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现代货币理论
现代货币理论（MMT）是一个争议性话题，在面对疫情全球各主要央行加紧开动“印钞机”、政府密集派发现金的今天尤其受到关注。而且在目前的低利率、低通胀环境下，西方政治人物也对该理论表现出愈发浓厚的兴趣，例如民主党参议院沃伦（Elizabeth Warren）。桑德斯（Bernie Sanders）的经济顾问Stephanie Kelton教授也是这一理论的主要拥护者。
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理论起源
现代货币理论（MMT）最早提出于上世纪90年代，是后凯恩斯主义经济学的发展，重点在于讨论财政政策与央行的货币政策如何运行。MMT理论建立在多项历史悠久的理论基础上，其中包括凯恩斯的凯恩斯主义、科纳普的国家货币理论、英尼斯的内生货币理论、勒纳的功能财政理论、明斯基的金融不稳定假说和戈德利的三部门均衡理论，并融合和更新了诸多非主流观点。上述几个理论也不是孤立的，而是有其传承脉络的。
图1：MMT的理论基础
资料来源：海通证券，大成国际 截至2020年4月27日
国家货币理论（20年代）：国家货币是政府债务的一种，价值来自于国家的征税权。现代货币是以国家信用和税收作为保障而设计的一种将债券-债务关系标准化的记账单位以及相应的清偿、清算制度安排。货币本质上是政府创造的一种借据。
根据传统的商品货币论，货币最重要的功能是交易媒介，通用的交易媒介是在市场竞争中形成的。历史上有多种商品充当交易媒介,包括烟草、皮革、橄榄油等等，而之后胜出的纸币相较而言更能降低交易成本。按照这个逻辑，任何货币超发，最终都会在竞争中被淘汰（例如旧津巴布韦币）。而国家货币理论对货币的起源和本质有不同的认识，其主要观点为：
将货币起源看作充当交易媒介、降低交易成本的观点并没有在货币史中找到证据（最初的货币就是记录在泥质硬板上的债务合约，一般以小麦为单位）；
只有从文明和制度发展的角度才能对货币有更全面的认识，这需强调货币的社会因素和政治因素；原始的物物交换并未市场行为，而是一种互惠行为，目的在于维持部落内部或者部落间的和谐稳定、财富均等；
国家货币真实起源于公共部门，最初的铸币是为了支付军队的费用，是政府融资的手段，与降低市场交易成本无关；
货币的本质是社会关系，确切地说是一种债权债务关系；
全社会的债权债务关系是一个金字塔式的层级结构，其中国家货币位于这个金字塔的最顶层；最顶层是政府借据，中间是银行借据，最底层则是非银行借据；
货币最初以及最重要的职能是价值尺度，其次是支付手段和债务清偿手段，而交易媒介职能是之后衍生出来的；
记账货币是货币理论中的原始概念，其产生时间早于货币物。
凯恩斯主义（30年代）：资本主义经济是一种需求约束型经济，总需求是一个经济最重要的驱动力，需求不足和不稳定的预期造成经济的波动；主张衰退时采用扩张性财政政策。
功能财政理论（40年代）：作为国家货币理论的拥护者，纳勒强调对货币的“接受度”是货币价值的决定因素。其核心观点为财政的目的是经济平衡（保障就业、稳定通胀），财政预算平衡是不重要的。政府发行债券和税收行为并不是为了获得支出所需货币而采取的必要手段，它们事实上只是宏观调控的政策工具。当总需求过低时，可使用政府支出政策；当总需求过高时，可使用税收政策。政府债券发行在一定程度上是一种货币政策，其真实目的是调节准备金存量，将市场利率水平维持在一个以目标利率为中心的合理区间之内。与凯恩斯主义不同的是，新功能财政论认为宏观政策应首先满足就业需求而非增长或产出需求。
内生货币理论（50年代）：货币内生性强调货币的内生供给以及利率的外生性，强调市场经济内在的不稳定性，例如金融不稳定假说。内生货币理论认为货币供给是内生的，信贷需求决定货币供给。中央银行投放基础货币要受制于商业银行和企业以及家庭的经济活动，导致央行无法控制基础货币的供给。
金融不稳定假说（60年代）：经济中的融资单位可分为对冲性融资者（还本还息）、投机性融资者（还息不还本）和庞式融资者（不还息不还本）三类。不同融资单位债务的现金支付承诺和资本资产产生的预期现金收入之间存在不同的关系。因为融资活动和和融资承诺结构发生了改变，从而使经济的不稳定性也会随之发生变化，产生经济周期。金融危机爆发的前提正是危机前存在融资结构的不稳定性。当庞式型融资者不断增加，金融行业的的杠杆率大幅提高时，微小的短期利息预测误差或者资产价格的下跌都可能引致危机出现，最后的结果取决于融资的结构特征和政策。
三部门均衡理论（80年代）：（政府购买-税收）+（私人储蓄-私人投资）+（进口总额-出口总额）=0。除非三部门内部实现完全均衡，否则必然会存在部门间的盈余/赤字关系，这一关系的本质是盈余部门在积累赤字部门的债权。三部门均衡等式可改写为：国内私人部门盈余=政府部门赤字+国外部门赤字，这表明政府部门赤字的升高往往伴随着私人部门盈余的积累。
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核心理论
美国兰德尔在 1998 年出版的《理解现代货币：充分就业和价格稳定的关键》一书中对MMT理论框架进行了早期的全面阐述。MMT基于过往的理论基础推断出一些核心结论。
