play招商基金蔡振 ：低利率、促改革，A股中小票的价值新发现。向前向后19：30 招商基金全球量化投资部投资经理、中证1000指数增强基金经理 蔡振 ：低利率、促改革，A股中小票的价值新发现。
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主题：低利率、促改革，A股中小票的价值新发现
主讲：蔡振
时间：2020年4月14日19：30
实录内容：
【蔡振】：很高兴跟各位网友一起交流投资相关的话题。
做过股票投资的网友都有很深刻的体会，2017年初到2018年底在股票市场赚钱非常不容易，虽然茅台、平安涨幅挺大的，但下跌的股票非常多，浮亏明显，这些股票以中小票为主。
先看一下三个指数，沪深300、中证500、中证1000，可能大家对沪深300、中证500比较了解，但中证1000不是每个投资者都明白，为方便交流，先给大家作个解释。中证1000指数是全市场所有股票按总市值排序，剔除前800只最大的股票，在剩下的股票中选择前1000只市值最大的股票，沪深300、中证500、中证1000这三各直属加起来1800只股票可以理解为全市场最大的前1800只股票。
为什么2016年底到2017年初、到2018年底投资做得很艰难？中证1000成分股有1000只，一是代表全市场中小股票，二是股票数量更多，如果投资者在股票上没有特别的龙头偏好，更容易买进中证1000甚至后面2000只更小的股票。
2015年6月，中证1000指数的估值是140倍，然后一路回归到20多倍，回归估值非常严重。同期沪深300指数估值在底部不仅没有回归，反而有所提升。这也从估值上解释了为什么大家都赚不到钱，这期间整个市场估值中枢一直在持续下移。
投资者可能都听过“戴维斯双杀”，“戴维斯双杀”表明市场不仅盈利网下掉，估值也在往下掉，两种效应叠加。
盈利可以理解为上市公司净资产盈利能力，左图是ROE，不管是中证1000还是中证500指数，最近三年ROE在下降，右图是盈利成长性，呈现断崖式暴跌。这可以解释为什么在市场上投资中小票非常难盈利，就是因为过去三年多市场呈现“戴维斯双杀”，中小票估值不断下滑，盈利并未改善，甚至很多公司的盈利在恶化，股价呈现双倍甚至更大倍数下跌。
有些投资者亏损到一定程度会及时止损，也有些投资者有点可惜自己的本金，会一直持有。对于止损的投资者来说，损失比较有限，如果从市场高位持有到现在，这么大幅度亏损说不心疼肯定是假的。以中证1000指数为代表的中小票未来是否还有机会？是否还有上涨空间？如果持有的标的很久不赚钱的话，心理会受挫，哪怕是指数型产品，都会对未来能否有比较好的回报产生怀疑。
先给各位网友一颗定心丸，我们认为市场未来中小票还是会有很好的投资机会。理由有很多，当然，说不看好的人也有很多理由，比如金融市场改革，沿着注册制的方向推进，比如A股市场机构投资者比例逐步提升，很多小票未来不再被大家关注或者资金关注力度比较小，退市制度推出后，有些股票直接变成仙股。这种考虑问题的角度并没有错，但我们需要进行对比分析，才能更好地看待问题。
中国金融市场真正具有对比性或可比性的是美国市场，因为不管是中国的经济体量还是投资者数量、资金体量都非常巨大，目前只有美国市场比中国大许多。
美国市场经过几百年的发展，已非常成熟，机构投资者比例很高，退市制度严格，很多上市公司都因为亏损逐渐退出资本市场。美国市场发行制度偏向注册制，容易上市。
美国市场小票究竟有没有机会？我们比较一下罗素1000指数、罗素2000指数和标普500指数。罗素1000指数代表美国全市场市值最大的前1000只股票，罗素2000指数是所有股票剔除前1000只后剩下的2000只股票。这么看起来，罗素1000指数比较像中国的中证800指数（沪深300+中证500），罗素2000指数比较像中国的中证1000指数。即使进入二十一世纪以来，罗素2000指数涨幅至少不逊色于罗素1000指数，尤其是在市场大幅上涨时，可以明显看到罗素2000指数的弹性比罗素1000指数更大。这么多年，美股市场一直是以科技龙头为引领，及所谓FANG股票为主导的慢牛行情，即便在这种行情下，中小票的走势依旧不输于大票。
