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作者：嘉实财富研究与投资者回报中心
2020年以来，我们见证了诸多历史性事件的发生。在新冠疫情黑天鹅事件的冲击下，全球性的经济衰退逐渐成为经济学家的共识，而全球资本市场则动荡不堪：美股在3月发生了4次熔断（而历史上一共才5次），而美国股市在经历史上最短时间进入技术性熊市之后又以最快的反弹速度重新进入到技术性牛市当中，沙特和俄罗斯3月的原油战引发国际油价的暴跌，随后更是在4月出现了美国WTI原油5月期货合约的价格出现负值！在股市下跌引发的美元流动性危机牵引下（美元指数一度升至103以上），全球债市尤其是信用债板块也出现了快速的下跌，主要的信用债指数跌幅都曾达到两位数，跌幅堪比股票。
在跌宕的经济和资本市场背景下，投资者感觉到有些无所适从，但历史却一再验证，每一次危机的背后都蕴含了投资机会。我们该如何面对更加复杂多变的市场环境？我们该如何去进行短期和中长期的投资布局？
宏观策略
对于整体国内资本市场而言，虽有外需冲击，但中国经济将继续修复，政策发力的基调已经明确，但市场还在期待政策细节。二季度不论是股市还是债市都有望保持韧性。
就结构性机会而言，相对看好内需修复的食品饮料、汽车、手机，建议适当参与基建发力的阶段性机会。从环比的角度来看，中国经济在二季度大概率仍会继续修复。一季度对经济造成的直接打击会通过失业、企业破产继续对二季度经济造成次生性影响。与此同时，海外二季度需求的骤降大概率会冲击中国外贸经济。包括企业和家庭在内的经济主体整体会保持谨慎预期。在消费行为上优先保证日常开支，适当增加外围消费。在此背景下，食品饮料消费的同比较高增长仍然是可以值得期待的。而大件可选消费修复可能不如预期那么好，但可以预期，从环比角度来看，电子通讯器材、汽车、地产消费仍然会修复。相比较而言，电子通讯器材、汽车相对要好于地产。因为国家的消费刺激政策的发力点也会集中在汽车、电子通讯器材和食品饮料。面对经济下行的压力，国家的政策发力的方向也是重要的投资线索。发力基建应该是确定无疑的，受益于基建产业链的相关资产会受益。
从中期角度来看，新能源汽车产业链有望继续成为市场的主要投资线索之一。新能源汽车的消费市场空间巨大，甚至不需要考虑欧美，中国市场就足够支撑新能源汽车估值。新能源汽车产业链不仅具有消费属性，还具有很强的科技属性，也是5G、云数据、万物互联的应用场景交汇点。另外，新能源汽车也是国家重要的战略布局方向，战略高度不低于5G。从盈利稳定性和可预见性角度可能要比泛泛而谈的科技板块要更具确定性和可靠性。与此同时，汽车消费还是对利率敏感的板块。在利率下行的周期内，汽车消费也将受益。新能源汽车产业链可以作为中期布局的重点方向。
全球股票
短期衰退之后，全球经济将长U字形复苏，新冠疫情的不确定性仍存在。全球经济将在2020年衰退，根据IMF的最新世界经济展望，全球经济2020年将萎缩3%，而主要的时间段将发生在二季度，欧美等发达经济体季度GDP将有较大的同比下滑。随着近期意大利、德国、美国的一些州陆续计划启动复工复产，经济的重新启动将让增长从三季度回归。但机构普遍预计，复苏之路将比较漫长，因新冠疫情所导致的供应链崩塌、需求端萎缩等，不会在短期骤然回到之前的水平。此外，政府仍然要在复工复产的进程与防控新冠疫情之间进行谨慎的权衡，若出现二次疫情扩散，恐怕会对经济产生更大的打击。
