2小时深度访谈兴证全球基金经理邹欣讲述13年投资心路

2021基金嘉年华6月19日（周六）在深圳举行，黄燕铭、洪灏、刘彦春、王庆、侯昊等重磅嘉宾齐聚一堂！→【名额有限，报名入口】

本文来自微信公众号“兴证全球基金”

在“碳中和”成为资本热点的当下，对于绿色产业的关注度越来越高。而由基金经理邹欣管理的国内首只绿色主题基金兴全绿色基金，已经成立整整十年了。邹欣自2017年管理该产品以来实现总回报123%，超越基准85个百分点，年化收益达22.7%（截至2021年5月14日，银河证券）。

邹欣毕业于上海交通大学，是理工+金融双料学霸，数学和物理的专业背景“给了他追求现象背后真理的习惯”，金融的科班训练则“培养了他对商业的敏锐嗅觉”。邹欣自2008年毕业就开始从事TMT研究，13年投研经历让其在科技、消费、传媒等领域积累了深厚的投研功底。

在兴全绿色基金十周年之际，我们与邹欣进行了两个多小时的交流，深入了解他对自我的认知、对投资的理解、对好公司的判断，以及对市场的看法。以下是我们从交流内容中整理出的一些金句，后文还有完整版访谈内容。

理工科专业背景对我最大的影响就是，我会天然的对现象背后的真相和规律更感兴趣，也会对那些能够在不同行业之间复制的通用性的规律琢磨得比较多一些。”

要有超越市场平均水平的独到理解力和洞察力，对产业不同发展阶段的核心矛盾有深刻认识，这才可以称得上是“擅长”。如果只停留在研究行业的信息、或者了解一些经验性的东西上面，就永远只是“熟悉”而不是“擅长”。

每开辟一个新的行业，我都会用大量的时间去深耕、去扎根，比如看很多底层技术方面的专业书籍、跟真正的产业专家聊，所以我拓展一个行业需要比较久的时间，大概三年，是一种“慢速”模式。

从长期来看，真正能创造社会价值的业态会获得奖励，而短视化的行为则会遭到反噬，从达尔文的自然选择中，那些不为世界发展创造价值的物种，长期终会被消灭，这是大自然的奖惩机制。

我并不会严格根据某个财务指标去给公司下定论，因为财务指标都是后验的，且存在两面性。比如说一家公司近几年增长很快，我们第一反应是增长快肯定是好的，但换个角度想，过去增长这么快，未来空间还大吗？所以单纯的一个指标没有太大意义。

A股在经历了2019和2020的两年牛市后，我认为当前的估值水平其实是包含了比较乐观的预期假设，所以是需要我们在企业经营业绩兑现的过程中小心求证的。

以下为完整版访谈：

“ 自我认知”

无惧“慢速”，在产业研究上牢牢扎根

您本科学的是物理和数学，您觉得您的专业对现在的投资工作有什么影响？

邹欣：我们平时在分析一家公司的过程中，通常是假设它的业务会往哪个方向发展、是否有壁垒，然后建立在假设基础上对公司进行估值。这种研究模式的问题就在于没有真正到实业中去验证，就是缺乏对于真相的探求。所以，我觉得理工科专业背景对我最大的影响就是，我会天然的对现象背后的真相和规律更感兴趣，也会对那些能够在不同行业之间复制的通用性的规律琢磨得比较多一些。

很多投资大师都非常强调 “能力圈”，您觉得自己比较擅长哪些行业呢？

邹欣：大家一般觉得好像你在某个行业看得时间长一些，就会对这个行业比较擅长。但我觉得这最多只能叫做“熟悉”——你对行业里的大部分公司历史上做过什么、管理水平怎么样、未来会往哪个方向去走等都比较了解，但这只是熟悉而不是擅长。熟悉不一定能创造超额收益，因为历史经验不一定可靠，事情都是在发展变化的。

在我看来，真正的“擅长”是很难达到的一种境界。我理解的擅长，应该是你理解一个行业的发展规律和竞争要素，能洞察到产业的未来发展趋势，你对行业内的企业应该制定什么样的发展战略、采用什么样的商业模式有自己的判断，同时你还能熟练的将这种方法论运用到研究相近的行业中去。总结来讲，就是要有超越市场平均水平的独到理解力和洞察力，对产业不同发展阶段的核心矛盾有深刻认识，这才可以称得上是擅长。如果只停留在研究行业的信息、或者了解一些经验性的东西上面，就永远只是熟悉而做不到擅长。

就我个人而言，因为对TMT行业看的比较多，可以说是比较熟悉。当然，从历史业绩来看，我也确实在TMT行业的一些个股上看对了、赚到了钱，但我还不敢说自己是非常擅长这个领域。

