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来源：上银基金固收研究
内容概要：
上周市场回顾：
资金面：上周央行逆回购投放500亿元，到期400亿元，开展1500亿元1年期MLF操作，净缩量续作61亿元。上周AAA存单方面，除1M品种收益率上行13BP至2.32%外，其余各期限品种收益率均小幅下行。受税期影响，上周后半周资金面小幅收紧，DR007仍然围绕2.2%上下波动。
利率债：一级方面，上周新发利率债（含地方债）约3551.58亿元，环比小幅回落，发行品种以国债为主，地方债发行量未明显增加，市场投标情绪仍较积极。二级方面，资金面整体偏宽松，市场对央行政策解读较为乐观，叠加金融数据增速下行，债市情绪向好，收益率整体下行，10Y国债累计下行5BP至3.16%，10Y国开累计下行6BP至3.53%，同时，利差曲线呈牛陡态势，短端表现更优。
信用债：一级方面，上周新发信用债3060.75亿元，净融资438.24亿元，环比均大幅上升。二级方面，产业债和城投债收益率以下行为主，高等级和短久期品种表现更优，但从成交情况看，市场出现明显向中长久期和中低等级试探的迹象；此外，城投区域以及行业利差分化继续。
可转债：上周权益市场延续震荡调整走势，沪深300指数周跌1.37%。市场日均成交量低于7000亿元，交易情绪继续降温。风格上，大盘蓝筹表现偏弱，中小盘表现相对较好。转债方面，转股溢价率整体下行，估值性价比有所提升，转债表现出一定抗跌性，且其对应正股多为中小市值股票，整体表现优于股票。
策略展望：
宏观及利率债方面，近期公布的社融增速如期放缓，经济呈恢复性增长，制造业、出口、地产的支撑仍在，基建投资环比、同比均出现明显改善。目前市场对基本面预期较为充分和一致，且基本面尚难以触动货币政策调整，利率窄幅震荡趋势暂时或难打破。当下10Y国债收益率在3.15%的位置窄幅震荡，短期内上行或下行空间有限，建议维持中性久期和仓位，不过分追高，同时持续关注债券供给和资金面配合情况、经济数据环比走势、海外经济和政策走向等。
资金面，本周税期影响犹在，前半周资金价格或继续小幅抬升，银行与非银的资金价格分层现象或将更加明显。
信用债方面，考虑到短端高等级信用利差已压缩到历史低位，性价比较低，建议精选个券，适当拉长久期，如增配2-3年中等资质的信用债。
转债方面，近期权益市场因部分龙头股业绩不及预期，致使市场对利空因素敏感，提高了对业绩的关注度，未来市场仍将聚焦于业绩层面。在个券选择上，一方面可以从行业景气度、超预期业绩的可能性角度出发，挖掘优质个股对应的转债；另一方面，从估值和资金面角度来说，相对有利于小盘和价值股，可关注此类中低价个券。
一、上周市场回顾1. 资金面
上周央行逆回购投放500亿元，回笼400亿元，合计投放100亿元；同时，上周四开展1500亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，含对4月15日MLF到期和4月25日TMLF到期的续做，合计缩量61亿元。
上周共发行同业存单725只，规模约6227亿元，市场投资热点集中在3M、6M和1Y期限。AAA存单价格方面，除1M品种收益率上行13BP至2.32%外，其余各期限收益率均小幅下行，3M品种下行6BP至2.57%；6M和9M品种均下行2BP至2.70%和2.90%；1Y品种下行3BP至2.99%。
上周受税期影响，资金面小幅收紧。具体来看，DR001和R001收益率较前一周均上行15BP，分别至1.93%和1.97%；DR007和R007收益率也分别上行19BP和24BP，均收于2.17%；Shibor3M收益率小幅下行1BP，收于2.60%。
表1：上周主要期限品种资金利率及变动
数据来源：Wind，上银基金固定收益部
2. 利率债
一级市场：上周新发利率债（含地方债）约3551.58亿元，供给环比小幅回落。上周主要发行品种以国债为主，地方债发行量并未明显增加。市场投标情绪仍较积极，周二3Y、5Y和7Y的国开投标倍数均在5倍以上；海南债和新疆债市场热情较高。
