来源：韭菜说投资社区
之前我们讲了全景图中的左半部分《【多图预警】人生苦短，你配不配？》，今天我们开始讲解右边的资产配置操作流程部分，一共分为五步：1、制定投资目标；2、研究资产类别；3、制定投资策略；4、实施投资策略；5、绩效评估和调整。
这5个步骤所涉及到的知识体系极为复杂，我们不会按照顺序来讲解，而是用拼图的形式，一块一块拆碎了讲，最终读者可以得到一个完整的拼图。
本节我们先来研究资产配置中占有基石地位的资产：债券和债券基金。
01
为什么资产配置中债券属于基石地位？
我们先来看看可用于大类资产配置的品种都有什么（下图）？
在这当中要找一个处于基石地位的资产，它必须满足以下三个特点：
（1）它应该是生息资产，不依靠供求关系，也会有回报流入；（所以剔除大宗商品等衍生品）
（2）收益率相对稳定，可以提供可观的基础收益；（所以剔除权益和货币）
（2）收益波动与其他资产的相关性较小；（这是资产配置的必要条件）
符合这三个要求的资产，只有债券（也叫固定收益）
以纯债基金为例，它已经连续15年取得正收益，高的时候超过10%，低的时候也不会亏钱。而且债券牛熊和股票牛熊的相关性并不明显，比如14-15年是股债双牛，13年和16年是股债双熊，而08年和18年则是股熊债牛，09年和17年则是股牛债熊。
这种稳定正收益+相关性小的特点使得债券资产成为资产配置中绝佳的基石资产。
但是有人会说，这债券的收益也太低了，还不如股票一天来的刺激。说的没错，权益类资产才是博取组合收益的真正武器，而债券的存在是为了帮你熨平波动，这样你才能稳稳的持有下去，否则一个黑天鹅你就吓尿了。用一个足球队的阵型应该能清晰描述这个关系，而你就是主教练，没有人能同时派出11个梅西。
02
债券和债券基金是如何分类的？
先来看一张公募基金分类图：
债券基金的类型谱系特别长：
最低风险的是中短纯债，所投的债券都在1或3年之内，波动很小，属于增强版的货币基金；
而普通纯债可投的债券期限范围更广，可长可短。它其实也分为两种，一种很纯，一种掺点转债。
如果你仔细看合同，最纯正的纯债基金都会写明“本基金不参与股票等权益类资产的投资，也不参与可转换债券投资。”从风险上看，这种类型的产品是债券型基金中相对较低的，相对明确、稳定的固定收益属性更加适合配置型投资者。
而二级债则把转债、股票都包含了进去，风险收益都更高，要注意的是虽然一般规定股票不超过20%，但是转债通常不受限制，所以很有可能风险资产的总和（股票+转债）是要超过20%的，具体情况投资者要问清楚。
主投可转债的基金从形式上看大都是二级债，但是他们合同中都规定80%要投可转债，所以他们的风险其实和权益基金类似的；
很多拎不清的投资者，跑到债券基金排行榜上一查：哇塞，债券基金也能有这么高的收益，稀里糊涂的就冲进去了。其实买的是波动极大的可转债，跟“初心”完全不符。
在现实中，债券基金还有可能分得更细，这主要是由他们所投资的债券细分种类所决定的。如果搞懂债券的分类方式，你在识别债券基金时就从小白升华为高手了。
其中利率债和信用债是最重要的两个品种：
利率债背后基本是国家信用，几乎没有信用风险，只受到市场利率的影响，研究员基本只看宏观因素；而信用债的风险和收益都更高，它受到企业本身信用资质的影响，研究员要看行业和企业等中微观因素；
除此以外，债券还可以根据期限长短分为超短、短、中长；根据信用等级分为中低等级、中高等级、高等级；甚至根据发行人的行业、地区来划分。这些类型，都有可能体现在基金的名称和投资策略上。
疫情对于信用债而言，一些行业比如商贸，交运负面影响较大，而对于靠外生融资维持的债券，比如城投债则有可能是利好，因为国家为了对冲疫情对经济的影响，势必会大幅度改善融资环境。
03
债券投资中必须要懂的词儿
收益率上行/下行
债券当前值多少钱，说白了就是把未来每一笔现金流（利息和本金），按照无风险收益率折现后的价值加和。如果简化，就是：
而债券的收益率其实就是根据债券价格和本息（分子），倒推出来的市场利率（分母），代表持有该债券到期可以赚多少收益。
那么债券价格和市场利率（即收益率）就是反比关系，所以人们说收益率上行，指的是债券价格下跌，是熊市；而收益率下行，反而指债券价格上升，是牛市。
净价和全价
债券有两个价格，一个是本息加在一起计算的全价，另一个是剔除利息收入的净价。除了可转债，一般情况下在交易时用的是净价，就算时会自动变成全价。