中国市场目前机构投资者比例远低于美国市场，中国经济增速虽然在走L型，并且未来有可能再下一个台阶，即便如此，中国的经济增速还是远高于美国，没有任何理由怀疑中国的中小票未来看不到前景。
是不是大票比小票好一些？我们看到的是罗素1000指数跟罗素2000指数比较，那么罗素1000指数内部会不会买大票非常好，买小票就不行呢？这里我们用标普500指数做了个比较，标普500指数是全市场最大的500只个股，非常像中国的沪深300。我们把标普500指数ETF跟标普500等权ETF进行比较，标普500等权ETF跟标普500指数ETF都是由500只股票构成，但标普500等权ETF是由500只股票等权构成，标普500指数的成分股更偏向于市值加权，标普500指数前50只股票比较偏向科技和消费龙头企业，它们的权重占比非常高，这么多年走势也非常惊人。
即便如此，标普500指数和标普500等权指数长期并没有明显差别，在市场上涨情况下，标普500等权指数涨幅优于标普500指数。在市场上涨行情下，更多时候是需要对于成长性的溢价，而中小企业由于市场份额不是特别大，可以展望的成长空间比较广，大家愿意给予更高估值。股市是经济的“晴雨表”，股市上涨的背后映射的是比较强盛的经济。这么多年来美股之所以冠绝全球，核心就在于美国实体经济非常强。上涨行情下，经济的强劲能带来上市公司盈利的提升，对于中小企业而言，就会从之前的“戴维斯双杀”转化为“戴维斯双击”，投资者对中小企业的成长比较乐观，同时这些中小企业的盈利也在改善，股价呈现更大倍数上涨。对于大蓝筹而言，可能难度比较大，毕竟它们的经济体量已非常大，成长性空间想象不够。由于资产规模、净利润体量已很大，再想实现百分之几十甚至成倍的增长，概率几乎为零。所以市场上涨行情下，不管A股市场还是美股市场，对于投资上的风险偏好和对于盈利的估计，都会极大有利于中小票的估值提升。
过去这么多年估值中枢持续下移，跟政策面、资金面、经济面都有一定关系，经济有自己的运行规律，我们可以干预，但无法改变轨迹。其次是政策面和资金面，政策和市场走势相互影响，国九条、配套融资比例的放开是对2014到2015年这轮牛市比较好的政策催化，2016、2017年再融资政策收紧，规范大股东解禁行为，过去几年政策面尤其监管层面逐渐收紧，伴随金融去杠杆。这个过程结束之后，监管政策已经逐渐走向宽松，从配套融资资金用途的放松，到恢复借壳上市融资，再到再融资新规落地，一步步走向更加宽松的政策环境，政策面也比较利好中小企业，不管是融资还是市场情绪角度，都比较有利于中小企业。
第11张PPT做了一个相对价格指数，是申万小盘和申万大盘之间的比值关系，可以理解为小盘股指数跟大盘股指数的比值关系。另外一条曲线是定期存款利率曲线，当定期存款利率往上走时，小盘指数相对大盘指数处在比较弱势的地位，指数走势逐步下行。如果利率下行，小盘指数相比大盘指数会有更强势的行情。过去几年金融去杠杆变相起到利率提升的效果，目前存款利率处在非常低的位置，我们认为有很大可能带来一轮小盘股行情。不管是小盘股还是大盘股，投资回报都不错，但小盘股的投资弹性更大。
这里给出的是中证500的PE，中证500指数可以理解为中小盘，中证1000指数可以理解为小盘。中证500指数的PE跟十年期国债收益率之间呈现明显负相关关系，现在十年期国债收益率开始从高位往下走，中证500PE从底部向上有一个估值上的提升，但这个过程只是刚刚开始，我们还是比较看好中小票指数未来投资前景，不管是拉长来看参照美股市场，还是政策面、资金面，小盘股指数预期投资收益都比较理想。
