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原标题：21深度丨公募REITs万亿市场“拓荒者”摸底：散户认知尚存不足，机构重视执业短板
国内首批基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）陆续发布询价结果。
截至5月27日，国内首批9单公募REITs已全部公布《发售公告》并披露询价结果，合计募集金额为314.03亿元。
根据发售时间安排，在顺利完成网下投资者认购之后，相关产品将在5月31日启动公众投资者认购。
而从已公布的数据来看，券商自营、公募基金、私募基金、银行理财子公司、保险、信托等各类机构投资者均对公募REITs保持了极高关注度。
全部产品超额认购平均有效认购倍数超7倍，其中蛇口产园项目在剔除无效报价后，整体认购倍数高达15.31倍位列第一。
“机构的认购热情高于预期，首批（公募REITs）项目质量都还不错，散户投资者可能因为不了解，参与度不是很高。”有机构销售人员向21世纪经济报道记者表示。
上交所相关负责人认为，我国基础设施REITs市场潜在规模就已在万亿左右。
从项目储备看，单是PPP在库项目估算可为REITs直接提供约4000亿元备选标的。
不过在首批9只公募REITs基金发行取得成功后，如何拓宽这一万亿级市场仍需各方努力。保证后续基础设施项目质量及现金流稳定、提升公募基金对底层资产管理经验、解决REITs涉及重复课税现状，则是接下来市场更为关注的问题。
优质基础设施项目相对稀缺
总体来看，首批项目募集资金基本投向基础设施补短板项目，主要用于科技创新、绿色发展和民生等重点领域。
基础设施REITS是面向普通投资者发行收益凭证募集资金，投资并持有具有持续、稳定收益的基础设施资产，由专业机构运营，通过基金上市交易方式，将基础设施资产转化为流动性较强的上市金融产品，其实质是成熟基础设施项目的发行上市。
在中金公司相关负责人看来，伴随宏观环境的变化，比如老龄化社会的到来，资产收益率长期走低，资管行业需求在发生深层次变化，另类投资需求显著上升。REITs作为长期收益型资产的证券化产品，特别适合养老金、保险、社保基金、企业年金等长期资金进行投资，为银行理财子公司及其他专业投资机构提供了资产配置的新工具，同时也为居民增加财产性收入开辟新渠道。
“第一批9只REITs基金中，产权类REITs未来两年预计现金分派率在4%-5%，经营权类REITs未来两年的预计现金分派率都在6%-12%。总体来看第一批上市的REITs基金质量都还不错，没有特别意外的情况的话，大概率是可以实现这个收益率水平的。”对于首批公募REITs质地，有业内机构人士予以了肯定。
虽然首批公募REITs质地优良，但从资产的供给来看，优质现金流基建项目仍然稀缺，后续发行的REITs项目能否保持质量仍需观望。
平安证券固收首席分析师刘璐即指出，当前基建领域所有“开正门”的融资方式，包括专项债、PPP、城投债在内都强调项目本身收益和现金流对债务本息的覆盖。近几年专项债与PPP争夺项目并不鲜见，“说明现金流可观的成熟项目一直是稀缺的”。
数据显示，2020年我国新增地方专项债额度3.75亿，同比增加74%。但2020年全年基建投资累计增速仅为3.41%。
“2020年大规模的专项债发行也并没有带动基建增速同步提升，一个可能的原因在于优质项目缺乏，地方政府及金融机构并不敢盲目上马现金流不匹配的项目，埋下长期债务的隐患。”刘璐认为，REITS 只是一种产品形式，更关键的还是在于底层资产现金流的稳健性和回报率。对于收费回报率或租金回报率较低的基础设施项目，其市场吸引力和接受度很可能不高。
除此以外，在原始权益人端，对于现金流稳定的优质项目，原始权益人出表的意愿可能存疑。
目前，根据《企业会计准则第33号——合并财务报表》原始权益人需要判断是否保留了对于基础设施项目及相关主体的控制，如果未保留控制，则对于原持有且纳入合并的基础设施项目就需要“终止确认”，即“出表”，并确认相关损益。
而公募基础设施 REITs 的原始权益人往往是地方国企、央企或城投平台，现金流稳定的基础设施项目本可以作为优质抵押资产用于其银行贷款、债券融资等权益、债权多重融资方式，并能提升公司的估值和形象。
在刘璐看来，如果原始权益人通过公募基础设施 REITs 让渡基础设施项目的控制权，往往涉及到其相关资产的出表，可能带来其资产规模的缩水，甚至可能影响其后续的再融资能力，因此未来原始权益人出表的意愿可能存疑。
重复课税问题亟待解决
除对后续项目质量不确定性的关注外，在业内人士看来，国内公募REITs存在的重复课税情况更是亟待解决的核心问题。