波动性短期维持高位，尤其在二季报期间，逢低布局长期趋势主题行业。鉴于宏观经济的因素，股市的波动性将仍然维持在高位，而因为疫情主要影响的时间段发生在3月中下旬之后，所以对于公司的二季度经营将产生非常不利的影响。根据高盛的预测，二季度标普500企业的盈利将同比下跌123%，股市的风险偏好在二季报期间将再度下行！但由风险偏好驱动的股市普跌事实上是机会，而不是风险——普跌阶段，基本面良好的行业板块和公司价格也会一起下跌，但终将在长期回归其价值。因此，逢低去布局具有长期趋势性机会的行业将在长期视角下受益匪浅。例如医疗保健行业，既受益于疫情，又有长期因素支撑（人口老龄化），再例如科技行业，疫情让云办公、线上消费等受到关注，并将在今后影响我们的生活，而科技的发展本身则是人类文明进步的源动力之一。
经济复苏景气扩散后，新兴市场经济的边际回升提升其股票资产吸引力。尽管长U的经济复苏路径让景气扩散的时间可能相对靠后（2021年），依赖于发达市场需求的新兴市场复苏将在发达市场之后。但从长期看，新兴市场股票在远期将具有吸引力——股市的低迷让估值更加便宜，经济的低基数让2021年的边际回暖具有支撑，金融市场风险偏好回归后资金有回流非美区域的需求——因此，循着复苏的进程和估值的匹配，中长期维度可择机去配置新兴市场股票资产。
中国股票
后疫情时代，中国政府托底经济的力度将进一步加强，货币、财政、产业对冲政策将随着复工复产加速落地，内需将逐步复苏。国内疫情对经济的影响暂告一段落，但外需和全球供应链的冲击将逐步体现在二季报，企业盈利对股指的推动仍然受到压制。但流动性宽松，改革加速、政策加码有望提升市场风险偏好。海外疫情尚未看到全面拐点，但在全球政府和央行的通力合作下，流动性风险解除，金融危机的担忧缓解，北上资金也重新开始回流。
A股面临盈利预期持续下调，但有流动性宽松和政策加码托举，中短期将震荡，向上弹性不足但下行空间也有限。从中长期来看，疫情对很多行业或企业造成致命打击，经济复苏之路需要时间，但上市公司本身属于行业龙头，抗风险能力更强，将领先行业复苏；A股估值不高，沪深300当前静态PE估值11倍，处在历史下沿，当下是长期布局A股的窗口。
疫情带来的黑天鹅冲击，迫使国内加快产业升级步伐，也会加速行业集中度的提升。疫情持续管控中，必需消费品收入冲击最小，将继续受益于盈利和估值的提升，而随着经济活动的修复，基本停滞的线下消费如休闲服务的弹性增加。
疫情发生后，中国乃至全球将进一步提升医疗体系的建设，加速产业升级的步伐，医疗本身长期受益于人口老龄化上升，居民消费升级，但短期估值较高，可以逢低买入（聚焦创新药、医疗服务、医疗器械等细分领域）。以5G为核心产业链的科技成长，未来将在较长时间内处于产业景气上升期，是市场中长期的投资主线。
全球债券
美联储、欧央行所涉足的领域（国债、投资级企业债）在短期具有比较优势；中资美元债的基本面最为稳定。债券市场在3月曾出现史无前例的下跌行情，尤其是信用债板块，但从美联储3月23日宣布启动无限QE的政策之后，债市迅速稳定和反弹。美联储的资产负债表从2月的4万亿美元规模，在短短1个月的时间内，扩张了超过1万亿美元的规模来到5万亿美元以上，而在4月则又攀升至6万亿美元以上。根据机构的预期，联储的资产负债表规模将最终来到9-10万亿美元的水平。因此，循着联储购债的范围，包括国债、投资级企业债在短期都具有很好的支撑，对疫情的担忧也让投资者提升持仓券种平均评级的操作颇为流行，高评级的债券在短期而言既具有基本面的安全边际，又存在联储（以及欧央行等）的购买方作为支撑，所以具有比较优势。另外，中国一季度GDP萎缩6.8%，但疫情防控较好复工复产的进程顺利，所以经济复苏将从二季度启动，所以在3月中资美元债的下跌已经属于超跌的范畴，在短期具有反弹修复的较强动力。短期而言，确定性是关键词，哪里具有确定性，哪里就最具有吸引力。