表2：上周利率债发行情况
数据来源：Wind，上银基金固定收益部
二级市场：上周资金面整体仍宽松，市场对央行政策乐观解读叠加金融数据增速下行，债市情绪向好，收益率整体下行。
具体来看，周一公布的社融数据对市场扰动有限，但受资金面持续宽松影响，10Y国债活跃券200016收益率下降了1.75BP；市场在上周二对4月资金面可能收紧的预期有所缓解，200016收益率当天下行了约3.25BP；周三到周五随着资金面的略微收紧，200016收益率窄幅震荡上行。
全周来看，10Y国债收益率累计下行5BP至3.16%；其余各期限国债收益率也下行了4-6BP不等。政金债方面，1Y国开债和3Y口行债收益率下行幅度最大，达到8BP；其余各期限政金债收益率均小幅下行4-7BP左右；10Y国开收益率下行6BP，收于3.53%。
表3：上周利率债收益率及变动
数据来源：Wind，上银基金固定收益部
3. 信用债
一级市场：上周信用债共发行3060.75亿元，较前一周（1863.6亿元）环比大幅上升；伴随发行量大幅上升，上周信用债净融资438.24亿元，较前一周（144.56亿元）环比走高。另外，上周信用债取消发行15只，取消发行规模109.7亿元，除诚通、中盐、鄂交投外，其他取消发行主体资质均偏弱。
表4：上周主要信用债品种发行情况
数据来源：Wind，上银基金固定收益部
表5：上周信用债一级市场取消发行情况
数据来源：Wind，上银基金固定收益部
二级市场：上周信用债收益率以下行为主，高等级和短久期品种表现更优。城投债方面，除1年期AA级收益率上行外，其余期限和等级的收益率均下行；从区域利差来看，北京、上海、福建、四川信用利差处于历史前1/5分位数；而青海、黑龙江、贵州、云南、广西和天津的信用利差均处于历史高位。
图1：城投债区域利差及期限&等级利率表现
数据来源：Wind，上银基金固定收益部
产业债方面，中短期票据收益率均呈现下行趋势；从行业利差来看，汽车、电器设备和过剩产能的行业信用利差显著偏高，且处于历史高分位数。
图2：产业债行业利差及期限&等级利率表现
数据来源：Wind，上银基金固定收益部
4. 可转债
股票方面：上周市场延续震荡调整走势，沪深300指数周跌1.37%。市场日均成交低于7000亿元，交易情绪继续降温。风格上，大盘蓝筹表现偏弱，上证50创出春节后调整新低，而中证500和科创50小幅上涨。板块上看，受自动驾驶进展等因素推动，汽车板块上周领涨；煤炭等顺周期行业仍有较好表现；餐饮旅游、交通运输和金融表现相对疲弱。
图3：上周主要指数涨跌幅
数据来源：Wind，上银基金固定收益部
图4：上周股市各行业估值（PE）
数据来源：Wind，上银基金固定收益部
转债方面：上周转股溢价率整体下行，转股溢价率各平价大部分处于中位数以下，估值性价比持续提升，纯债溢价率上行，整体股性有所增强。
表6：全市场不同价格区间转债的转股溢价率（股性）情况
数据来源：Wind，上银基金固定收益部
表7：全市场不同价格区间转债的纯债溢价率（债性）情况
数据来源：Wind，上银基金固定收益部
5. 重点讯息
（1）中国一季度GDP同比增长18.3%，预期增长18.4%，比2020年四季度环比增长0.6%；比2019年一季度增长10.3%，两年平均增长5.0%，表明我国经济恢复稳定。
（2）中国一季度外贸进出口实现“开门红”，当季货物贸易进出口总值8.47万亿元，同比增长29.2%。其中，出口4.61万亿元，增长38.7%；进口3.86万亿元，增长19.3%；贸易顺差7592.9亿元，扩大690.6%。海关总署表示，我国外贸已连续三个季度保持同比正增长，未来一段时间内这一趋势有望维持。
（3）中国3月金融数据：M2同比增长9.4%，预期增长9.6%，前值增长10.1%；新增人民币贷款2.73万亿元，预期2.5万亿元，前值1.36万亿元；社会融资规模增量为3.34万亿元，预期3.6万亿元，前值1.71万亿元，期末社会融资规模存量为294.55万亿元，同比增长12.3%。
（4）中国3月社会消费品零售总额同比增长34.2%，预期增长28.4%；比2019年3月份增长12.9%，两年平均增速为6.3%。一季度社会消费品零售总额同比增长33.9%，两年平均增速为4.2%。