如果要看清楚债券市场的波动，就看净价（比如净价指数399481），如果要看真实收益，就看全价（比如全价指数000013）。从上图也能看出来，债券净价（浅蓝色）是涨涨跌跌的，但是加上利息后的全价（深蓝色），基本是是波动向上的，亏损的概率很小。这就是“固定收益”的真实内涵！
久期
我们知道了债券价格和利率水平成反比，但是这个反比的程度到底应该怎么度量呢？即利率水平每下降一个百分点，债券价格会涨多少呢？
直观感觉上，期限长的债券受到利率的影响更大，但具体有多大，还要看每一笔现金流（包括最终的本金）的回收情况如何。钱越早收回，收回的越多，贴现时受到利率的影响就越小，反之亦然。于是就有一个叫麦考利的人发明了一个久期的概念，它用债券的现流金作为权重，把债券的回收期限进行加权，计算出一个“加权剩余期限”。这个期限后来成为了衡量债券对利率敏感度的指标。
基金经理说拉长组合久期，基本上就相当于加仓，组合的整体静态收益率会提高，但是对利率的波动会变大。
收益率曲线
债券的期限长短和收益率之间的关系，就如同你去银行存款，存款利率和存款期限之间的关系，直观上一定是：期限越长，利率越高。
手画出来是这样的，这是债券投资中最重要的一张图：
这条曲线并不是一成不变的。
收益率曲线变陡峭：意味着短期债券利率下降的特别快或者长期债券利率上升的特别快。这在债券熊市比较常见，例如人们预计经济向好或通胀较高对债市不利，纷纷抛掉波动较大的长期债券，转入短期债券，就会造成这种情况。收益率平坦则是相反的变化。
收益率曲线倒挂：收益率平坦到极端情况就会出现倒挂，即短期债券的利率比长期债券还高，这显然是不正常的。通常人们预期经济不好，纷纷卖出短债买入长债锁定收益，就会这样。收益率倒挂是经济衰退的信号，美国在2019年出现了好几次2-10年收益率倒挂，把全球股市带崩好几回。
详细点击《八问八答：通俗讲讲利率倒挂什么鬼？》
期限/信用利差
期限利差其实就是收益率曲线在时间序列上的一种展示，他帮助我们看出长端利率和短端利率的差异变化。下图就非常清晰的告诉你，利率倒挂发生在什么时刻？2000年互联网泡沫和08金融危机，动静都不小。
信用利差类似，帮助我们看出不同评级、行业、地区的债券收益率差别，比如2019年包商银行出事时，不同评级的银行同业存单的信用利差就扩大了，资金纷纷卖掉小银行存单，买入大银行存单。
搞懂了这几个概念，你基本上可以和债券基金经理谈笑风生了，装一阵子是没问题的。想要更深入的对侃，还需要知道一个债券的分析框架。
04
债券分析框架中哪些因素最重要？
根据公式，债券的风险主要是信用风险，即本息能不能准时如数收回，这是分子；另一个是利率风险，影响的是折现率，这是分母。
把分子分母近一步拆解，就是各种复杂的因素了，我们给大家快速过一遍。
（1）经济越差，降息的可能性越大，对债市利好，反之亦然；
（2）通胀越高，降息的可能性越低，对债市利空，反之亦然；
（3）财政政策越激进，债券发行就会越大，对债市利空，反之亦然；
（4）货币政策越宽松，市场流动性越宽裕，对债市利好，反之亦然；
（5）监管政策影响不同，比如去杠杆，就对央企国企债利好，对民企债利空；
（6）资金利率越宽松，对债市越好，反之亦然；
（7）需求结构影响也不同，比如放开外资大规模进入，利好利率债；
（8）风险偏好越低，投资者对股市避险情绪越重，对债市利好，反之亦然；
（9）信用基本面则主要分析企业所在宏观环境、行业环境和自身发展状况；
（10）信用资质主要指评级情况，一旦被下调评级或负面展望，债券受到负面影响；
（11）市场情绪，和股票市场类似，投资者情绪越旺盛，对债市越利好，反之亦然；
看完你就会发现，影响债券市场的因素是非常多的，在某一个时点哪个因素占主导，未来会怎样变化，是考验基金经理真本事的时候。
明白了以上因素，你应该能够听懂基金经理市场判断背后的逻辑。
05
债券基金的收益来自哪里？
票息收益
债券票息是债券基金首要的，也是最为确定的收益来源。如何获得更高的票息呢，一是信用下沉，也就是买信用评级低一点的债券，票息就会更高；二是买期限更长的债券，一般期限越久，票息也会越高。但无论是降低信用评级，还是增加债券期限，都会带来风险的增加，这是毫无疑问的。
价格波动收益
如果投资债券只是100元面值买，持有到期获得收益，那就很简单啦。然而债券市场是有波动的，有时候波动还不小，如何从波动中赚取收益，也是门技术活儿。债券价格波动主要取决于市场利率和信用的变化。如果基金经理预判资金面会宽松，利率水平会降低，那么他可以加大组合久期，从利率下降中赚更多的钱。另一方面，近年来收到关注越来越多的就是信用情况，越来越多的企业发行的债券开始违约或者爆出有可能违约（包括国企也不例外），信用状况一旦恶化，债券价格就会应声下跌。而当企业拿出办法，顺利度过难过，相应的债券价格就会回升。所以也有人愿意火中取栗，从中寻找机会。
