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原标题：半夏投资李蓓：投资研究必须接地气
半夏投资创始人李蓓时常会在私募朋友圈里掀起刷屏风暴。
一般来说，基金经理发表的观点时常需要留足余地，避免被市场“打脸”。李蓓则不然。她观点鲜明，常在市场迷茫时指出方向，一旦意识到自己出错，则会迅速调整。在语焉不详、模棱两可观点盛行的投资圈，这实属罕见。或许正因为如此，她的文章屡屡刷屏。
有人称赞她“坦率、大胆直言”；也有人批评她“为博眼球、哗众取宠”。李蓓说，作为一名从业超过10年的交易员，外界的褒贬评价都不会影响她的投资决策。不过以文会友，她认为自己得到的比失去的多。
“轻松又愉快”的转变
半夏投资去年的一个投资策略斩获了超过2倍的收益，导致她的关注度再度升温。她在接受采访时谈及私募公司的商业模式时说，对于国内初创型私募基金来说，某世界知名的对冲基金的商业模式并不适用。她笑称，上述国际巨头的创始人——某“全球投资大佬”来中国做宏观对冲型策略基金，业绩未必比得上她。
在资产管理行业，本地经验至关重要。海外资产管理机构进军中国市场之初，被不少国内同行当成前来抢占领地的“狼”。不过，随着对外开放进程的推进，人们发现他们不但没有成为“狼”，而且外资机构多少还有些“水土不服”，在适应本土市场上面临挑战。
李蓓近期在接受中国证券报记者采访时解释了她的看法。她说，作为宏观对冲型策略基金，在创业之初，也曾试图模仿这家国际领先机构。
李蓓此前曾撰文解释她理解的这家机构路线：“组合在资产类别上分散，在细分资产类别和具体头寸上分散，降低整个组合的波动率。严格控制最大回撤，不追求特别高的收益率。对投资者提供专业的宏观研究和资产配置咨询服务，以此作为营销手段，吸引机构投资者成为客户。管理费为主要收入，业绩报酬为辅。”
她照此打法实践了一段时间，发现不太适合初创型私募基金。首先，专业研究似乎不能增加客户黏性，私募机构研究报告写得再用心，业绩不达客户预期时，客户还是会毫不犹豫地离开；其次，低波动意味着低收益。如果单看收益水平，低波动产品与高波动产品相比，显得没有吸引力。收益率是最直接的，也是投资者最关注的指标。她总结说，在未来很长一段时间内，低波动、高度分散、试图用优质研究吸引客户的打法在国内难以奏效。尽管中国的机构和个人投资者都在逐渐成熟，但这将是一个漫长的过程。
此路不通。但是，李蓓很快找到了破解之道。她停写月报，不再为机构提供系统的研究服务。让原来的中低波动策略继续维持中低波动特征，留给低风险偏好的投资者。对原来的低波动策略重新定位，杠杆水平改为中低波动的2.5倍-3倍，也就是变成了高波动策略。她称，改变后的打法为“索罗斯路线”。
李蓓称：“这个转变轻松又愉快”。转变之后，她的高风险策略一举在2020年实现了超过两倍的收益。根据中国证券报记者从投资者处获取的数据，这一业绩水平显著高于她曾模仿的国际巨头的可比策略产品。
不迷信权威
李蓓认为，就投资中国资产而言，外资机构并没有多少优势。这背后的重要原因是投资研究必须接地气。
她以宏观对冲策略研究为例，“宏观研究最重要的指标，比如资金流、货物流，在资金流方面，货币政策至关重要。如何理解中国的货币政策走向？中国货币政策的表述可能一直是‘稳健’，‘此稳健’和‘上一次稳健’有没有差别？这次到底是松还是紧？回答这些问题，需要基金经理对政策有长期的跟踪，并对中国的宏观经济有清醒的认识。不仅如此，基金经理还需要了解监管层如何看待宏观经济，监管眼下的目标和最警惕的风险是什么”。
