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邢自强
Robin Xing
摩根士丹利中国首席经济学家
经历了2020年的“先进先出”，中国经济将在今年迎来“再平衡”。乘着出口东风，去年一些政策刺激正在按部就班地退出，有望在下半年接近常态化，政策聚焦于促进长期增长的可持续性。
中外在新冠疫情下的不同表现和政策取向，将对全球产业链布局、资本流向产生长远影响：海外疫情不断反复，中国为全球供应链提供了风雨中的安全港，夯实了“中国制造”的吸引力。
此外，中国率先政策回归常态，稳步退出刺激、防范资产泡沫，敢于引领全球对平台巨头、虚拟货币加强监管，与发达国家竭泽焚薮的宽松刺激对比鲜明，“中国经济治理”为全球后疫情时代的经济治理机制提供了基石，夯实人民币国际化。
制造业韧性通过了考验：去年，在全球经济由于新冠疫情冲击而停滞的“悬崖百丈冰”，中国“独有花枝俏”，率先复苏，也成为全球生产供应链的安全港。而当前，各大新兴市场由于新冠病毒变种的再次扩散、疫情再次告急，全球供应的复苏重新面临挑战，因而出口订单继续转移至最为稳定可靠的中国供应链，中国占全球出口的份额，从去年末的15％进一步升至当前的16％左右。制造业产能利用率已攀升至历史最高位，企业长期贷款的需求稳健复苏，工业机器人、机床设备的进口需求旺盛，这些指标均指向中国制造业投资的复苏。鉴于中外在新冠疫情下的表现对比，夯实了“中国制造”的吸引力，笔者预计，今年中国的制造业投资增速有望回升至12％，超越疫情前的投资轨迹。
图一：制造业产能利用率已攀升至历史高位
数据来源：CEIC，摩根士丹利研究部
图二：制造业投资在本年度将超越疫情前轨迹
数据来源：CEIC，摩根士丹利研究部预测(E)
核心通胀压力相对可控：近期大宗商品价格过快上涨引发了市场的担忧，不可否认，原材料价格上涨将会在短期挤压下游企业利润，特别是部分企业因需要完成在手订单无法及时提价，从而必须承受所有的成本压力，甚至赔本赚吆喝。作为政策应对，中国监管层可通过窗口指导，收紧大宗商品期货交易来打击投机炒作，比如提高交易保证金和交易费用、设立价格波动限制等。
此外，中国可能通过调整钢、铝、煤炭等行业的减产节奏来增加国内供给。但总体而言，这一轮大宗商品价格通胀很大程度上源于全球因素：发达国家政策超量刺激，带动了煤炭、钢铁等大宗商品的需求，而供给侧瓶颈仍然掣肘，国外一些主要大宗商品出口国因疫情等原因未能完全恢复其产能。
在这一全球背景下，中国与正在进行“高压经济学”的美国不同，中国面临的通胀压力，特别是核心消费物价的压力是可控的，毕竟中国的商品和服务的供给复苏最为迅速，快于国内需求，需求侧则尚处于缓慢按部就班回升轨迹。这与美国当前的供给侧远远没有恢复、但需求已率先领跑的供需失衡相比，中国自身的通胀压力有限，预计CPI会温和回升但不会过热，PPI同比增速将于5月－6月触顶到8％上下，之后在下半年步入缓慢下行通道。相反，美国经济有进入过热的风险，形成劳动市场工资与通胀预期的螺旋式上升，将美国核心通胀推高到超过美联储预期的水平。
图三：PPI同比增速将于近期触顶，核心CPI继续温和回升
数据来源：CEIC，摩根士丹利研究部预测(E)
伴随着经济复苏，中国决策层率先回归政策常态。逆周期政策紧缩正当其时：随着已经颁布的宏观审慎监管逐步生效，广义信贷增速已从去年末的13.4％下滑至4月的11.8％，预计在今年底进一步降至11％。值得指出的是，中国抓住了出口强势增长的“窗口期”，许多宏观审慎和金融监管政策被前置出台，这从对房地产“灰犀牛”划出多条红线展开长效调控，重新聚焦影子银行和地方政府融资清理，对于金融科技、互联网平台的加强监管，可见一斑。因此，今年信贷增速下滑可能集中在上半年。进入下半年，随着地方专项债集中后置发行以及去年信贷基数逐步走低，信贷增速下降的步伐将显著放缓，并在四季度逐步企稳。