如何参与市场？投资最难的是择时，很容易抄在半山腰，追在局部高位。如何参与市场，本质上是资产配置的问题，可以理解为择时交易，存在两个方向，一个方向是追涨杀跌，另一个方向是高抛低吸，更通俗的说法，就是一个是右侧交易，一个是左侧交易。我自也做过关于这方面的研究，其实我不太倾向于做右侧交易，如果你做个股的追涨杀跌，个股毛刺会非常大，有可能昨天涨停，今天跌停，毛刺很大，容易触发个股止损信号，所以对于个股做右侧难度很大。如果买指数或基金，做右侧择时，过去20年中国股市发展中，投资回报非常高，单看07年、09年、2015年这几波，做右侧择时基本都能抓住大部分行情，又可以很好地避开08年和2015年快速下跌行情。右侧择时追涨杀跌之所以有效，其实也是建立在一定的时代背景基础上，因为A股市场过去机构投资者比重不高，中国经济又处于快速发展阶段，股市涨跌容易出现过度反映，过于乐观或过于悲观。
随着中国经济增速逐步下行以及市场机构投资者占比提升，A股市场的波动率明显高于海外市场，我觉得未来A股市场的波动率肯定要下降，波动率下降意味着出现大涨大跌的频率减少，更容易走出沪深300在2016、2017年的慢牛行情，这种行情下，做右侧走势的收益非常惨。我们将A股市场做右侧择时的模型套用在美股市场测试，美股09年以来涨了4、5倍，如果做右侧择时，可能是亏损的，原因就是做右侧追涨杀跌非常容易买在局部高位，一止损又止损在相对低的位置。
我更认同高抛低吸，也就是左侧交易。这是我一直跟踪的A股市场破净率占比，市场处于低位，破净率一定非常高，市场处于高位，破净率一定比较低。从破净率占比的角度来看，特征非常明显，05、08年底，2013年底和2014年中以及2018年，这几个时间点A股破净率都非常高，高破净率往往带来比较大的上涨行情。有些人问随着A股市场注册制的推出，小票越来越不受关注，会不会破净比例越来越高？我们这里采用的是破净率，是比值指标，不是绝对值指标，破净个股数量未来肯定越来越多，但是比上全市场所有股票，破净率长期也应该在逐步往上走，以5%为标准，如果到了10%，基本大概率认为市场已经处在非常低的位置。
当破净率超过5%，我们开始进入市场，满仓操作。当全市场所有股票没有破净时，可以离场。如果像07年牛市上涨幅度过高的话，可能会提早离场。长期坚持这种模式，这条净值曲线不仅稳定，下行风险也非常小。当前市场已经处在较低位置，破净率达到10%，A股市场尤其中小票具备比较大的投资价值。由于使用时要取A股市场所有股票破净占比，对于部分投资者而言存在一定难度，那么我们可以以这个指数500只均线作为中枢，中枢之下，离中枢越远，可以多加仓，离中枢越近，可以少加仓。如果价格在500只均线之上，离均线越远，可以卖多一点，离均线越近，可以少卖一点。这也是长期高抛低吸的投资模式，我也做过测试，不管在A股市场、港股市场还是美股市场，都可以降低投资波动，同时还能提高一定的投资收益。
如果看好市场后续表现，就涉及到买入资产的问题，很多投资者都有体会，感觉有些东西不太对劲，一买进去就跌，一卖出就涨，这里面其实有一定的行为金融投资逻辑。经验不足的投资者或者刚入市新手常犯的一个错误是流动性线陷阱因子，这张图的上面是中证500指数，红线是投资净值，A股市场09年到现在，如果每次都买过去一段时间成交量最活跃的股票，可能100元进去，1元出来，买交易非常活跃、热门的股票，对大部分后知后觉的投资者来说容易被套牢在局部高位。如果投资者想自己买卖股票，单纯看到某只个股近期交易非常活跃就参与进去，这种行为大概率会亏钱。