经济复苏、油价反弹、美元弱势，这三因素共同具备之下，可择机入手高收益企业债、新兴市场本币和美元债。相对高风险的债券板块，包括高收益债、新兴市场债的大规模反弹需要更多因素的配合。首先当然是经济的复苏，唯有经济复苏了，低评级的债券板块或者依赖于发达市场需求的新兴市场债板块，才真正具有了基本面的支撑。其次，原油价格在3月开始暴跌，在4月甚至出现了5月期货合约负价格极端情况，能源板块占据了高收益债20%以上的比例，如果原油价格持续位于低位，则板块的违约率将上升（高盛预计2020年高收益债违约率13%）。油价的稳定，或者违约率集中爆发之后，高收益债的前景才能趋于明朗和正面。最后，美元的弱势是资金从美国市场回流非美市场的基础，特别是对部分依赖于美元融资的新兴市场主权债而言，强势美元将极大增加其债务负担，弱美元的回归对于稳定预期而言非常关键。从长期看，基准情形下，上述三因素都最终将逐一满足，从而迎来布局投资高收益债和新兴市场债的机会。
中国债券
期限利差升至历史高位，海外疫情冲击二季度国内的经济复苏，久期策略继续存在超额收益的机会。在一季度国内的经济数据由于新冠疫情下的“休克”疗法导致GDP负增长之后，我们认为尚难以解读为“利空出尽”，二季度的核心是欧美进入休克状态对外需的冲击，以及国内如何进行政策应对。4月14日，IMF发布的最新一期《世界经济展望报告》预计2020年全球GDP将萎缩3%，为上世纪30年代大萧条以来最严重经济衰退，此前预期增3.3%。其中，预计美国、欧元区、日本2020年GDP分别下滑5.9%、7.5%、5.2%。经济复苏趋弱和货币宽松加码的环境继续有利于债券收益率的下行，尤其是近期债券收益率曲线呈现出较为明显的陡峭化趋势，10Y-1Y的期限利差超过130BP，明显高于过去10年70BP附近的均值。我们认为短期来看，长端品种的期限利差保护较为充足，伴随海外经济萎缩对国内影响程度的加深，曲线将大概率走平，建议关注公募的长久期利率债指数基金以及神龟组合。
疫情逐步受控，经济反弹加速，货币及利率出现拐点，前期被动扩大的信用利差有望收窄。当时间移到2020年的下半年，经过广泛和持续的封锁、检测和治疗之后，我们有理由相信全球的疫情会逐步得到控制，生产与消费活动逐渐恢复正常。全球经济反弹的联动效应之下，国内的经济数据有望呈现加速回升的趋势。与此同时，货币环境及无风险利率或将逐渐面临拐点。虽然央行不太可能调升存款准备金率或OMO/MLF/LPR利率，但是大概率会通过公开市场操作引导货币市场资金利率的上行。在此环境下，前期由于无风险利率快速下行导致信用利差被动扩大的信用品种的机会或将更为明显，尤其是经济周期的企稳回升和融资环境的改善，对度过疫情危机后的中低资质和民营企业的主体将更为有利。我们建议投资者重点关注以信用策略为主的嘉实公募债券基金组合，以及信用研究能力出色的相关产品。另外，风险偏好的改善也有利于权益类资产的表现，建议适当关注“固收+”策略的貔貅聚利FOF等产品。
大宗商品
油价短期难言乐观，抄底风险较大。受疫情扩散和OPEC+减产联盟破裂影响，原油遭遇供需双杀，年初以来布伦特原油从66美元/桶跌至20美元/桶附近。受仓储及物流成本影响，WTI原油5月合约更是爆出“负油价”。油价已跌至远低于其长期中枢价值的水平。当前的低油价对沙特、俄罗斯，和北美页岩油业等各生产方来说均难以承受，无法长期维持。全球平均而言，石油的长期综合开采成本约为40-45美元/桶。而对于中东地区的石油生产国，其国家财政收入绝大部分来源于售卖原油。当前油价水平已大幅低于这些国家的财政盈亏平衡油价。
当前油价已处于超跌水平，偏离其长期中枢价值，但后期反弹的时间和幅度不确定性极高。OPEC+虽然达成5月起970万桶/日的减产协议，但相对于疫情带来的需求下滑显得杯水车薪。而另一方面陆地原油库存空间已消耗殆尽，海上原油库存水涨船高，油价短期难言乐观。捕捉油价反弹机会有下列风险点：(1)价格回归中枢所需时长不确定性较高，受疫情发展和OPEC+后续动作影响较大。(2)油价回归中枢过程中仍有大幅下跌风险。(3)当前的升水结构会给投资带来损失，且油价回归中枢所需的时间越久损失越大（可类比仓储成本）。