杠杆收益
债券基金和其他类型的基金不一样的地方之一，就是它可以加杠杆，你如果查阅债券基金的财务报告就会发现，他的资产总值往往有可能大于他的资产净值，也就是说它借钱进行了投资。杠杆是把双刃剑，他可以让基金赚的更多，也遇到极端情况也会亏得更多。整体而言，在市场利率较高的时期，使用杠杆是有利可图的。
杠杆的使用要分时候，前几年是市场利率水平高，我们可以持有一些长期债券，这些债券的利率和融资成本之间有稳定的利差，使用杠杆就非常不错。但是目前利率水平较低，基金经理们对于杠杆的使用都变得谨慎了。
06
债券基金的投资策略有哪些？
这一部分有点超纲，但是你很有可能在听基金经理路演时提到，我们也来撕一撕。债券交易策略主要有两种，一种是围绕企业信用进行挖掘，一种是围绕收益率曲线进行配置。
信用挖掘策略
信用挖掘策略就各显神通了，看看哪家研究员的眼光贼。我之前看过一个分类将高收益债（也叫垃圾债）分成堕落天使（曾经信用较好但行业不景气，例如煤炭钢铁）、明日之星（新兴行业初创期，主要是TMT）、沙漠之花（冷门或夕阳行业）、白衣骑士（陷入困境，但有可能得到政府或股东纾困），也是很有趣的视角。市场上做烂债的机构很多，大多是私募，刀口舔血的活，艺高人胆大。
信用挖掘是双刃剑。我个人的观点是，如果要买信用挖掘的基金，一定要买大公司的，头部基金在业内信用挖掘方面都一直做得不错，养着几十人的信评团队，这种能力不用白不用。但是对于小公司，就算它业绩冲的再好，说的再漂亮，也尽量不要碰。
曲线交易策略
类属配置策略：这个很好理解，就是跟踪不同品种之间的收益率曲线，一旦发现有偏离正常情况时，就可以进行有利于自己的操作。比如国债和国开债基本都是国家信用，二者的利差应该是稳定的，有一天你发现利差突然走阔，这时候应该买入国开债，卖出国债期货进行套利，或者等待利差收敛获取资本利得。
子弹型、哑铃型、阶梯型：子弹型是指所投资的债券集中在中间期限；哑铃型是在分散在两头，一部分很短一部分很长；阶梯型则是平均分布在不同期限上。
一般情况下，如果你拿一笔钱用这三个策略组合一个久期相同的组合，子弹型的组合到期收益率更高，阶梯型的次之，哑铃型的最低。
所以如果你预判收益率曲线只会平行移动，即各期限利率变动幅度一样，由于久期相同，这几个组合的资本利得（价差收益）是相同的，但是子弹型的到期收益率更高，所以子弹型最佳；
如果你预判收益率曲线变平坦，哑铃型组合的资本利得会更大，主要是由于长债赚的更多；如果收益率曲线变陡峭，子弹型的资本利得会更大，主要是哑铃型的长债亏得更多；
另外，当曲线变凸时，哑铃型策略要优于子弹型策略；当曲线变凹时，子弹型策略要优于哑铃型。（这一句理解不了可以直接忽略）
骑乘策略与持有至到期策略：如果你的投资期限是一年，你是买一个两年期的债券一年以后卖掉，还是买一个一年期的债券直接持有到期？
前者就是骑乘策略，他的盘算是：1、两年期的债券到期收益率更高，2、当一年以后它的收益率一定会沿着收益率曲线下滑，还要一部分资本利得。可谓一箭双雕。就像图中的黄色点。但风险在于，万一一年以后债券的收益率没有下滑，比如图中右侧的红点，它的收益率是沿左侧向上走的，这时候可能会产生资本利差，还会亏钱，再加上一年后卖出也有交易成本，得不偿失。到底用哪种，取决于基金经理的判断。大概率上讲，骑乘策略是占优势的。
07
债券基金什么样的收益是合理的？
对于纯债基金收益率的测算，其实很简单。你只要把国债收益率和理财产品的走势图拿出来，就一目了然。
对于纯债基金而言，它对标的就是理财产品的收益率。理财产品的好处是一次性把收益率锁定，而债券基金的好处是流动性较好，钱不被锁进去，不确定的是收益有可能更高或者更低，跟着市场走，但长期持有收益应该是和理财相当的。
从我个人投资债券基金的经验看，遇上坑就可以大胆补，因为坑早晚会被填上，最终收益率还能提高不少。像股市里的逢缺必补一样，债券指数基本是逢坑必补。参见债券净价指数和全价指数那张图。
利率下行是必然趋势，毕竟国家在想方设法降低银行的负债成本，从而降低企业的融资成本。目前来看，一个纯债基金持有一年，获得3.5-4.5%的收益率，回撤控制在0.3%之内是合理的。今年看，股市趋势性机会的概率不大，投资者可以配置一部分债券底仓，在寻找一些股市的结构性机会，这其实也是一种哑铃型策略。