她补充说，政策出台到落地中间常有不确定性。例如，在房住不炒的政策基调下，房企如何“改变”融资途径？这些变化又将如何体现在报表中？只有回答了这些问题，基金经理才能理解房地产融资环境变化，进而才能理解房企经营基本面变化。
“虽然政策信息是公开的，但对信息的理解才是产生‘阿尔法’的地方。”她说。
她举例说，2021年某地一下子把当地钢铁30%-50%的产能关掉，显著影响了全国的钢铁供应，成为今年钢铁价格上涨背后的重要驱动力。为什么某地下定决心关掉钢铁30%-50%的产能？这里的决策链条是怎样的情况？要回答这些问题，基金经理需要对当地的政商环境有很深的理解。对于外资机构来说，这方面的挑战很大。
中国香港资深投资人士马晖洪曾代表任职公司投资李蓓的半夏投资。他近期在社交媒体上发文说，李蓓是内地最早践行宏观对冲策略的基金经理，对钢铁等行业有深刻见解。马晖洪认为，这在内地的基金经理中非常罕见。
私募排排网数据显示，2021年以来，李蓓旗下策略基金净值也出现一定回撤。她坦言，自己对某类商品的判断出现了偏差。事后，她及时调整，将基金在该商品上的仓位砍掉，4月以来的基金净值已经反弹。
看好长端国债
2021年1月中旬，李蓓建议投资者卖出A股、买入港股。Wind数据显示，2021年1月18日至4月23日，恒生指数上涨1.77%，多数时间处于横盘震荡格局。在近期接受本报记者采访时，李蓓表示，仍坚持当初的判断。她并不认为整个港股市场2021年一定有绝对收益。但相较于A股，港股的短期投资价值更胜一筹。她以AH溢价指数举例说明：“2021年1月中旬，AH溢价指数应该是140多，目前是135左右，长期均值是在110-120之间。这意味着同一家公司的A股相较于港股呈现明显溢价。同样的公司，同样的基本面，这样的高溢价水平难以持续。”
具体布局方法上，除了通过指数布局，她也会通过个股进行布局。她较看好电信运营商，理由是其中部分公司目前已恢复了一定的成长性。部分行业头部企业已经逐步摆脱恶性竞争。有些公司的股价开始企稳反弹了，还有一些公司的经营将迎来拐点。
李蓓认为，大类资产方面目前最看好债券。“就股和债来说，现在投资债券比股票性价比要高。衡量这两类资产的性价比有一些粗略指标。比如，用沪深300指数市盈率（PE）的倒数和国债收益率相比，大概可看出这两类资产的性价比。按照这个指标来看，目前投资债券的性价比优于股票。”
她解释说，今年地方政府的一个重要指标是要减负债、去杠杆，这意味着地方政府对于资金的需求会下降。资金需求下降，意味着发债将减少，债券收益率应该下降。此外，在当前的房地产调控背景下，房地产融资也会下降。在众多债券品类中，尤其看好长期国债。
“下半年工业品需求下降后，我觉得商品价格总体将走弱，由此带来PPI下移。至于CPI，则没有太大的压力。”李蓓认为，去年11月至今，长端国债一直在横盘震荡，价格并没有显著上涨，长端国债后市还有表现空间。
2010年以来，中国私募基金行业整体规模从千亿元增至2021年一季度末的逾17万亿元。行业的高速发展，带给私募基金管理人广阔的发展空间。李蓓说，中国市场是投资的乐土。私募基金各个策略目前都有丰富的阿尔法因素可以挖掘。她从事的宏观对冲策略更是如此。
不过要在行业长期生存，风险管理至关重要。她认为，有节制地发展才可持续。目前半夏旗下中低风险策略和高风险策略产品均含三年封闭期。对于一家中小型私募来说，这意味着公司的规模增长需要耗费更长的时间。
“之前有投资者在高点进来，在低点赎回基金。这样一来，投资者没有赚到钱。我们也觉得遗憾。因此决定将部分策略的封闭期设为三年。”她解释说，基金要管适合自己的钱。“不合适的钱来得快，净值一回撤，投资者就走了”。此外，在她的衡量体系里，业绩比规模更重要，公司不会为了做规模而做规模。
