缩预期修复，中长期仍值得战略配置。美联储在未来较长时间内将保持低利率水平，随着后续部分复工复产的重启，预计总需求会部分上升，通胀预期会维持上升，黄金价格将存在上行的驱动力。
风险提示：疫情拐点的不确定性，对经济的影响基于情景假设
疫情拐点的不确定性，对经济的影响基于情景假设
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报告目录
1. 海外疫情扩散带来的首轮冲击暂时平息
1.1. 海外疫情持续高位，市场冲击百年一遇
1.2. 美联储干预果断，超常规政策频出
1.3. 目前市场对经济预期的反映程度
1.4. 海外疫情拐点若现，风险偏好将稍有提升
2. 海外疫情扩大对国内经济带来的冲击尚未完全显现
2.1. 海外疫情扩散对全球经济带来了较大的冲击
2.2. 疫情对于国内的第一轮冲击已经逐渐平息，海外疫情的扩散可能带来第二轮冲击
2.3. 市场对于经济可能的路径的分歧较大
2.4. 总量宽松政策开始加速发力
3. 市场策略展望
3.1. 股票市场：A股存在结构性机会，H股值得战略配置
3.1.1. A股市场表现：海外疫情扩散超预期，流动性引发大幅调整
3.1.2. 绕不过的不确定性与长期成立的逻辑
3.1.3. 股票市场策略：A股存在结构性机会，H股值得战略配置
3.2. 债券市场：短期做平收益率曲线的风险较大，中长期牛平可期
3.3. 黄金：通缩预期修复，中长期仍值得战略配置
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报告正文
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1. 海外疫情扩散带来的首轮冲击暂时平息
2月下旬以来，随着海外疫情形势的快速恶化，全球疫情扩散及其带来的次生影响以及随之而来不断加码的政策成为主导过去一个多月资本市场表现的重要主线。当前来看，随着国际社会对新冠病毒认识的加深和对疫情防控重视程度的大幅提升，欧美主要国家新增确诊人数进入“平台期”或者“下降期”，市场对于全球疫情大规模扩散的恐慌情绪已经逐步平息，美联储等机构政策“子弹”的快速“射出”，也使得金融市场的流动性危机得到了缓解，目前主要风险资产的价格修复了前一段时间流动性冲击带来的负面影响，资产价格重新回归到正常的运行逻辑。
从当前到未来一段时间，大类资产面临的宏观环境的焦点在于未来增长的不确定性和政策的极度宽松之间的矛盾。疫情的发展仍然存在较大的不确定性，一是非洲、印度、俄罗斯等欠发达国家的疫情当前有恶化的趋势，考虑这些国家的医疗条件与欧美国家不可同日而语，疫情的不确定性更大；二是欧美国家当前开始考虑复工，复工之后带来的二次爆发风险仍大。由于疫情发展的不确定性，疫情对经济活动的冲击程度仍在动态变化中。同时，政策也在不断的评估和调整。
1.1. 海外疫情持续高位，市场冲击百年一遇
三月中旬以来，海外“新冠”肺炎新增确诊呈指数级增长趋势，政府为遏制病毒的大面积传染和蔓延，逐步采取企业员工在家远程办公、各级学校关闭、体育赛事停摆等系列措施。这一方面遏制了病毒的R0系数，使得全球新冠肺炎确诊病例新增数量开始有下降的迹象出现。但另一方面，经济停摆对社会总产出和总需求的影响巨大。
疫情冲击下，全球经济活动急剧降温，尤以拉动就业最多的服务业受疫情影响最为显著。据国际劳工组织（ILO）研究显示，由于世界各地的工厂、学校和商店陆续关闭，停工影响了将近27亿工人，约占全球劳动力的81%。其中，12.5亿人极度脆弱，主要集中在酒店、食品服务、制造业和零售业，大约占全球劳动力的38%。除了失业高企，雇主们也停止了新岗位招聘，著名求职网站Indeed上的发布招聘信息较一年前大幅减少。