国家货币理论—>税收驱动货币，即税收足以创造货币需求，只要税收基础足够广泛，货币就将被普遍接受—>政府可以创造货币购买本币计价的任何产品和服务，而不用担心违约风险。
功能财政理论—>财政支出先于收入—>财政政策要促进就业和配合央行货币政策目标。
三部门均衡理论—>外债规模不变化的情况下，政府赤字等于私营部门盈余—>政府部门赤字为私营部门创造盈余。
图2：MMT的理论框架
资料来源：西南证券，大成国际 截至2020年4月27日
基于这一框架，主权国家的货币和财政政策有且只有两个限制：通货膨胀和实际可用资源，而财政赤字是无需担心的。MMT开出的处方就是继续扩大财政赤字，让中央银行通过继续购买必要的不断增长的政府债务来发挥调节的被动作用，从而使利率和通胀都保持在非常低的水平。
可以看出，MMT的理论框架与主流货币理论有较大差异（见下图），对应的政策建议和解释也备受争议（见下表）。
图3：MMT与主流货币理论观点差异
资料来源：西南证券，大成国际 截至2020年4月27日
现代货币理论
主流货币理论
1．零利率
政府部门被看作财政与货币的合体，财政当局与货币当局之间充分协调，不存在独立性问题。货币政策应当为财政政策服务。
中央银行独立制度能避免政府直接从央行获得融资，这样可以对政府施加财政约束，阻止政府通过创造货币的方式进行赤字支出。
2．财政政策货币化
货币主权国家的本币债务不会违约，在通胀可控的前提下，财政就有扩张的空间。且财政赤字增加私人部门的净资产从而降低金融风险。
政府财政赤字应受到约束，政府杠杆率过高既拉低了经济增速，也推升了发生金融风险的概率。
3．最后雇佣者计划
财政收支可以直接调整总需求，控制失业和通胀。政府有义务要始终保持充分就业。
不受约束的政府财政赤字会损害主权信用、引发通胀、推高利率。最后雇佣者计划可能阻断就业人群工作技能的适应性改变，不利于产业升级。
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理论实践
日本：
首相安倍、央行行长黑田以及财长麻生太郎都对MMT给予了否定的看法。但在MMT的支持者眼中，日本是践行该理论的成功案例。日本在主要发达国家中拥有最高的政府部门杠杆率，但日本并没有出现高通胀。日央行是日本国债的主要购买者，日本财政赤字货币化程度非常高。政府部门的巨额债务也没有带动利率的上升。此外，日本19年失业率已经回落至90年代的偏低水平。
但另一方面，负利率和QQE已经对日本银行业造成比较大的伤害，银行利润被侵蚀，信用派生大幅削弱。2010年以来，日本国内的货币乘数逐步下行，截止2019年6月的已经回落至2。2013年至今的国内银行信贷平均增速保持在3%附近小幅波动。
欧洲：
过往的经验显示，负利率能促进信贷回升。对于欧元区、丹麦、瑞典等实行负利率的欧洲国家来说，负利率促进信贷增长的时效2-3年。例如欧元区信贷增速从2014年6月的-2.1%，震荡回升至2016年12月的 4.7%，持续了30个月。
但是在当前利率环境下，货币政策发力空间有限，且效用减弱。而欧元区的财政体制阻碍了更灵活的财政政策发挥。《马斯特里赫特条约》规定政府债务负担率上限为60%，《稳定与增长公约》对政府赤字实行3%的约束。
美国：
美联储主席鲍威尔认为“由于政府能够以本币借债、所以赤字不重要的观点是错误的必须减少支出或提升收入”。但在本轮疫情冲击下，美联储从“最后贷款人”的决策转向 “全能超人”的角色，积极对于金融市场和经济进行干预、纾困。事实上，类似于财政赤字货币化的情形，也并非没有出现过，上世纪30-40年代美国就曾有过依靠央行购买国债支持财政扩张的情况。
但是，在美元作为硬通货的世界货币体系下，美国的财政政策已越过了其国家主权的边界。按照新功能财政论对货币的理解，美国的对外赤字可视为美国财政在世界范围内不断扩大支出以廉价攫取他国特别是发展中国家资源、商品和劳务的特殊制度安排。批评者认为美国的功能财政会使收益美国化、风险世界化。
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结语
综上所述，现代货币理论建立在凯恩斯主义等基础上，以货币政策支持政府赤字扩张，本质上仍是刺激总需求的一种措施。需求刺激并非万能灵药，主要适用于短期总需求不足的情况。面对疫情这样的短期外生冲击，超常规的货币财政政策可以对冲就业和经济下行压力。
但MMT现有理论框架的假设与现实有不少距离，例如实际上各国的主权货币并未完全与黄金和外币脱钩。另外MMT并没有提出让人信服的通胀解决和投资退出机制，也未考虑到货币发行及财政政策的纪律性、财政扩张的政治约束等。可以说MMT打破了财政政策和货币政策地位的均衡性，货币政策处于完全从属地位，使得宏观经济政策组合大幅减少，并容易扰乱私人部门的预期。
作为一种“离经叛道”的非主流经济学理论，MMT在货币数量、赤字约束方面提出了激进的政策主张。尽管遭到主流经济学界、投资界的批评和质疑，在全球发达经济体“低增长+低通胀+货币泛滥”的新常态下，MMT对未来货币财政政策仍可能造成深远影响。正如凯恩斯在其巨著《就业、利息和货币通论》结尾写到的“经济学家以及政治哲学家之思想，其力量之大，往往出乎常人意料。事实上统治世界者，就只是这些思想而已。许多实行者自以为不受任何学理之影响，却往往当了某个已故经济学家之奴隶。狂人执政，自以为得天启示，实则其狂想之来，乃得自若干年以前的某个学人。”
