浦银安盛：经济仍处于复苏 收益率曲线陡峭化

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债市焦点

1.1-3月工业企业利润同比增长1.37倍，较2019年同期增长50.2%。

2.BCI指数4月销售、投资和招工指数环比上行，国务院自5月1日起调整部分钢铁产品关税。

3．美国一季度GDP年化季调环比6.4%，高于市场预期。

4．中共中央政治局会议召开，会议认为，今年以来，我国经济恢复取得明显成效，经济运行开局良好，高质量发展取得新成效。要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固。要保证宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间。要坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，防止以学区房等名义炒作房价。

债市走势回顾

社融数据下滑，经济仍处于复苏，收益率曲线陡峭化。3月社融3.34万亿，低于市场预期，社融存量同比增速由2月的13.3%回落到12.3%，回落幅度较大，M2同比增速也由10.1%下滑到9.4%，社融下滑主要受到去年高基数和债券市场融资下滑、非标融资收缩等因素的影响。尽管社融数据低于预期，但一季度经济数据仍显示经济持续复苏，一季度GDP18.3%，3月工业增加值同比增长14.1%，一季度固定资产投资同比增长25.6%，其中3月同比增长18.3%，一季度社零消费同比增长33.9%，3月同比增长34.2%，建筑材料和汽车销售回升，房地产投资仍有韧性。

3月债市收益率曲线陡峭化下行，全月中债国开债1Y、3Y、5Y、10Y收益率分别下行27.5BP、7.4BP、8BP和2.7BP。

图1：国开债10Y活跃券收益率

单位：%数据来源：wind，截至2021.4.30

债市策略

1． 政策方面，4月政治局会议指出当前为“稳增长压力较小的窗口期”，既然只是窗口期，那么意味着政策层判断后续大概率还将再次出现需要“稳增长”的时期，从这个角度看，后续政策的展望仍然是相对宽松的。另外，近期市场对今年财政节奏后置的预期逐渐增强，似乎财政也意图将发力的时点推迟到当前这个“窗口期”之后。对债市来说，短期内货币、财政政策似乎都将处于相对友好的状态。

2． 基本面方面，4月份官方与财新PMI数据出现一定分歧，而通胀因素受到的关注明显提高，近期包括铜、螺纹钢等大宗商品涨价势头明显；4月份PPI同比增速也冲高至6.8%的年内新高。关于通胀，后续需要验证的是，大宗商品价格的上行能否有效向下游产品及CPI传导，传导成功与否，是验证下游需求成色的重要信息，对于后续货币政策的边际变化方向，具有重要指导意义。

3． 流动性方面，4月税期平稳度过，市场对后续资金面收紧的担忧程度也有所降低；不过5月份仍然是缴税大月，仍有可能从边际上形成流动性的回笼。

4． 海外方面，近期在美国就业数据回落等因素的影响下，美元汇率走弱，人民币兑美元重现升值走势；自2017年以来，美元兑人民币汇率与国开收益率具负相关性增强，近期人民币重回升势，若负相关性能够兑现，则可能对国内收益率形成向上推力。

后市展望

利率债市场方面，综合来看，近期流动性与政策层面对债市较为友好，而通胀的上行虽受到广泛关注但并未引起债市收益率的实际上行；后续可关注货币政策的公开言论中如何评论近期的通胀压力，以及关注5月的缴税及地方债发行过程能够引起资金面边际变化的幅度；在明确变盘信息出现之前，债市收益率大概率维持目前区间震荡的状态。

信用债方面，政治局会议提出“要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。进一步压实地方党政领导的责任，避免类似永煤事件发生初期对市场造成的系统性风险。预计防范化解隐性债务的过程中，城投债的再融资政策或将持续收紧。2021年在保持宏观杠杆率基本稳定的政策基调下，社融和货币供应量规模、增速均将较2020年明显回落，信用风险由信用周期主导，信用周期回落背景下，风险暴露程度或加大，信用下沉需谨慎。产业债方面，建议短久期票息策略。经济超预期可能依靠制造业驱动，行业配置可以转向中游制造业。城投债方面，财政状况中等偏上的地级市及县级市是机构较为关注的区域。

可转债方面，收益率继续盘整，资金面边际收敛和通胀压力抑制了收益率进一步下行。同时，节前一周股市显得韧性十足，和债券呈现比较明显的跷跷板现象，背后是一季报的悉数披露引起的盈利乐观预期。整体来看，债券还是低波动行情，短期变盘的催化剂可能来自于政治局会议、大宗商品走势。公募基金公布了一季报，银行、医药、化工是普遍增持意愿较强的方向，食品饮料、电气设备则是普遍减持意愿较强的方向。规模较大的基金普遍继续增配白酒与银行标的，并减仓部分新能源与电子标的；而规模较小基金则多增配了部分新能源、医药和军工标的，并减仓了部分白酒和电子标的。

大类资产中，调整后的股票优于反弹后的债券。景气向上的α品种可能来自几个方向：（1）疫情中恢复，叠加节假日旅游旺季，可重点关注服务业，如航空航运、社服（酒店、餐饮、旅游、医美、免税），以及估值性价比和业绩增速都较为确定的银行等；（2）围绕一季报和筹码结构，短期景气较好且增速较高的，如半导体、医疗器械、被动元器件；（3）受益于全球复苏和中国供给优势的上游原材料和中游制造业，如MDI、钛白粉、轻工、家居等。

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