三月的经济数据也反映了疫情冲击的影响程度。从下图海外各主要经济体三月服务业PMI的公布数据来看，美、欧、日、英数据均大幅下滑，尤其是受疫情影响严重的欧洲，服务业PMI环比下滑了几近50%。美国在三月中旬开始采取严格措施，服务业PMI环比下滑20%以上。疫情对美国经济影响在三月后半月开始体现，高频数据体现在美当周初次申请失业金人数超预期的大幅上升。
疫情对经济的冲击预期造成资本市场几乎所有资产价格共振且同时大幅下挫。我们统计的三月全球资产的涨跌幅表现如下。由于流动性危机导致的恐慌效应，具有避险资产属性的美债和黄金也在三月期间大幅回撤，而后伴随以美联储为代表的央行及财政部采取果断且广泛的行动措施，逐步缓解流动性危机，避险资产属性回归，美债和黄金三月期间收益率小幅收涨，权益指数收益率也逐步回归。
1.1. 美联储干预果断，超常规政策频出
以美联储为代表的央行果断出手，不仅在常规货币政策工具上发挥到极致，而且在超常规货币政策方面创新不断。可以说，一旦有流动性缺乏的迹象显现，美联储就创设了相应的工具来填补流动性。以下是我们整理的美联储在疫情冲击面前采取的行动。
1.3. 目前市场对经济预期的反映程度
PMI数据是月度经济数据中最先发布的，上文图5显示，各主要经济体的三月PMI大幅下滑。而股票市场则在PMI数据发布当日表现平平，见下图8。与三月市场单日最大跌幅相比，三月PMI数据公布当日，市场已有相当程度的预期，日经225当日小幅收涨0.01%。
值得注意的是，2020年4月3日，美国不仅公布三月PMI数据，还公布了非农就业人数。美国3月非农就业人数大幅减少70.1万人，远超市场预期的10万人，为近10年来首次减少。美股三大股指当日反应如图8所示，平均下跌1.5%左右。相比三月市场的大幅震荡情况来说，已表现相对较为平淡。美“当周初请失业金人数”近期大幅飙升，详见图6，然而在“当周初请失业金人数”大幅上升的数据公布当日，市场收涨（见下图9），也一定程度显示市场对政策的影响反应相对更积极，体现出利空出尽的利好。
1.4. 海外疫情拐点若现，风险偏好将稍有提升
目前欧美主要经济体，均在不断提高疫情防控及病毒检测力度，欧洲意大利、西班牙、德国或已近疫情拐点。意大利国立卫生院负责人表示意大利疫情趋势向好。西班牙卫生部认为，该国疫情增速放缓。针对疫情下一阶段的防控工作已在进行中，并将从5月开始。德国官方的疫情发布机构罗伯特科赫研究所4月9日公布的数据显示，德国疫情的基本传染数（R0）已降至1.2。美国和英国可能分别在4月中下旬和5月上旬出现疫情拐点。
但需要值得注意的是，疫情在亚非拉国家大规模爆发的风险。如大家普遍担心的印度疫情进展情况。印度目前由于核酸检测做的比较少，其公布的疫情数据可信度有待商榷。印度城市人口中约有六分之一的人生活在贫民窟，每万人仅拥有8名医生。人口密度大叠加卫生防疫能力差，若疫情大规模爆发，那么对全球的外溢负面冲击不可小觑，势必加剧全球经济放缓节奏。
此外，考虑到疫情在11月份再次爆发的可能性，疫情的反复对经济的影响将会持续存在的，也就论证了目前的风险偏好提升是阶段性的，在此基础上，权益资产价格相对也是阶段性、结构性的机会。
中性假设下，欧美疫情防控阶段性效果显现，亚非拉国家疫情大规模爆发可能性较弱的前提下，有序的复工复产叠加货币政策和财政政策的刺激推动，市场关注点预计逐渐从疫情转向实体经济和商品基本面影响的兑现。