从研究员成长为基金经理，比较难的一点就是掌握更多行业的研究投资方法，您是如何拓展行业能力圈的呢？

邹欣：我认为只有真正的产业规律层面的研究才能滋养我的能力，因此每开辟一个新的行业，我都会用大量的时间去深耕、去扎根，比如我会看很多底层技术方面的专业书籍、跟真正的产业专家聊，所以我拓展一个行业需要比较久的时间，大概三年。这种比较“慢速”的拓展模式造成了我无法很快的覆盖到所有行业，所以对于那些我还没有“扎根”的行业，我会另外采用量化模型的方式来寻找投资机会。

您认为优秀的投资人需要具备什么样的素养？

邹欣：一是思考问题的深度，要从更长的角度来看待问题；二是对真相的追求，对风险调整后收益率的把握；三是既要有自己比较完善的框架且敢于坚持，又要有一颗开放之心，能够听得进别人的意见，尤其是在特定领域比你更专业的人的看法——在获得别人的想法后，自己再独立思考、加工一遍，既不是简单的抄作业，也不是完全不听。

您觉得投资中最大的风险来自于哪里？

邹欣：我觉得最大的风险来自于信息不对称。我们整个社会的分工越来越细，确实是提高了效率，但也使得每个人只知道自己环节的情况，而对其他环节知之甚少。所以当出现系统性波动的时候，大家的反应都慢半拍，所有人都不知道该怎么应对，最后就会造成比较大的问题。不管是现代社会的组织，还是产业链、企业的组织，都是这个情况。证券研究更是如此，基金经理做决策所依赖的信息大部分都不是一手的，可能已经传导了好几层，所以并不能保证是最真实的。比如研究员向我汇报了一家公司的情况，他的结论是依赖于与上市公司管理层的沟通，而管理层的数据也是依赖于公司内部传导上来的，最基层、最一线的情况到底怎么样，可能只有这条复杂冗长的信息传递链上的最初环节的人才知道。所以当公司真正出现问题的时候，我们投资端获得的信息往往是滞后的。我认为投资中最大的风险就在这里，投资端获得的信息有可能不是最真实、最及时的。

面对短期业绩压力，您一般如何应对？

邹欣：因为我的投资风格不是追趋势、炒概念，所以短期业绩排名很少特别突出，在某些市场风格很极致的时候可能还会比较不好看。但通过归因，我会发现业绩结果并不是因为我自己的能力问题，而是因为没有参与大家热炒的板块，或者近期市场正好不是我的风格，而这些事情是我无法改变的，即使重来一遍我还是会这样操作。所以我的心态能够调整的比较好。

从归因分析来看，您觉得您投资中的超额收益主要来自哪里？

邹欣：过去我产品贡献最大收益的，主要还是我熟悉的那几个行业中的精选个股。我认为自己一个比较强的能力就是，在研究一家公司或者跟公司管理层聊的时候，能比较容易的理解它的商业模式，比较快的看出这是一家什么样质地的公司，它的战略定位是否正确，它想做的事情多大概率能做成等等。总结来说，就是我在过往十几年的产业研究和公司跟踪中逐渐形成了对产业规律、对商业逻辑的敏锐嗅觉，因此在精选个股方面存在一定的优势，甚至在行业整体表现很差的情况下，我通过优选个股也实现了不错的收益。而我的短板就是自上而下的宏观分析和风格判断，这也是我这几年一直在努力补齐的方面。

“ 个股选择 ”

创造社会价值的企业会获得奖励，短视化行为则将遭反噬

您对好公司的基本判定是什么？

邹欣：我对好公司的判断大概有两条。第一条是看它懂不懂产业规律，我认为这是一个公司最大的护城河。第二条是公司的愿景是不是长远的、有格局的、符合社会群体利益的。从长期来看，真正能创造社会价值的业态会获得奖励，而短视化的行为则会遭到反噬，从达尔文的自然选择中，那些不为世界发展创造价值的物种，长期终会被消灭，这是大自然的奖惩机制。

研究一家企业时您最重视哪个财务指标？

邹欣：我并不会严格根据某个财务指标去给公司下定论，因为在我看来，一家公司优质与否其实跟财务指标没有太大的关系。财务指标都是后验的，且存在两面性。比如说一个公司这几年增长很快，我们的第一反应是增长快肯定好，但是换个角度想，过去三年增长这么快，未来还会有空间吗？所以单纯的一个指标没有太大意义，关键是你懂不懂产业规律，你知不知道他将来会变成什么样。

您在看公司的过程中会重视对管理层的研究吗？

邹欣：首先，我认可对管理层的研究是一件非常重要的事。我们要分析管理层的历史行为，看他在顺境、逆境的时候都是怎么做的，以此来判断公司管理层的本性和能力，这是一个定性的、偏艺术的事情。一般在研究到管理层的时候，一定是前面有非常多的研究工作已经做完了。我们投研团队整体很重视对管理层的研究。

