洪泰荐读丨新货币框架下的充分就业

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来源：洪泰财富

作者：Lael Brainard，美联储理事

编译：王嫄，西泽研究院研究员

本文逻辑：

1、货币政策框架

2、未来展望与政策前瞻

（本文4200字，阅读时间约4-6分钟）

Part 1、货币政策框架

两年前，美联储开始对其货币政策框架进行深入审查。审查过程的设计纳入了加拿大央行每五年更新一次的通货膨胀控制框架协议的特点，例如利益攸关方的投入以及工作人员、学者和外部专家进行的重点研究。

经济层面关键的长期特征变化是推动我们审查的主要驱力：人们已认识到价格通胀对劳动力市场紧张程度的敏感性远低于历史水平——换言之，菲利普斯曲线平坦化；均衡利率比以往要低得多；潜在通胀趋势已略低于2%。上述情况制约了我们通过降息为经济提供缓冲的能力，且削弱了通胀预期的降息空间，如果不加以解决，随着时间的推移，可能会导致更加不利的就业和通胀结果。

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作为回应，我们对货币政策进行了调整，预计将比早期复苏时支持更充分、基础更广泛的就业，为那些在劳动力市场面临结构性挑战的工人提供更多机会。我们以前的策略是尽量减少与最大就业方向的偏离，而现在的货币政策将设法消除与最大就业的不足。换言之，新的框架要求政策在就业低于最高水平时解决就业问题，而之前的框架要求政策在就业被判断为过高或过低时作出反应。新的货币政策框架还取消了以往对长期正常失业率的数值估计，而是将最大就业水平定义为一个基础广泛、包容性强的目标，且与此相关的指标不在少数。

其他的变化解决了持续低于目标的通胀和均衡利率下降的问题。相关研究和经验表明：持续的低均衡利率会增加政策利率接近于零、失业率上升以及通胀低于目标时期的频率和持续时间。因此，实际通胀和通胀预期往往倾向于低于2%的目标，进一步侵蚀政策空间，加剧零利率下限的影响，产生实际和预期通胀螺旋式下降的风险。从2012年1月FOMC宣布2%的通胀目标到去年11月的最新数据来看，个人消费支出（PCE）月度同比数据平均为1.4%，107个月中有95个月低于2%。

为了解决通胀向下倾斜的问题，新框架采用了一种灵活的平均通胀目标制战略（FAIT），力求在一段时间内实现平均2%的通胀，以确保长期通胀预期稳定在2%。根据FAIT战略，适当的货币政策旨在使通货膨胀率在一段时间内略高于2%，以弥补通货膨胀率长期低于2%期间的不足。

这些变化可能对就业的稳定和经济的潜在增长率产生有益的影响。在当前的情况下，强劲的劳动力市场可以在不出现高通胀的情况下持续下去，当失业率接近预期的长期正常水平时，提前减少政策宽松的传统做法可能将导致许多工人无端丧失机会。例如，在失业率达到长期正常失业率的经济预测中值5%之后，从2015年第四季度到2019年第四季度，劳动力市场出现了复苏：其中包括又有额外350万美国壮年加入劳动力大军、近100万人摆脱了长期失业、200万非自愿兼职工人有机会获得全职工作。如果新的货币政策框架在上一次复苏期间到位，就业增长可能会来得更快且更大。

通过避免先发制人的紧缩政策，新的政策方法可以支持劳动力市场，以缩小持续的不平衡状态。这反过来可能通过将面临结构性挑战的群体中的个人吸引到生产率更高的就业岗位，从而促进经济活动，提高经济水平的潜在增长。研究和经验表明，在劳动力市场上面临最大结构性挑战的群体，很可能在经济低迷时最先遭遇裁员，在经济复苏期间最后获得就业机会。在2019年10月的Fed Listens活动上，现任全国劳动力解决方案基金负责人Amanda Cage指出：“我们看到的是社区失业率存在着巨大的差异。”她指出并强调：即使在全国失业率低于4%的情况下，一些地区的失业率仍保持在15%或以上。