2. 海外疫情扩大对国内经济带来的冲击尚未完全显现
2.1. 海外疫情扩散对全球经济带来了较大的冲击
全球疫情持续蔓延，扩散的速度和疫情的严重程度都超出此前预期。疫情的冲击下，全球经济陷入衰退的概率大幅上升。具体来看，将从以下四个方面带来冲击：
一是直接冲击消费和服务业，破坏总需求。疫情直接导致商铺关闭、公共活动停止，对消费和服务业造成重创。全球经济中服务业占比68%，欧美国家服务业占比更高，面临的冲击和损失可能更大。国内消费对于经济的拉动也接近60%。
二是生产经营停滞，破坏总供给。疫情已经覆盖几乎全部全球价值链重要节点，欧美受疫情冲击严重的地区已陆续出台停止必需品以外一切经济活动的严格防疫措施。涉及人员接触的生产活动被迫停止，限制人员流动将使商务活动难以开展。疫情冲击会经由全球价值链向全链条所有国家传导，全球经济活动面临停滞的风险。当前我国与主要经济体的贸易关系紧密，海外疫情的恶化将直接冲击我国上中下游的供应链，影响国内的生产和投资。
三是就业压力快速上升。疫情冲击下，生产经营活动的停滞对劳动力市场产生直接影响。国际劳工组织3月18日预测，此次疫情恐导致全球2500万人失业，比2008年全球金融危机多出300万。美国4月2日公布的前一周申请失业救济人数达到664.8万人，远超2008年金融危机时期最高的66.7万人。国内2月份的城镇调查失业率也调升了0.9个百分点，达6.2%。疫情对于就业的冲击才刚刚开始。
四是市场预期恶化。主要经济体PMI大幅跳水。3月，美国制造业和服务业PMI初值分别仅有49.2和39.1，日本分别为44.8和32.7，英国分别为48和35.7，欧元区综合PMI初值31.4，均位于50枯荣线之下。
全球疫情大爆发的冲击下，市场普遍预测今年全球经济将陷入衰退。3月23日，IIF（国际金融协会）将2020年全球经济增速预测值从1%下调为-1.5%。4月14日，IMF发布了新一期《世界经济展望报告》，在假设多数国家的疫情和必要防控行动在第二季度达到峰值并在下半年消退的前提下，预计2020年全球GDP增速为-3%，为上世纪30年代大萧条以来最糟经济衰退，严重程度显著高于2008-2009年的全球金融危机。
2.2. 疫情对于国内的第一轮冲击已经逐渐平息，海外疫情的扩散可能带来第二轮冲击
就中国经济而言，1月下旬到2月底，国内疫情处于爆发期，为控制疫情，国内采取了严格的交通管制和社交隔离措施，国内疫情的爆发及相关的措施对国内经济的冲击在1-2月份的经济数据中有明显的体现，生产、消费、投资增速均出现了断崖式下跌。具体来看，1-2月份工业增加值同比下降13.5%，社会消费品零售总额同比下降，固定资产投资同比下降24.5%。从目前的情况来看，一季度经济极大的概率是负增长。
3月份以来，随着国内疫情的逐步平息，复工复产的进度加快，中国经济逐步从低谷中走出，疫情对于国内经济带来的第一波冲击在逐渐平息。从我们跟踪的系列高频数据来看，日常经济活动已经恢复到80%左右的水平，如反映工业生产的六大发电集团日均耗煤量近期已经回到正常年份的80%左右，反映地产交易活动的30大中城市商品房成交面积已经恢复到正常年份的85%左右的水平。此外，城市出行强度、货运物流产能利用率等数据均恢复到较高水平。
虽然国内第一阶段的疫情已得到控制，经济逐渐恢复至正常状态。但海外疫情的快速扩展，对经济的二次影响正在发生。一方面，海外疫情给全球经济带来了衰退风险，外需的下降可能会传导影响国内经济，尤其是可能拖累中国出口；另一方面，海外疫情冲击也可能给全球产业链产生影响，国内相关产业也会受到影响。