您在投资中一般会以多长时间去评估一个公司？

邹欣：对于能力范围内的重仓股，我一般会至少往后看3~5年的时间。如果我的持仓出现较大的股价调整时，我会不停地反思自己的想法是否正确，寻找有没有证据证明自己是错的，经过客观分析后如果发现错误一定会及时认错，不会对持仓公司有任何执念。

做成长股投资需要与产业同行，而产业的发展可能是缓慢的、甚至是在某一个时点出现阶段性跃迁的过程，但这个时点可能是不可捉摸的，所以比起其他类型股票的投资方法，成长股的投资需要投资人有更多的耐心，更多地去相信正向工程、相信进步的力量。所以希望投资人和我们一起，从更长的时间维度去考虑投资回报的来源，一起与时间同行。

我们都知道您擅长做成长股，有很多人说成长股的定价难度更大，那您对成长股的是如何进行定价的呢？

邹欣：我把企业分成四档，相应会采取不同的估值方式：

第一档是能够创造价值的公司。他创造性地预判到了产业的发展趋势、以及客户的潜在需求，因此它可以构造行业的商业模式，它用一种更新更好的模式来满足客户的需求，自然它的产品一定是更有性价比和竞争力的。因此它是行业的引领者、模式的定义者，它与对手并不在一个维度上竞争。对这类公司，我的估值容忍度是非常高的，甚至我觉得没有一种定量的估值方式可以确定这类公司的价值。

第二档是改变市场认知的公司。这类公司在构建商业模式、组织资源的时候更有效率，它明白什么资源是更有战略意义的并能很好地把握住。对于这类公司，我们可以先假设一个未来可以获得的市场份额，在此基础上计算利润，再根据那个时候的盈利稳定性给一个能够接受的估值水平，估算一个未来的市值，然后再把它贴现回来。但这种方式的前提是你认识到这个公司的产品是如何构建出性价比优势，才能假设市场份额。

第三档是存在品牌或规模优势的公司。当然这些都涉及到认知，如果你在研究一家公司时只拥有和市场接近的认知，那你的定价和市场定价大概率没有什么区别，那你也就很难获得超额收益。

第四档是不存在显著优势、但管理层比较勤奋的公司。很多制造业企业就是如此，管理效率比较高，通过不停地扩产来实现市场份额的扩大，而且很多时候它的经营状况跟自身质地关系不大、主要和下游的景气度周期挂钩。这种公司我一般采用类周期股的估值方法。

“ 组合思路 ”

产业研究结合量化模型，一名非典型的成长股选手

从兴全绿色基金一季报的重仓股来看，您既买了TMT领域的成长股，也拿了一些估值较低的价值股，您在组合构建上是如何考虑的？

邹欣：因为我的研究分两部分，一部分是做产业规律研究，另外一部分就是量化模型。买到前面的几只重仓股，是我会拿很长时间的底仓品种，这些都属于我比较擅长的领域，我既明白其产业规律，也知道这个公司现在处于什么样的经营阶段、未来有什么样的发展规划、公司值多少钱、现在的估值处于怎样的水平。而第五到第十大的重仓股一般就是出于做组合的思路，是根据我的量化模型判断出来的配置思路，这些持仓大部分时候与市场共识相差不大。

您是更看重公司本身的质地还是其估值的高低？对估值的容忍度多高？

邹欣：首先，我对公司质地的要求非常高，我并不想在一个行当里去买一些质地比较一般的公司。其次，对于行业景气度和估值之间的平衡，我有一套与市场不太一样的方法论。市场通常会给高景气度的东西比较高的估值，但是对于向下周期的品种市场又会很苛刻。但我的逻辑是，对于一家我研究下来确实很优质的公司，当它处在下行周期的时候，我会愿意给比市场更宽松的估值，因为我认为短期的盈利波动并不会改变公司本身的价值；而如果公司本身质地一般的话，即使行业景气度再高，我也不太会给很高的估值。综合来讲，在做出投资决策之前，我会对一家公司的质地、价格、景气度、长期空间、盈利稳定性、商业模式可持续性等因素进行综合考量，然后决定是否要买、买多少仓位。

对于您长期看好的、质地很不错的公司，如果他短期遇到竞争格局恶化、造成可能2~3年经营业绩都非常不好，您会如何应对呢？会选择卖出吗？

邹欣：其实，这是关于如何权衡好短期和长期的问题。首先，如果是一家在我深入研究后觉得质地优秀、长期看好的公司，那我一定会持续关注它，选择合理的时间点买进去；那假设在我已经有了持仓的情况下，公司突然面临竞争格局的恶化、导致短期经营压力变大，这个时候要不要卖出就要看具体定价了，如果那个时点的市场定价远远超过了我对它的估值，那我应该会选择卖出，但这个卖不是永久性的，我仍然会关注它，一旦价格回到我能接受的范围内，那我大概率会再买回来。事实上，A股市场对于短期基本面恶化的事往往是过度反应的，会把一些小问题放到很高的层次去解读，因此有些暂时性的不景气也会导致公司估值被杀的很低，对于我来说这反而是不错的入场机会。

