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文丨华泰柏瑞基金戴玲
一、年初以来国内债券市场表现
相对于国内外权益市场开年以来的轰轰烈烈，以及美债开年以来的持续上行。国内债券市场尤其是长端利率债显得气定神闲，10Y国债收益率自年初1月4日始于3.17%到4月30日收于3.16%，走势相当稳定。
开年债市受流动性影响较大，资金面先松后紧，收益率先下后上。后续受到经济基本面偏强和海外通胀预期抬升的影响，债券市场走出小幅熊陡行情。进入3月中旬之后，资金面回归稳定，债券市场配置力量增强，债市收益率重回小幅下行通道。3月底到4月，面对债券供给上量和PPI数据超预期等利空因素的出现，债券市场走势反而钝化，收益率呈现区间震荡走势。
（数据来源：wind，截至2021.4.30）
二、站在目前时间点，我们面对的是怎样的宏观环境？
大环境：经济增长中枢趋降+利率中枢趋降
小环境：通胀预期+收信用+稳货币
节奏：窗口期
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长期通胀预期不可持续
年初以来多项物价数据水平连续多月上涨，引发市场通胀预期。其中国际大宗涨价，叠加国内碳中和限产共同拉动PPI超预期上行；CPI上行压力有限，总体将保持在温和水平波动。我们从通胀三种常见推动因素来看，当前通胀并无长期持续逻辑，预期二季度达到阶段性高点已经是市场明牌，后续的下行斜率是关键。
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温和收信用贯穿全年
经过2020年疫情时代的应对，海内外宏观杠杆率都经历了一个快速上升的阶段。后疫情期间，稳宏观杠杆率是关键。两会确定财政赤字规模减少，抗疫国债退出，政府专项债额度减少等都是明牌，后续社融、M2和信贷的逐渐回落趋势将贯穿全年，但不同于2018年的是，节奏会比较温和且逆周期调节可期。
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货币政策稳字当头，紧平衡是关键词
我国货币政策本轮已经早在2020年Q2开始转向，领先于海外半个身位，目前相对比较从容。根据当下货币政策主要目标从充分就业切换至金融稳定、DR007维持在中枢附近和货币乘数回归至疫情前水平来看，后续货币政策稳字当头，紧平衡是关键词，逆周期调节是关键节奏。
三、债市逻辑从“通胀预期交易”转为“收信用+稳货币交易”，利率债投资价值凸显。
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从大类资产属性来看
从大类资产赔率胜率分析角度来看，当前7-10年期国债处于高赔率高胜率的配置区域，具有配置价值。
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从债券类属比较来看
● 信用债：信用环境依旧分化，机构集中持仓超AAA品种导致其估值较贵，配置性价比一般，后续有一定的估值风险；而伴随着收信用的宏观环境，信用市场出现局部信用风险的概率仍在，且投资者保护机制尚在完善中，信用下沉策略风险依然较大（信用高收益策略除外）。
● 可转债：目前市场容量虽然较前期有着较大的提升，但是整体看发行券种名目繁多，大多数发行主体无论从资质、体量、评级上不能形成中长期投资逻辑且不满足大体量账户操作。比较适合在多资产多策略组合中发挥增加弹性的作用。
● 信用环境挤压溢出方面：近期信用事件高频发生之后，债市整体风险偏好逐步降低、信用风险偏好修复需要时间。大家在增持高评级信用债的同时，对无风险利率债的需求也随之增加。
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从供给角度看
由于今年Q1长端利率债供给并不充裕、可配置标的资产较少，这也是近期该品种走势较为坚挺的因素之一，随着后续Q2、Q3供给逐渐释放，供给压力应有所缓解。从数据上看，2021年Q1利率债发行规模总计4.51万亿元，相比去年同期增长了4242.34亿元，发行规模已经相对可观。根据利率债发行历史经验来看，一季度和四季度发行占比通常较低，二季度和三季度为每年的发行高峰期，市场普遍预期Q2和Q3的供给压力较大，但是这也都是明牌。从全年利率债发行规模预测来看，2021年由于取消了抗疫特别国债的发行和“政府杠杆率要有所降低”的目标，今年国债发行规模大概率不会超政府预算赤字规模。因此，今年国债和地方债的发行规模相比去年整体可控且结构上超长债供给仍然偏低。
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从需求角度看
从中债登债券托管数据来看，商业银行、证券公司、保险机构和非法人产品对利率债的配置较为积极。举例3月份数据，对于国债，商业银行、证券公司、保险机构和非法人产品一共增持1493亿元。对于政策金融债，商业银行、证券公司、保险机构和非法人产品一共增持了3663亿元。后续从商业银行、保险公司等机构的负债端规模及可配资金来看，仍有较大的空间。
以10Y国债举例，对于银行等配置盘来说，考虑税收、资本占用、信用风险等因素后，目前10年国债收益率相对于贷款来说具有一定的吸引力。静态来看，截止4月30日，10年国债的综合收益率3.16%比贷款综合收益率2.32%高出85bps。动态来看，目前10年国债利率与一般贷款综合收益利差处于历史上的73%分位数。国债收益率相对于贷款具有较高的配置价值。
（数据来源：wind、中债登，截至2021.4.30）
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外资配债方面
随着今年以来美债的快速上行，中美国债利率持续缩窄，由去年最高点249BP缩窄至4月30日的157BP，距离2010年以来的均值水平123BP，还剩34BP的差距。考虑到今年3月我国国债被正式纳入WGBI指数，权重为5.25%，后续或吸引超万亿元境外资金流入国内债市，虽然近期境外机构流入国内债市步伐有所放缓，但是后续外资配置债券韧性仍在。
根据最新的4月30日中央政治局会议精神，我们将在Q2、Q3迎来一个稳增长压力较小的窗口期，这其中的政策和市场变化将会带来一定的机会。静待花开花已开，虽然未来预期上仍有通胀以及货币财政政策等各方面因素扰动，但这也为配置盘以及部分交易盘带来了较为充分的交易机会和建仓时间。面对纷繁复杂的投资环境，我们要做的是寻找确定性，珍惜每一次长端利率债的调整机会。
除特别标示外，其他文内数据来源：wind。
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