从3月份的出口数据来看，海外疫情扩散对国内的影响反应的还不够充分。3月出口同比增速为-6.6%、大幅高于前值和预期，人民币值同比增速为-3.5%，在去年同期基数较高的情况下，出口增速出现明显回升，凸显出国内复工复产的积极影响占据了主导位置，与本月PMI大幅上升反映的情况一致，并且由于此前海外部分工厂反映缺少中国零部件，3月出口或弥补了部分2月未完成订单。不过，指向出口下降的因素仍然存在，3月对疫情发酵较为严重的欧盟出口维持低迷，预示着对美出口难以维持改善，而4月欧美对经济活动的限制措施在进一步升级，加之疫情对于居民、企业资产负债表造成负面影响，其对需求的影响或将进一步体现。后续需要密切关注企业出口订单的变化。
2.3. 市场对于经济可能的路径的分歧较大
新冠疫情对于全球经济到底会带来的什么影响。当前比较一致的预期是：新冠疫情对于经济的负面冲击，幅度是要超过2008年的金融危机时期。本次疫情带来的衰退与以往的经济周期带来的衰退不一样的地方在于经济突然暂时“停摆”，过去可能持续几个季度甚至几年的衰退会集中体现在当前的1-2个季度，所以衰退的力度会比较大。
但是，由于疫情发展的不确定性、各国对冲政策的效果的不确定性、以及疫情可能带来的次生影响的不确定性，市场对于刺激经济衰退可能持续的时间以及经济恢复的路径有较大的分歧。
目前有两个比较主流的观点：
乐观的观点还是将本次疫情是历次公共卫生事件的升级版，对于经济带来的是短期冲击，只要政策的力度和效果达到预期，居民的资产负债表和企业的资产负债表没有“坍塌”，疫情过后经济会很快出现明显反弹。
悲观的观点择时将当前的情况类比于1929年的“大萧条”，经济衰退要持续很长一段时间。
我们认为后面一种情况是极小概率的情况。“大萧条”产生的一个重要的原因就是政策的缺失，那时候还没有“凯恩斯主义”，中央银行的职能缺失，没有“直升机撒钱”。居民资产负债表和企业资产负债表出现了永久性的伤害，陷入“费雪通缩”。而当前我们看到，各国政府对疫情带来的冲击应对非常及时，货币政策和财政政策的及时出台，缓解流动性危机，防止居民部门和企业部门资产负债表的“坍塌”。只要疫情不会导致社会长期“停摆”，经济陷入“大萧条”的概率较低。
2.4. 总量宽松政策开始加速发力
从疫情以来政策的实施情况来看，国内宽松政策释放把握了一定的节奏。主要分为三个阶段：一是前期疫情防控阶段，二是逐步复工复产阶段，现在要进入一个全产业链的复工复产，整个经济都动起来。进入第三阶段，总量政策开始加速发力。
3月27日，中共中央政治局会议指出海外疫情发展会通过全球产业链加大国内经济下行压力：“国内外疫情防控和经济形势正在发生新的重大变化，境外疫情呈加速扩散蔓延态势，世界经济贸易增长受到严重冲击，我国疫情输入压力持续加大，经济发展特别是产业链恢复面临新的挑战”。
3月30日央行开展了500亿元的7天逆回购操作，中标利率为2.20%，较上期下降20BP。这是2月17日以来的第一次逆回购操作，并且降息幅度高达20BP。
3月31日国务院常务会议提出提高再贷款再贴现规模1万亿，并将给中小银行定向降准，这将是年内第三次降准。其次将再次提前发行专项债，同时提出要促进汽车消费。。
货币政策仍有宽松空间：
第一，我国央行货币政策更加“灵活适度”，支持实体经济将放在更加突出的位置，将通过再贷款、增加银行信贷投放能力、降低实体融资成本等方式支持微观企业，同时配合下调货币政策工具OMO、MLF、超额存款准备金利率，引导LPR利率进一步下行。存款基准利率作为整个利率体系压舱石，也存在下调的概率。