所以您是一个偏左侧的选手？

邹欣：右侧交易需要更坚定的信仰和更大的勇气，也就是“敢追”；而左侧的问题是短期可能需要承受继续下行的压力，左侧选手要愿意容忍下跌。就我个人而言，并不会刻意区分是左侧还是右侧，我更多的精力还是放在研究公司本身的质地以及对其进行定价上面。如果是一家我非常认可的好公司，只要我认为当前市值合理、估值具有吸引力，无论是左侧还是右侧我都愿意买入。因为我看公司的时间维度比较长，所以短期的涨跌对我来说不会成为太大的压力。

您在投资中会对整体仓位进行择时吗？

邹欣：因为做好择时需要对于宏观层面的东西有很强的把握，而我还是坚持做能力圈范围内的事，尽量不做整体仓位上的择时。

历史上您的投资框架是否发生过变化？

邹欣：其实我的投资框架一直在调整的过程中，会结合理论想法的演变和具体的投资实践不断优化。我入行时看的是TMT行业，因为这些行业变化很快，所以我形成的自然经验就是通过紧密跟踪行业景气度和公司基本面的变化来控制风险，而定价方面的事做的比较少。但我逐渐发现这种模式没有可复制性，由于人的精力有限，你不可能对大量公司都做紧密的跟踪，往往只能在小范围的股票上做得还不错。但作为基金经理，我必须在全市场来讨论该怎么构建组合，所以我就必须要突破这个限制。经过反思，我发现自己自上而下的能力比较欠缺，因此我花了大量时间提升对宏观进和周期的研究能力，尝试着搭建一套可以不断修正的模型，通过把自上而下跟踪景气度和自下而上研究公司质地相结合的方式，找到一套适合自己的方法论。

在我看来，投资就是一场修行，不存在绝对意义上的对或错、成功或失败，也不存在起点或终点，我们投资人要做的就是在路途中不断优化自己的框架，每一天都比前一天做的更好。

“ 市场洞察”

当前估值反映了较乐观的假设，未来需要小心求证

您管理的兴全绿色基金是国内第一只绿色主题基金，您个人是如何理解绿色产业以及绿色投资理念的呢？

邹欣：我们对于绿色投资理念有三点朴素的认识：第一，绿色产业的根本驱动力来自于人类对于地球资源有限性的认识，来自于我们对于整个人类作为一个命运共同体的共同责任感的体会。第二，绿色产业的发展不仅仅是一项高精尖的技术研发的过程，其实这个产业在各行各业、在整个社会中都有应用，它能够为整个社会创造更多的价值和福利。所以不只是相关的技术研发类公司值得投资，我们还可以在很多的传统产业转型过程中去寻找到投资机会。第三，对于绿色产业的科技研发来说，可能它是一个需要不断降低产品价格来扩大产品应用范围的这么一个过程。所以对其中企业所面临的不确定性、技术进步风险，我们需要做较多的考量，更谨慎地思考，更具前瞻性地在收益率和风险之间进行平衡，因而对基金经理、对整个投研团队都提出了一个更高的要求。

对于绿色产业、科技产业等的投资，其实是一个面向未来的投资。未来充满着很多的不确定性，站在当下有很多的迷雾需要去穿越，因此它需要基金经理时刻保持着很强的好奇心，也要求基金经理对产业和公司有更扎实的研究。我希望持有人们相信我，相信兴证全球基金的投研团队，我们会这个领域持续地投入和深耕，争取为持有人创造更好的投资回报。

A股在经历了前两年的趋势性上涨后，估值已经不低了，尤其是公募基金集中抱团的核心资产，站在当下时点，您如何看待A股未来的投资机会呢？

邹欣：首先，从大类资产配置角度来看，我认为权益资产仍然是性价比相对高的，值得我们站在长期角度进行定投配置。

当然，A股在经历了2019和2020的两年牛市后，我认为当前的估值水平其实是包含了比较乐观的预期假设，所以需要我们在企业经营业绩兑现的过程中小心求证的。这就要求投研团队沉下心来，扎扎实实做好基本面跟踪和分析，通过深入的研究挖掘超额收益。

现在市场上有很多对于核心资产和中小票结构性机会的讨论，对此，我个人并不会刻意地去区分股票风格，我还是坚持自下而上研究公司本身的质地，研究它的估值与基本面情况是否匹配，以及风险收益性价比。我相信只要公司本身优秀、价格合理，无论是大票还是小票，都会存在机会。