黄金上方或仍有空间，看好黄金在经济后周期和负实际利率环境下的表现。但后期若疫情消退，全球经济复苏，黄金或面临回调风险。黄金从2018年4季度起自1160美元/盎司震荡上行，几轮涨跌后累计涨幅超过40%，当前时点，金价上方或仍有空间。历史上金价的高点出现在2011年9月：2008年次贷危机爆发，市场波动率大幅上升，美联储降至零利率，黄金从2008年11月起自700美元/盎司附近冲上1920美元/盎司。当前的环境在黑天鹅事件爆发、前期金价的上涨回调、波动率的快速上升、联储降至零利率等多方面均与彼时黄金大牛市的起点类似，金价或有望突破2011年的高点。而考虑通货膨胀因素的话，当前的“实际”金价也尚低于历史高点。次贷危机过后，全球央行黄金储备量一路上升。黄金具有一定的汇率属性。历史上看，在零/负利率环境下，黄金表现强势。但后期若疫情消退，全球经济复苏，黄金或面临回调风险。
全球REITs
全球新冠疫情为REITs基本面带来的不确定性依然很大，我们认为REITs类资产或将在未来1-3个季度内持续震荡摸底，建议投资人在此时保持谨慎与冷静，切记不要轻易入场“徒手接飞刀”。
此次疫情为REITs基本表带来的冲击可是说是史无前例的，在减少外出、封城、封国、停航等各类管控措施下，众多高度依赖人流量盈利的REITs板块受到重创，如零售类REITs、办公类REITs、酒店类REITs等板块瞬间进入“冰封期”，甚至部分著名的头部零售类REITs租户已经出现拖欠4月租金现象。疫情导致的停工和高失业率，也为原本具有较强“韧性”的住宅类REITs和多元化REITs带来了冲击。海外疫情至今未见拐点，将会继续为REITs未来的盈利能力和现金流带来更多的不确定性，REITs也将持续承受来自基本面的压力。
虽然股价的下跌也在一定程度上释放了此前我们一直担忧的高估值压力，但目前估值处于12.1x水平（P/AFFO Ratio），较2008年金融危机时期的低点9x仍有一定空间。此外，由于疫情对REITs未来盈利带来了太多的不确定性，估值在此时的参考意义相较于过去出现的“黄金坑”位置不同。有鉴于此，我们建议投资者继续谨慎、密切的观察海外疫情发展趋势、实体经济恢复情况和REITs底层物业的盈利受损情况，待不确定性因素有所缓解后再择机进入。
从各主要板块来看，持续看好受疫情推动而需求大增的电子商务、新科技相关板块，如工业类REITs、数据中心REITs、手机信号塔REITs等。
特殊策略
整体上看好国内特殊策略，市场上仍有Alpha，量化策略处于红利期。和海外成熟市场相比，国内市场有效性较弱，量化交易发展较晚，市场仍有Alpha，仍处于红利期。
基差加深，Alpha策略或承压。股票市场波动率自2019年5月持续回落至今年1月底，随后新冠疫情爆发，海内外金融市场巨震，A股大涨大跌，波动率快速抬升，成交量经历暴增回落，利于Alpha策略捕捉超额收益。但受股市暴跌影响，股指期货基差贴水较年初大幅加深，使得后续对冲端承压。且市场整体逐渐拥挤，中高频Alpha或逐渐减少。
CTA策略配置价值凸显。在疫情和OPEC+的供需双杀下原油价格暴跌，同时带动了一系列品种的巨震，商品市场波动率也在去年年中起的缓慢回落之后快速上升。许多CTA策略基金在这样的市场环境中表现优秀。中长期配置CTA策略可有效分散组合风险。
场内期权或成蓝海市场。场内期权市场作为近年来新发展起来的市场蕴藏着很多机会。随着沪深300、中证500和黄金等标的的期权于2019年末在交易所上市，我国的场内期权品种得到了极大的丰富。私募市场不乏使用期权交易策略的管理人，随着品种丰富，成交量增长，此类策略或在Alpha策略和CTA策略之后成为新爆点。
