西部利得基金5月宏观策略报告

西部利得基金   研究部

宏观：等待政策落地及社会生活恢复

利率：整体谨慎，关注央行释放的预期

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01

市场主要矛盾分析：何时恢复正常社会生活

全球来看：疫情作为黑天鹅事件，对经济的冲击从逻辑上分析可以分成短期、中期和长期的变化

短期：现金流冲击，对高财务杠杆国家影响更大。货币政策至多部分稳定金融市场，财政政策难有表现，只因为债务压力较大的国家本身财政政策空间就小。但是短期政策方向上不会顾及中远期的影响，一旦开始宽松财政意味着通胀正式在远期登台。 

中期：疫情相对控制住后，无论是否复发，一国均难以承受再来一次短期现金流冲击的情况，舆论也会引导民众试图理解和病毒共存的局面，此时，供需均在复苏过程之中，供需的变化要看短期冲击中对谁影响更大。这个阶段可能在1年之内，这个过程之中全社会处于复苏阶段，货币政策和财政政策均可以维持前期趋势和方向，试图退出都是一项困难的任务。 

长期：视短期冲击中供需如何变化以及货币、财政政策如何实施。这将决定一国经济政策方向。除非疫情持续时间短，冲击力度小，但是按照当前的疫情波动和趋势来看，不发生任何改变的可能性已经非常低了。

经济走势看合适恢复正常社会生活

4月17日政治局会议提及这部分内容，预期在Q2能够实现“在一定疫情发展的情况下，恢复正常社会生活”……“要释放消费潜力，做好复工复产、复商复市，扩大居民消费，适当增加公共消费”

当前的政策预期已经非常充分，但重点在于何时落地以及如何落地的问题上。

从货币政策而言，未来重点需要观察OMO如何降以及央行降准到底如何操作，至于基准利率，对政策利率影响不大，但对市场情绪有扰动。

02

国内经济进入新一轮周期，Q2经济仍面临压力

Q1是上一轮经济周期的尾声

Q1经济呈现出二、三产业出现相对较大的萎缩的态势，其中第二产业下滑幅度最大。从实际GDP角度看，Q1是上一轮经济的尾声，新的一轮经济周期大致从2020年Q2开始。

下半年大概率要进入到复工赶工节奏之中，其背后除了政策目标外，还有居民部门消费需求以及企业自救需求。

从政策上看，今年实现全面小康任务仍面临较大挑战。在这样的情况下，不排除政策目标做软性调整的可能性，也基于此，强刺激之类的政策可能极难出台。从新一轮周期来看，偏高的价格指数可能会伴随着一轮经济周期，疫情对经济的影响更像是一场经济休克。此外，全球化受到影响，未来产业链隐性成本有所抬升

投资出现了挤出效应

Q1经济数据显示，地产投资明显好于其他经济指标，而制造业和基建投资增速明显弱于或持平于其他经济指标，未来如果政府加大对基建方面的支出，那么对于制造业而言，复苏的进度不仅偏慢，其高点可能也比以往的高点要弱，此轮经济周期之中，制造业的产能扩张可能难以看到。

投资端变化体现了政府收支扩张对制造业投资的挤出，实质上是政府部门对私人部门融资的挤出。这在未来有可能体现在国债等政府融资扩张以及企业为主体的信用债融资收缩上。

对地产而言，在价格周期没有触底之前，试图拉动房价的措施都会带来房价价格进一步下行。国内地产价格低点可能在今年的Q4-明年的Q1，并且地产价格可能不会出现过往类似的非常明显的上行周期。

消费未恢复

消费受疫情冲击非常明显。由于整个社会生活并未恢复到正常状态，区域性隔离、居民和企业对疫情敏感度依然偏高，再加上政策未给出明确的信号，社零数据偏弱会持续一段时间。

后续跟踪五一节期间消费情况，各地在五月也会陆续开启一些购物节，若社会生活复苏进度加快，则可能会对社零有一定支撑作用。。

进出口偏弱

当前疫情发展已经对进出口产生重大的影响。4月的进出口尽管有所恢复，但这也是短期的情况，欧美疫情从3月末开始严重，直到现在仍未改善，因此进出口未来一段时间都是偏弱的。

对出口行业而言，国内政策主要是如何保护这些企业，维持就业稳定。

CPI上半年下行压力大

由于疫情冲击影响，整体物价呈现明显的下行态势，CPI和PPI基本同步向下，但是回落幅度看，并不大，目前CPI依然在偏高的区域内运行。

但伴随着社会生活恢复正常，下半年价格上涨压力逐步再现，预期可能服务业相关价格带动。

03

政策和市场的博弈在加大

2类政策利率

当前市场和政策的博弈已经趋于白热化，央行并没有调整过去以来一直依赖的政策利率OMO 7天回购利率。

同时，央行在1-4月的数量型净投放主要是降准。今年降准规模就达到了1.75万亿，实际上降准成为央行对市场投放流动性的主要方式，其价格（超额存款准备金利率）成为实际上的政策利率之一。

因此，央行实际上给市场进行了两种形式的宽松方式，政策利率也是两个，直接的结果就是降准对市场是实质性利好，而7天回购实际上成为未来潜在的利空。

金融数据的新变化

从贷款余额绝对值来看，居民部门的需求已经恢复到正常的状态。企业部门无论是需求还是“伪需求”都在上升。社融Q1创出了新高规模，在疫情较为严重的时期，给实体经济带来的一定支持作用，但不可否认的是，由于融资的需求是连续的，未来Q2大概率融资需求仍然不弱，但增速上可能会逐步下行。

存款数据来看，居民部门存款增速还是下行态势，但增速水平偏高，3月增速略有反弹。活期存款增速的大幅提升，这其实是有2种可能：准备消费和准备用于投资。

但受到的限制也有2点：

1）社会生活未全面恢复正常，复工复产只是社会生活的一部分，这部分恢复但社会生活没有全面恢复，和机器人参与生产劳动是类似的。

2）收入预期全面下降，比起消费，更愿意储蓄（地产也算一种变相储蓄）。

04

利率整体偏谨慎

利率继续宽松空间不大

市场天然会预期偏极端的方向，因此市场对资金的宽松预期非常强烈。而经济大概率进入到复苏阶段，尽管再回到年内6%以上难度较大，但明年增速似乎在基数效应下偏高，年内剩下的时间也是向上的方向，那么央行是否有必要持续维持如此之低的资金价格其实是存疑的。

观察央行操作节奏

未来伴随两会在5月下旬召开，预期在6-9月份之间，会大量发行国债、地方债及相关专项债、特别国债等，净融资量预期在1.5万亿以上，需要降准幅度至少1%以上，中性预期至少1.5%的降准空间。

而便宜的长期资金不能依靠降准而需要依靠公开市场操作。

这就需要观察央行如何操作以及频率如何。过快则不仅不能带来持续偏低的资金价格，更会带来市场对于政策利率和市场利率倒挂带来的担忧，而过慢则容易带来资金价格的大幅波动。

实际上我们需要观察的市场变化是央行如何平衡自己的操作和当前平坦化低利率水平的资金曲线之间的矛盾。

风险点：

•国内外疫情影响

•国内社会生活未全面恢复

•政策超预期偏紧 

•外部风险急剧加大

以上数据来源：Wind  2020.4.30

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