第二个陷阱因子是涨停板陷阱因子，这里说的涨停板有点绝对，这根红线是按照既定规则的投资曲线，这个组合倾向于买入过去20天内出现过一次或多次涨停的个股，A股有涨跌幅限制，只要某只股票出现一次涨停，基本上当天涨幅一定在全市场排在最前面，只要在过去20个交易日中出现一次或多次涨停，买入这些股票，长期来看也是100元进去，1元出来。对于某一单日涨幅非常大的股票，普通投资者尽量不要参与。当然，市场中也有专门打板的，比如“宁波敢死队”这种专门打涨停板的投资策略回报也非常高，但这种模式跟买过去20天内有一天出现涨停的股票不太一样，它是利用A股市场10%涨停制度规则和T+1交易规则带来的回报，跟这个股票过去一段时间有没有涨停没有关系。所以投资者尽量避开短期流动性特别强，交易非常活跃，短期内出现拉涨停走势的个股，这样可以帮助投资者一定程度上避免亏损。
A股市场哪些指标是可行的呢？首先是市值因子，A股过去十年小市值效应非常强，1元进去，100元出来，投资回报有点不可思议。当然，这跟A股市场之前的壳价值比较稀缺有很大关系，即便如此，2017、2018年杀了一波，这条红色曲线下跌幅度非常大，但在这波市场上涨行情中，又大幅涨回来。中小票的投资逻辑，关于壳价值效应，未来肯定会逐渐走弱，尤其是对于市值最小的股票，存在被动退市风险，这种股票尽量不要参与。对于处于中间位置或四分之三位置的小市值公司，其弹性不会因为壳资源价值文化消失，体量小，具备更好的成长性，大家容易给它更乐观的估计，牛市中涨幅也更大。小市值因子本质上属于技术流派，参与进去需要格外小心。
其次是业绩超预期因子，在A股市场，业绩超预期因子长期也非常有效，但它的投资回报肯定远不如小市值因子这么强，毕竟小市值因子代表着制度上的红利。举个例子，某上市公司过去八个季度，每个季度的净利润都是1个亿，最近一个季度突然净利润变成2个亿，这就容易形成业绩超预期，按照线性外推，最近一个季度应该也是1个亿左右，但突然变成2个亿，尤其是扣非净利润2个亿，也就意味这其中1个亿出现了超预期，对于A股市场这种给予成长性溢价比较高的权益市场，这类股票未来一段时间，尤其是未来一个季度的投资回报非常不错。当然，可能下个季度盈利又会掉下去，一旦业绩不达预期，及时走就可以，09年到现在有14倍多净值，回报非常丰厚。
这是中小票中几个比较有效的指标，首先是业绩超预期，其次是体量不需要太大，业绩超预期带来净利润，体量不大在市场上涨行情中更容易给估值上的溢价，更容易形成“戴维斯双击”。
给投资者介绍两种策略，但并不建议投资者一定这么做，量化策略需要比较大的数据量，而且要长期坚持，并不是一件非常容易的事情。这里介绍两类策略，一类是偏博弈性策略，另一类偏成长性策略。刚刚说了，A股市场有两种陷阱需要格外关注，一是流动性陷阱，二是涨停板陷阱，规避这两种陷阱，反过来做，反而是非常有效的博弈性投资策略。
具体做法，最好做组合投资，因为个股的“黑天鹅”风险非常大，比如买入20-30只股票，这些股票过去一段时间流动性比较低，股价无异常波动，好处是它已经失去了市场的热度，因为流动性很低，股价又没有异常走势，中规中矩，随波逐流，也就意味着市场对这些股票不太关注，不太关注的股票往往在估值上已经经历了一波调整，让它天然处在比较安全的位置，买进去再暴杀一波的可能性不是没有，但比高位买入热门股票低很多。一旦其中一部分股票出现业绩上的超预期，这部分股票由于之前不受投资者关注，在业绩超预期的催化下，极其容易出现短期非常大的涨幅，比如一周之内涨10%甚至20%。由于大部分股票已经处于跌无可跌的位置，本身下跌空间就有限，一旦部分股票短期出现快速拉升，就能让整个组合整体获得更好的回报。这种流动性比较低、股价没有异常波动的个股很快就会被卖出去，某种程度上，是对一群股票不断做高抛低吸，长期投资收益非常不错。这种偏博弈策略更倾向于牛市行情中操作，熊市行情下大家的避险情绪更重，更倾向于买入业绩质地优良的个股以及龙头公司。