最近的研究表明，与劳动力市场周期的早期相比，在劳动力市场已经紧张的情况下，进一步收紧劳动力市场尤其有利于弱势群体。例如，2019年8月，黑人和白人失业率之差降至2个百分点的历史低点，远低于6.3个百分点的平均值。

2、未来展望与政策前瞻

去年年底，FOMC将框架改革纳入其货币政策。2020年9月FOMC的声明采用了基于结果的前瞻性指引，将政策利率与最大就业的不足和2%的平均通货膨胀挂钩，2020年12月的声明采用了基于结果的资产购买前瞻指引。我们的货币政策方法应支持我们从新冠疫情所造成的巨大破坏中实现更强劲、基础更广泛的复苏。

前瞻指引表明，FOMC预期政策利率将保持在低位，直到就业达到与FOMC评估的最大就业水平相一致的水平，以及通胀升至2%，并在一段时间内略高于2%。前瞻指引反映了一个重要的经验教训：与以往衰退相比，政策利率的下调空间明显缩小，委员会可以通过对公众可信的政策利率做出前瞻性承诺，提供必要的宽松。基于结果的前瞻指引传达了政策利率将如何对通胀和就业的演变作出反应。它明确表示，加息的时机将取决于在实现最大就业和2%的平均通货膨胀方面取得的进展。

FOMC的声明指出，货币政策将在加息后保持宽松，以便“在一段时间内实现适度高于2%的通胀率，使通胀率在一段时间内平均达到2%。”即使在经济条件允许加息之后，政策利率的变化也可能只是渐进的，以支持通货膨胀补偿策略和最大就业。

市场预期似乎已根据FOMC的政策做出调整。纽约联储对市场参与者的调查表明，在新的货币政策框架发布后，市场预期发生了转变。在新框架发布之前的7月调查中，预期失业率中位数为4.5%，而在新框架发布之后的9月和随后的调查中，预期失业率中位数为4.0%。同样，在引入FAIT后，预期的12个月PCE通胀率中位数从7月调查的2%上升至9月调查及以后的2.3%。

去年12月采用的前瞻指引将资产购买的目标扩大到市场功能之外，建立了与就业和通胀目标实现进展相挂钩的基于结果的定性标准。这种方法整合了有关政策利率和资产购买的前瞻指引，而非制定不同标准。12月的指引意见指出，在我们的就业和通胀目标取得进一步实质性的进展之前，新冠疫情大流行资产购买将至少以目前的速度继续下去。在评估进一步的重大进展时，我将寻求实现的和预期的通货膨胀的持续改善，并将审查一系列指标，以评估最大化就业不足的情况。

如果我们展望未来，有效的疫苗和更多的财政支持是重要的积极事态发展，但由于新冠疫情大流行的卷土重来，短期前景具有挑战性，经济方面仍远远未达到我们的目标。最新的支出指标显示，第四季度末将出现增长势头明显减弱。耐用消费品（如家具、电子产品和电器）的销售自春季激增后，在11月有所下降。11月病例的增加和相关的社交距离措施导致已经很低的服务消费下降，餐馆和酒吧的销售额下降了4%，为自4月份以来的最大降幅。在寒冷的冬季，持续保持社交距离很可能会严重拖累需要个人接触的服务支出产生。此外，州和地方的收入和销售税以及博彩和能源相关的收入仍然低迷；最新的就业报告表明，由于病毒的持续存在，州和地方政府难以维持就业水平。

通货膨胀率仍然很低；在截至11月的12个月中，核心PCE通胀率为1.4%。尽管一些基于调查的通胀预期指标最近有所回升，但仍接近历史区间的下端。以市场为基础的通胀补偿指标也有所回升。虽然将通胀预期与流动性和期限溢价分开并不精确，但员工模型将通胀补偿的变动很大一部分归因于预期的提高，使预期从3月份的低点回升，但仍低于历史平均水平。当去年3月和4月的低点价格不在12个月的计算范围内时，12个月的通胀率可能会暂时升至或高于2%，但重要的是要看到持续改善，以达到我们的平均通胀目标。