图四：信贷增速下降的步伐在下半年将显著放缓
数据来源：CEIC，摩根士丹利研究部预测(E)
综上所述，在经历了2020年的“先进先出”，中国经济将在今年迎来“再平衡”。乘着出口东风，去年一些政策刺激正在按部就班地退出，有望在下半年接近常态化，政策聚焦于促进长期增长的可持续性。
近期的监管风暴，本质上是着眼长远、固本培元。尽管去年底开始的金融科技强监管、平台企业反垄断，以及当前对于虚拟货币的监管，似乎让市场有些措手不及，但它们符合过去几年中国树立的经济治理新机制的方向：堵漏洞、补短板、稳杠杆来降低系统性风险，避免金融危机，改善社会问题。
事实上，近期的监管新举措，已经是过去六年来第四轮的“监管风暴”。此前三轮分别是2016年到2018年的对产能过剩行业的供给侧改革、金融清理攻坚战和环保治理。它们应运而生的宏观背景是，过去20年来中国经济发展的巨大变革：从上世纪90年代末的国企改革私人部门兴起，到2001年入世后中国成为世界工厂，再到2008年全球金融危机期间依赖信贷扩张保增长，中国经济的结构性失衡不断累积，人口红利逐步消散。衡量长期增长可持续性的全要素生产率增速逐年走低，部分行业的监管框架在常年高增长后未能与时俱进。因此，2015年以来的上述数轮监管框架的搭建，最终目的，是通过堵漏洞、补短板、稳杠杆来降低系统性风险，从而维持生产率增长。即便在短期内市场信心产生了一些担忧，股票等市场资产价格当时有所调整，然而，强监管的“短痛”最终给中国经济带来显著的长期利益。
图五：“强监管”以降低长期系统性风险为目标…
数据来源：CEIC，摩根士丹利研究部
图六：…虽然短期内倾向影响市场信心
数据来源：CEIC，摩根士丹利研究部
譬如，资本外流趋缓后，人民币国际化已经在扩大金融开放、深化国内改革，以及拓展人民币的使用范围的三支柱体系下重新起航；中国金融体系因影子银行清理变得更有韧性，守住了不发生系统性金融风险的底线；而针对互联网、医药、游戏、教育等行业的历轮监管，最终并未抑制其后续的良性发展。
最近对科技平台企业的监管也同样反映了政策层对“短痛”和长远利益的权衡。在全球范围内，决策者和研究者都在思考，大型科技平台迅速上升的垄断地位，可能已经挤压了中小企业的生存空间，加剧了贫富和劳动者保护等社会问题，并可能在长期或许会抑制创新、威胁金融稳定。因此，此次中国监管的焦点在科技巨头，实际上是引领了全球经济治理的新思潮。
当然，在这一过程前后，决策层仍可通过加强政策沟通去减少给市场带来的不确定性的扰动。此外，针对相关的社会问题，决策层仍需要依赖一揽子政策，加强协同性，才能实现政策目标：譬如，对于收入差距问题，除了从经济角度干预科技对人力资本的挤压，还需要通过新型城镇化、加强社保覆盖等手段缓解低收入流动人口“人户分离”的窘迫。
综上所述，继通过了全球产业链大考、验证了中国制造的长期吸引力之后，中国敢于率先政策回归常态，无论是货币和财政政策的稳健回归、对资产泡沫和虚拟货币的加强监管，还是抑制大宗商品通胀，并展开平台经济反垄断，都彰显了未雨绸缪、专注长远的理性决策，与部分发达国家竭泽焚薮的超长宽松刺激形成鲜明对比。在这一过程中，可以更注重政策的透明性，加强引导和交流。
一个更为透明的政策环境不仅更能彰显中国着眼长远、固本培元的决心，稳定市场信心，更有助于在逆全球化的趋势下，缓解因为文化隔阂引起的海外对中国政策走向的误读，从而使得中国有望为全球后疫情时代的经济治理机制提供基石，也夯实了进一步人民币国际化的基础。
*本文首刊于5月24日出版的《财经》杂志
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