第二，全球进入新一轮宽松周期：美国两次超预期降息（两次降息150bp至0-0.25%），并重启QE、贴现、流动性支持工具，开启无限量QE；海外包括英国、韩国等央行均开启降息潮，相比而言国内货币政策依然保持了定力，海外的大幅宽松为我国货币政策打开空间。
第三，通胀对货币政策约束减弱：2020年全年通胀预期下降，高基数下CPI预计将呈现单边回落趋势，PPI通缩预期上升，通胀对货币政策的约束有所减弱。
财政政策明确要发力。3月27日的中央政治局会议指出，积极的财政政策要更加积极有为。今年专项债发行已经较往年大幅提前，且投资与基建的比例大幅上升，但1-2月基建发力节奏受疫情冲击而中断，投资增速也遭遇大幅下滑。后续的财政发力点可能在：预算赤字突破3%、专项债额度扩容（预计大概在3.5-4万亿左右）、特别国债发行等。
3. 市场策略展望
3.1. 股票市场：A股存在结构性机会，H股值得战略配置
3.1.1. A股市场表现：海外疫情扩散超预期，流动性引发大幅调整
大盘表现方面，1季度，上证综指、深证成指、创业板指较年初累计涨跌幅为-10%、-4%和4%。3月疫情在海外扩散远超预期，受疫情发酵影响，全球股市恐慌式抛售引发流动性危机，影响全球股票市场下跌。A股也未能幸免，2月初受国内流动性支持，尽管受疫情影响春节后开市大跌，但走出了一个月的上涨行情，但在进入3月后，疫情及海外金融市场动荡的影响，A股市场回吐涨幅大幅调整。A股市场表现从“恐慌期”，渡过“消化期”，又再进入“观望期”。
28个申万一级行业，一季度仅有农林牧渔、医药生物、计算机、通讯、建筑材料5个行业累计涨幅为正，较年初涨幅分别为15.65%、8.39%、3.90%、3.76%和1.48%。其余板块均呈现下跌状态，其中休闲服务、采掘板块跌幅较大为-20.07%和-17.22%。从风格上看，小盘、成长相对较优。周期类和消费类在3月表现较为突出。
成交额方面，进入3月以来，成交额呈现逐渐缩减的态势，较2月19.63万亿元减少600亿元。逐渐回到2019年水平。
版块表现分化明显，核心资产估值逐步修复。食品饮料从50%左右分位数重回高位，随着疫情的改善，必选消费类的逻辑日渐清晰，估值逐步修复，地产、商贸、采掘、建筑装饰等版块估值仍在历史底部。
3.1.2. 绕不过的不确定性与长期成立的逻辑
市场因何抱团？因为不同国家体制原因，各国防控的措施难以达到中国的效率和力度，疫情的影响不确定性大，为了规避这种不确定性，低风险偏好资金会选择观望，而机构配置型自己与高风险偏好的资金会抱团在受疫情影响较小的品种，预计这种行为还会持续一段时间，直到疫情对基本面的冲击开始变得明晰。
科技的逻辑还存在吗？我们认为科技上升的周期只是暂时被疫情“打断”，而不是被“中止”，疫情平息后，科技上升周期继续，但是博弈拐点的风险较大。“新基建”的快速推进，科技基础设施的完善被提前，给疫情平息后应用端的快速恢复提供很好的条件。疫情带来的市场冲击反而带来了极好的进入机会，科技龙头等核心资产配置价值极佳。
3.1.3. 股票市场策略：A股存在结构性机会，H股值得战略配置
当前A股市场的核心矛盾在于疫情冲击下企业盈利预期的下修与估值扩张力量谁更强。一季度内需处于类停摆阶段，对于经济形成了第一波冲击，而对应上市公司盈利的影响也将在一季报中有所体现。更复杂的是海外疫情还在扩散，对全球经济尤其国内经济带来的冲击有多大存在较大的不确定性，各国政策的效果如果也还需要观察，这些不确定性使得企业盈利后续面临较大的不确定性，企业盈利预期有较大的下修预期，这成为很长一段时间压制市场表现的主要力量。