另一种策略是偏成长性策略，也就是更偏基本面的投资模式。市场上涨行情下，什么样的股票涨幅更快？毫无疑问是成长性股票涨幅更快，因为成长性高，净利润增长率更高，非常容易外推到更高净利润上，实现“戴维斯双击”。成长性刻画的标准有两个：一是公司研发投入比较强，可以用研发投入跟营业收入比值或者研发投入跟净资产比值，一般情况下公布的是研发投入跟营业收入的比值，因为它毕竟是利润表下的项目。熟悉财报的投资者都知道，研发投入包括费用化研发支出和资本化研发支出，资本化研发支出不会影响当期净利润，费用化研发支出会直接影响当期净利润。我们更倾向于按照费用化计提研发支出的上市公司，原因是对研发支出进行费用化计提，等于钱已经花出去了，向下没有损失，向上想象无限。资本化研发支出是这一期花了钱，但不计提这一期的利润，我把它资本化，未来终究会变成无形资产，这种无形资产最终又会以折旧的方式重新摊销回来，无形资产的折旧摊销等于把原本在这一期体现在利润表中的支出平移到未来多期中实现，如果投资者依据财务信息买入上市公司，肯定希望所有研发支出都在这一期计提，即使计提完，上市公司盈利能力还是很强，这样就说明公司确实非常有竞争力，比较典型的就是医药类公司，虽然他们的研发支出非常大，做的是费用化计提，投资回报还是非常高，这说明公司处在比较好的赛道，盈利模式非常出色，业绩有助于在牛市行情形成“戴维斯双击”。
第三个指标是你既然做成长性投资，牛市还是应该追逐热点，市场的风口在哪，应该积极配置。如果是资金推动的热点，来得快去得也快，很容易买在局部高点。我们给投资者的建议是刻画市场的热点可以用分析师对上市公司覆盖程度来看，看分析师这段时间针对某上市公司一共发布了多少篇研究报告，如果一段时间内分析师给某上市公司发布的研究报告越多，说明有越多分析师看好这类公司，也就意味着市场的风口在这里。分析师对于风口、对于市场热点的把握肯定比资金驱动的热点持续性更久，逻辑性更强，热点不太容易买在市场局部高点，而可能买在市场上涨的前半段。
这个策略按照三项标准，研发费用、业绩超预期幅度、分析师覆盖度，这三项指标合成一个单项因子，用这个单项因子选股，换手不高，一年换手率300%左右，跟机构投资者换仓频率相近，但长期投资回报非常不错。2013、2015、2019年的科技股行情或成长股行情，这类策略的投资回报明显优于大部分指数的表现。
中国股市的体量远未到达上限，美国的经济总量只是中国经济体量的一倍多，但美股市值是中国市场的5、6倍，A股股票市值比上GDP总量刻画出中国资本化程度，中国毫无疑问在逐步开放资本市场，资本化程度一定会越来越高，这也就意味着权益市场的空间广阔无限，未来A股市场是非常有性价比的投资资产。如果大家对中小票投资比较感兴趣，可以考虑以中证1000为基准的指数增强产品，这些产品一方面在下跌行情中通过规避投资上的人性弱点，可以有效降低亏损，另一方面在市场上涨行情中能依据成长因子选股，跟上市场甚至超越市场，长期能有不错的超额收益。
【提问】：中证1000增强的效果很明显，年化超额收益10%左右，远高于沪深300和中证500，原因是什么？
【蔡振】：有几个原因：一是中证1000指数的股性比较相似，全市场股票如果按照沪深300、中证500、中证1000划分，沪深300代表头部大蓝筹股，中证500处于中间地带，一部分极度偏成长，另一部分又非常偏价值，中证1000指数在成长性方面更加纯粹。用量化方式做指数增强比较注重模型回撤，以中证500为基准的指数，一部分偏成长，一部分偏价值，这就使得模型非常均匀混合才行，否则成长行情来的时候，模型如果偏价值，就不太容易跑赢。反过来，市场偏价值时，如果你的模型偏成长，也容易出现较大回撤，所以大家在500做指数增强时容易倾向于成长和价值均衡配置。中证1000的指数风格比较稳定，模型可以做得更加锐化，这样一方面可以提高收益，另一方面中证1000指数成分股截面更宽，以1000增强操作为例，买入股票只有200只，但是从1000多只中买入200只，选择空间非常大。相反，做500增强，为了控制风险，同样也是买入200只，但是从500只股票中选200只左右股票，可选择的空间小很多。1000指数投资的灵活性也比500高，投资汇报比500历史超额收益更高。