（5）中国3月规模以上工业增加值同比增长14.1%，预期增长17.6%，环比则增长0.6%。一季度，规模以上工业增加值同比增长24.5%；比2019年同期增长14.0%，两年平均增长6.8%。
（6）中国1-3月固定资产投资（不含农户）同比增长25.6%；比2019年1-3月份增长6.0%，两年平均增长2.9%；其中民间固定资产投资同比增长26%。
（7）中国1-3月房地产开发投资同比增长25.6%，比2019年1-3月增长15.9%，两年平均增长7.6%。1-3月商品房销售面积同比增长63.8%，比2019年1-3月增长20.7%，两年平均增长9.9%。
（8）一季度，全国城镇新增就业297万人。3月全国城镇调查失业率为5.3%，比2月下降0.2个百分点，比上年同期下降0.6个百分点。
（9）美联储主席鲍威尔：美国经济似乎已至拐点，经济和就业正进入快速扩张期，但新冠肺炎病例激增的风险仍然存在；在2022年年底之前，加息的可能性非常小，大多数美联储官员认为2024年前不会加息；预计将在加息前减少购债规模。
（10）美国圣路易斯联储主席詹姆斯·布拉德上周表示，现在考虑缩减购债规模依然为时过早，但美联储已制定了缩减QE的路线图。成功让75％的美国人接种疫苗将是新冠危机即将结束的信号，这也是美联储考虑缩减购债计划的必要条件。
（11）美国劳工部13日公布的数据显示，受经济稳步复苏和油价大幅攀升等多重因素提振，3月美国消费者价格指数（CPI）环比上升0.6%，超出市场普遍预期。数据显示，3月美国CPI同比上升2.6%，为2018年8月以来最大同比涨幅。剔除价格波动较大的食品和能源后的核心CPI环比增长0.3%，同比增长1.6%。
（12）国务院下发《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，提出严控项目大干快上，严禁新增隐性债务，积极化解存量债务，特别是提到了融资平台清理规范、破产清算，失去清偿能力的融资平台破产清算的可能性在自然上升，引发市场热议。
二、策略展望宏观利率方面，上周密集公布了一系列金融&经济数据。整体来看，社融增速如期放缓，经济呈恢复性增长，制造业、出口、地产的支撑仍在，基建投资环比、同比均出现明显改善。目前市场对基本面预期较为充分和一致，且基本面难以触动货币政策调整，利率窄幅震荡趋势暂时或难打破。当下10Y国债收益率在3.15%的位置窄幅震荡，短期内上行或下行空间有限，建议维持中性久期和仓位，不过分追高，同时持续关注债券供给和资金面配合情况、经济数据环比走势、海外经济和政策走向等。目前看，可能短暂打破多空力量均衡的因素，一是资金面收紧的程度，预计4月税期影响有限，但5月地方债放量发行叠加小税期影响，资金面收紧预期仍在；二是政府对房地产调控力度是否会加强，从而引发市场产生信贷加速收缩的预期，进而利多债市。
资金面，本周税期影响犹在，前半周资金价格或继续小幅抬升，银行与非银的资金价格分层现象或将更加明显。
信用方面，考虑到短端高等级信用利差已压缩到历史地位，性价比较低，建议精选个券，适当拉长久期，如增配2-3年中等资质的信用债。另外，永煤事件后信用债市场分层进一步加剧，叠加4月是今年信用债到期压力最大的月份，企业再融资压力较大，当前信用债配置避险情绪浓厚。
可转债方面，近期权益市场因部分龙头股业绩不及预期，致使市场对利空因素敏感，提高了对业绩的关注度，未来市场仍将聚焦于业绩层面。在个券选择上，一方面可以从行业景气度、超预期业绩的可能性角度出发，挖掘优质个股对应的转债；另一方面，从估值和资金面角度来说，相对有利于小盘和价值股，可关注此类中低价个券。
附件1：本周将公布的重要数据提示
数据来源：Wind，上银基金固定收益部
附件2：本周利率债发行预告
数据来源：Wind，上银基金固定收益部
附件3：本周信用债发行预告（经信评筛选）
数据来源：Wind，上银基金固定收益部
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