不过从积极的一面来看，疫情带来的第一波冲击也正在得到消化，从一系列宏观领先指标和中观高频数据看，中国经济基本面正在处于环比改善趋势。情绪伴随着疫情期海外风险的快速释放，最恐慌时候已经过去，对应着国内各项政策有序加码，经济数据呈现边际改善，风险偏好从低位的逐步修复，对应着估值的修复与扩张趋势。此外，全球新一轮大规模的量化宽松，也会驱动估值的扩张。不过，海外疫情的恶化可能随时打断这种经济和盈利预期的环比改善。后续需要密切关注海外疫情的发展以及其对经济和社会带来的次生影响。
对于A股市场，我们认为虽然短期市场可能波动较大，但是中期来看A股将呈现震荡向上趋势，短期结构上可以重点把握内需消费、新基建和传统基建，关注有业绩支撑的优质公司。
当前的H股存在战略配置机会。拉长视角来看，全球将进入新一轮量化宽松，预计零利率的范围将会扩大，持续的时间都会维持较长时间，目前来看，中国将率先走出疫情“阴影”，复工复产的进度更快，中国资产（H股和A股）吸引力都会上升。估值上看，H股ERP处于高位，估值横向、纵向比较皆处于历史性低位。
3.2. 债券市场：短期做平收益率曲线的风险较大，中长期牛平可期
3月份以来，欧美等发达国家疫情快速恶化、美元流动性紧缩、美元流动性紧缩的修复、国内货币政策空间进一步打开依次分别主导国内长端利率债的走势，长端利率呈现出“快速下行—快速上行—快速下行—进一步下行”的走势。4月7日，10年期国债收益率创出阶段性新低，当日10年期国债收益率为2.51%，比2016年的低点2.64%要低，在如此低的收益率水平下，市场重新变得纠结。
从市场的交易结构来看，当前配置盘力量较弱，市场结构比较脆弱。一方面，10年期国开与10年国债的收益率利差已经压缩至29bp极低位置，显示交易盘的多头情绪极为强烈，而配置盘的力量则相对偏弱；另一方面，高等级中长端信用利差的压缩幅度要弱于短期的信用利差，信用债的期限利差大幅走阔，这意味着参与者们更多的是交易型而非配置型。
配置盘力量偏弱将使得陡峭化的收益率曲线将会维持一段时间。配置力量偏弱的原因主要有这两个方面：一是由于存款基准利率维持不动，银行表内表外的负债成本居高不下，商业银行配置长债的意愿下降；二是为对冲疫情产生的负面影响，全球主要经济体均推出了力度远超2008年金融危机期间的财政刺激计划，国内也不例外，目前已经十分明确的是将会实施更加积极的财政政策，国债、地方债和特别国债的潜在供给量较大，供给的集中释放可能将在后续阶段性抬升无风险利率，显然当前的收益率水平下不是一个好的配置时点。
中长期的视角来看，牛平仍然可期，长端收益率仍有下降空间。全球疫情的发展仍存在较大的不确定性，对于经济冲击以及带来的次生影响到底有多大还存在较大的不确定性，全球的量化宽松将会持续，国内的货币政策也会持续保持宽松。后续仍可能看到货币政策不断突破底限，给资金利率进一步下行打开空间，同时持续的流动性宽松也会“消灭”一切利差，收益率曲线牛平可期。
3.3. 黄金：通缩预期修复，中长期仍值得战略配置
对黄金来说，在美联储一系列操作后，美元流动性危机已基本缓解，鲍威尔在4月9日的演讲中表示将承诺维持目前的低利率水平，直至经济经受住疫情的冲击，逐步向最大就业和物价稳定的方向前进。同时，美联储将继续有力地、主动地、积极地运用全部力量，直至经济稳健的走向复苏的道路。我们认为，美联储在未来较长时间内将保持低利率水平，随着后续部分复工复产的重启，预计总需求会部分上升，通胀预期会维持上升，在美债名义利率保持低水平的情况下，美债实际收益率会下降。而黄金价格与美债实际收益率呈显著负相关关系，当美债实际收益率下降时，黄金价格将存在上行的驱动力。