据介绍，基础设施公募REITs采用的“公募基金+基础设施ABS”模式既不是债权型REITs，也并非股权型REITs。但由于其结构特征，其既包含了债权属性，也包含了股权属性。这也导致公募REITs产品不仅要遵循公募REITs自身相关规则，还要参照现存债券相关规则，股权相关规则以及基金法、基金运作管理办法等公募基金相关规则、ABS相关规则等。也因此存在明显的重复征税问题。
有从事证券化业务的律所合伙人向21世纪经济报道记者介绍称，目前，海外国际REITs的产生和发展都伴随着专项立法的设立和税法等相关法律的修改完善。我国则在现有《证券法》《证券投资基金法》的法律框架下形成了“公募基金+ABS”架构的REITs，并未设立专项立法或是修改税法等相关法律。
“在基础设施公募REITs前期资产重组阶段，根据重组方案的不同可能要涉及增资税、土地增值税、印花税、企业所得税、契税等多个税种的征收。而且里面增值税的政策还不明确，可能产生较高税负。”上述律所合伙人表示，在基础设施公募REITs 设立及存续期间，也要对基金产品、基金份额持有人、基金管理人征税，涉及更多税种。
除此以外，在公募REITs退出期间，投资者在二级市场转让公募基金份额则会构成资本利得的应税情形，REITs 处置资产或者项目公司股权也会构成财产转移的应税情形，均需要分别征税且涉及多个税种。
有头部券商资管人士举例称， REITs存续运营期间，项目公司作为实际经营主体需依法缴纳企业所得税。而项目公司经营所得需通过“ABS+基金”两层结构最终实现向投资者分红，涉及增值税、个人或企业所得税。
“上下两层应该明确税收中性原则，就是即不为投资者增加额外税收负担，也不能因为转换成了REITs结构，对于国家税收造成了明显损失。”该券商资管人士称，从国际案例来看，普遍采取REITs结构的公司或产品，满足一定前提下在项目公司层面会有相应的税收优惠政策。
“REITs税收安排的设计中，‘税收中性’原则应该成为一个共识，原则上不因REITs本身交易架构设计和运作等带来新的税收负担。”中金公司相关负责人建议，未来应进一步完善税收穿透机制、从鼓励发展REITs的角度给予一定税收优惠。结合目前实际推进的REITs项目实践来看，仍然存在相关税收问题待进一步探讨和解决。
公募REITs管理机构接新挑战
实际上公募REITs这一特殊的资产架构，也给公募基金行业提出了更高要求。
“REITs基金和普通公募基金本质上的不同在于投资底层资产不同，它反倒更像低波动、高分红的公共事业股票。”如是金融研究院高级研究员张楠表示，普通公募基金以各类标准化的证券资产为主要投资标的，如股票、债券、大宗商品等，均是在证券市场上进行交易的标准化产品，可以直接以募集资金和份额进行定价，募集资金决定发行的份数，基金经理在日常投资中只需要通过研究做出买入和卖出的决定即可。
而REITs基金和普通公募基金最大的区别在于底层资产为非标准化的资产。其投资的产业园、仓储物流以及收费公路项目等，均没有资产交易价格进行参考。因此，REITs基金发行时除了面对所有人公开发售外，还参考股票IPO对战略投资者进行了配售、对网下投资者询价发售。在这种产品里基金经理还需要参与底层资产的实际运营，和传统意义上的公募基金经理大不相同。
“公募基金经理一直擅长的是二级市场投资，对于一级市场的底层资产管理缺乏经验。像首批9只公募REITs存续期均在20年以上，最长的平安广交投广河高速REIT存续期更是有99年，这种超长存续期的底层资产管理对公募基金而言是一个挑战。”有北京地区公募基金相关负责人表示。
在该公募基金人士看来，公募REITs收益很大程度依赖基础设施项目运营情况，而基础设施项目极容易受经济环境变化等因素影响，导致实际现金流低于预期，其余的各类租金、收费等收入波动也将影响基金收益分配水平稳定。基金管理人能否有方法或机制缓释相应风险还有待观察。
实际上，除公募基金外，其余参与公募REITs项目的中介机构也面临新的挑战。此前，作为首批公司REITs证券管理人的券商机构负责人的中金基金，即专门成立了创新投资部，引入行业人士，专项开展公募REITs业务，布局在公募REITs领域的长期发展。
银河证券自营投资总部相关负责人表示，公募REITs在产品结构上相较以往投资品种更为复杂，发行上市及运营管理过程中涉及基金持有人、公募基金管理人、资产支持专项计划，SPV和项目公司等多个层面，公募基金管理人在其中协调多层主体，处于核心位置。
其中公募基金是否配备充足相关产业运营管理经验团队、有效整合原始权益人现有运营能力，同时设计有效管理激励机制，决定了后续能否把底层资产运营好，为投资人带来稳定且增长的可供分派现金流。
（作者：满乐 编辑：李新江）