另一方面，沪深300指数的超额收益之所以难做，是因为沪深300指数权重按照流通市值加权，这会使得头部50只股票累计权重秩和超过50%以上，可投资空间更小，对于做指数增强而言，操作灵活性比较低，超额收益也更低。
【提问】：中证1000买入的股票数量这么多，会不会降低弹性？
【蔡振】：中证1000之所以买入100-200只，主要是基于风险控制方面的要求，这里面涉及到指数增强的投资模式，指数增强80%来自于中证1000指数成分股，为了控制风险，我们会在行业和主要风格因子上做暴露度的控制。比如在行业上，我们会做一级和二级的控制，以中信二级行业为例，总共83个行业，为了在行业上配平，每个行业都要买1只以上，再加上个股权重上限，比如每只股票的权重不能超过1%，原本就需要买100只，再加上行业中性化的约束，每个行业要买1-2只，总量达到170、180只甚至超过200只。我们对弹性做高测算，作为资产管理而言，当股票数量大于20只时，就已经偏向指数化投资了，这种情况下无所谓弹性。组合有弹性，一是股票数量非常少，组合更多反映上市公司自身的信息，上市公司发布一个利好信息，股价涨50%。只要做组合化投资，比如买入20-30只股票，这一块弹性就完全被消除了。我们自己也做过测算，哪怕把股票数量从200只降到100只，最终测算出来的净值走势也只是略微提升，所以投资者对于弹性不用过于担心。
【提问】：沪深300、中证500、中证1000未来更看好哪一个指数？
【蔡振】：短期走势比较难判断，从配置的角度来看，市场上涨行情下，中小指数的弹性比沪深300明显大，这几年投资沪深300指数的体验一定比投资个股好很多，原因就是医药、家电、大消费龙头企业涨幅比较大，让整个指数有比较好的回报。我们之前做过风格轮动测试，当市场在比较低的位置，比如破净率占比5%以上，市场就处于比较低的位置，当破净率占比小于5%，市场就处于非常高的位置。当破净率低于5%时，开始配置成长性风格的指数，比如配中证1000或创业板指数，当市场上涨到较高位置，我们再换成沪深300指数或上证50指数这种偏防守型指数，长期风格配置的回报大幅优于沪深300指数和中证1000指数，也就是市场在低位时配成长性风格，市场在高位时配价格型风格作为防守，这是比较理想的配置方式。
白马股风格往往在市场震荡或下跌过程中积累比较好的投资回报，原因就在于市场下跌环境下，大家有避险心理，资金容易流向业绩确定性比较高的资产。如果下跌行情持续性较高，用巴菲特的话来说，消费类公司的好处是滚雪球的坡比较长，它们盈利的持续性很强，市场下跌过程中，虽然情绪在下降，但它的盈利却不断增长，这也使得其估值越来越低，投资价值越来越高。市场下跌环境下，往往是喝酒吃药行情，原因就是它们盈利的确定性非常强，只要市场在比较低的位置，这些品种的估值就不是特别贵，随着投资时间的拉长，滚雪球效应显现，三年或五年净利润翻倍，PE直接砍半。长期阴跌或震荡行情中，消费股配置价值非常明显。前段时间它的股价没有下跌，反而在不断上涨，业绩确定性太过稳定，无法给投资者带来超预期的成分，很难形成“戴维斯双击”，估值中枢无法上移，使得股价涨幅只能靠业绩驱动，但是靠业绩驱动一年只能变化三到四次，远远没有估值每天变动带来的涨幅达。短期来看，市场处于低位时，还是中证1000的配置价值更好。当市场处于较高位置时，可以切换到价值类或消费类指数基金中作为防守。
由于时间关系，今天的交流先进行到这里，谢谢大家。