新冠疫情大流行正在加剧贫富分化，而就业水平与我们的目标仍相去甚远。上周五的就业报告凸显了病毒卷土重来的影响，就业人数自4月以来首次整体下降，休闲和酒店业就业人数大幅减少49.8万人。总体而言，就业人数仍比2月份的水平低近1000万。如果我们将6.7%的整体失业率与2月以来的参与率下降以及劳工统计局的错误分类估计进行调整，失业率将达到10%，与全球金融危机后的峰值相似。

新冠疫情造成的损害集中在已经受到挑战的群体之中。美联储的员工分析显示，工资水平处于最低四分之一区间的工人的失业率可能超过20%，而最高四分之一部分的工人失业率可能降至5%以下。去年12月，黑人和西班牙裔的失业率分别为9.9%和9.3%，而白人失业率为6.0%。壮年工人的劳动力参与率有所下降，尤其是学龄儿童的父母，女性的下降幅度大于男性，黑人和西班牙裔母亲的下降幅度超过白人母亲。

K型复苏仍然极不均衡，某些行业和群体正在经历巨大的困难。总的来说，2020年的美国实际GDP可能会下降2.5%左右，造成的损害不成比例地集中在一些工人群体、行业以及小型企业中。幸运的是，财政支持似乎将以刺激支出和延长失业救济金的形式重新发挥重要作用，特别是对占人口很大比例，现金紧张的家庭。对于直面收入持续短缺和现金余额下降的小企业来说，额外的薪资保障计划融资将提供尤为重要的支持。

如果没有大量的财政和货币支持，损害会更加巨大。史无前例的财政支持规模和构成——在弥补去年年中损失的收入和支持需求方面发挥了至关重要的作用，预计在未来几个月内还将持续发挥关键作用。货币政策以前所未有的速度和广度通过一系列扩大的工具做出反应，支撑着家庭和企业的借贷成本下降，并改善通胀和就业结果。

展望未来，经济前景在很大程度上将取决于新冠疫情病毒和疫苗的发展态势。虽然新病例数量很高并在持续攀升，但多种有效疫苗的分发工作仍在进行中。只有当病毒相关的条件得到显著改善时，现场服务上的支出才可能恢复到新冠疫情大流行前的水平。多数预测认为，今年的总支出将大幅反弹。同时，如果疫苗在多个司法管辖区的有效提供最终导致全球同步扩张，那么会存在一些上行风险。

我们坚定致力于实现最大就业和平均通胀的目标。当前说需要多长时间还为时过早。FOMC已经明确表示，在调整资产购买之前，需要看到目标取得实质性的进一步进展。美国经济在就业和通货膨胀方面都与我们的目标相去甚远，即使在乐观的前景下，取得实质性进展也需要时间。考虑到基本前景，我预计目前的购买速度在相当长一段时间内仍将是合适的。当然，前景是高度不确定的，而且预测可能会被修正——这是为什么我们的前瞻指引是基于结果，并与我们的目标的实现进展相联系的一个关键原因。

截止目前，经济复苏并不均衡，未来的道路也充满了不确定性。美联储仍远未触及目标，核心个人消费支出（PCE）通胀率仅为1.4%，就业人数比新冠疫情大流行前水平低近1000万人。FOMC的前瞻指引将有助于维持家庭和企业的低借贷成本，改善通胀结果，并使劳动力市场得以恢复，从而带来更为广泛、更加强劲的复苏。货币政策的有力支持叠加财政刺激，应能如迈克·麦克拉肯所愿，将K型复苏转变为一种基础广泛、包容性强的复苏，实现充分就业。