文丨陶辉东
来源丨投中网
高途集团、航天宏图、泡泡玛特，美股、科创板、港股，横跨三个不同市场的百倍回报项目，让启赋资本达成了百倍回报的”大满贯“。
传奇还在继续。启赋资本创始人、董事长傅哲宽告诉投中网，启赋资本还有好几个大项目计划IPO，接下来几年应该还会有一些百倍回报的案子。
了解启赋资本的人，都知道启赋资本的高光时刻来的有多么不容易：在2019年之前，启赋资本足足有五年时间没有一例IPO退出。“论做时间的朋友”，大概没几个机构能超过启赋资本。用B站的话来说，这当中的压力“懂的都懂”。
作为新生代中国本土VC的代表性机构，启赋资本显得非常特别。例如，在人民币基金中，即便是天使基金通常也会配置一定的Pre-IPO项目。但启赋资本一根筋式的坚持了下来。又例如，都说投资要去人少的地方，但像启赋资本这样敢于投资冷门项目的机构也并不多见。在启赋资本身上，既能看到本土VC的产业思维，又能看到美元基金式的前卫。
百倍回报背后故事
高途集团：从最贵天使到在线教育第一股
2019年6月，高途集团在纽交所上市，成为“在线教育”第一股。高途集团上市后股价一路上扬，到2020年1月市值突破百亿美元。仅仅这一个案子，就给启赋资本带来了丰厚的回报，比启赋资本成立以来募资金额的总和还要多不少。
现在回过头去看，启赋资本投资高途集团非常考验眼光和魄力。2014年，在新东方当了三年多执行总裁的陈向东辞职创立高途集团，启赋资本是天使轮的投资方。高途集团的天使轮估值就高达6000万美元，媒体称之为“最贵天使”。并且，高途集团当时除了在线教育这个大方向以外还是一片空白，陈向东连BP都没时间写。
傅哲宽坦言，这种情况下做决策是有一定挑战的。”跟陈老师谈投资的时候，公司都还没注册，也没什么可尽调的。“启赋资本决定下注的依据其实就两条，一是看准了在线教育这个赛道，而是看准了陈向东这个人。
关于赛道，傅哲宽表示：“在线教育有很强标准化、产品化的特质，容易互联网化。“在2014年这个时点，教育是互联网创业的最大热点。高途集团、猿题库等一批在线教育独角兽都创立于这个时候。
关于陈向东这个人，最能说明问题的应该是他前老板俞敏洪的一段评价：”作为一个贫困地区的农家子弟，从中专学历开始，一路奋斗到人民大学经济学博士毕业，从新东方基层老师，奋斗到新东方执行总裁，整个生命是一部令人感动的奋斗史。“
在看好的赛道里面，出现了一个特别优秀的创业者，尽管压力很大，启赋资本依然选择下决心投，并且是持续加注。天使轮之后，2016年高榕资本领投高途集团的A轮，启赋资本选择跟投。2017年高途集团资金链紧张，陈向东个人借钱给公司周转，在这个危急时刻，启赋资本再次追投500万美元。
”看好它，就坚定支持它，我们做天使投资就是这种心态。“傅哲宽向投中网表示。
航天宏图：在创业者陷入困境时雪中送炭
2019年7月，卫星遥感公司航天宏图作为科创板首批上市公司之一，成功登陆资本市场。招股书显示，启赋资本是航天宏图的第一个机构投资者。启赋资本2012年就投资了它，投资成本大约仅为0.8元/股。而航天宏图上市后股价最高曾接近80元。
在启赋资本的天使项目中，航天宏图不像高途集团、泡泡玛特等2C型公司那么炙手可热，但实际上航天宏图堪称硬科技天使投资的教科书级案例。拿到启赋资本的投资之前，航天宏图已经陷入了严重的经营困难。就在尽调的时候，它的现金流已经枯竭，三个月发不出工资。这种火中取栗的项目，没有几个机构会敢于下手。但往往正是这样的公司，能够带来最高的回报。
在决定投资之前，启赋资本做足了功课。傅哲宽向投中网表示，在投资之前，他跟航天宏图创始人王宇翔接触了一年多的时间，发现他是一位难得一见的”情商很高的技术型人才“。
傅哲宽所谓情商，主要是指商业化的能力。王宇翔是中科院遥感所的博士，自主研发了遥感图像处理PIE系列软件产品，并创立航天宏图。通常技术型的人才在商业化上会有短板，甚至常常会看到投资人声称”不投科学家创业“。王宇翔则是一个例外。在一年多的接触中，傅哲宽给王宇翔介绍了多家政府、军方的客户资源。让傅哲宽很惊喜的是，介绍完一两个月之后，王宇翔全都把生意给做成了。
”后来我们就觉得，这个人很行。虽然他现在很困难，但是可以投。“傅哲宽表示。
启赋资本投完天使轮之后，又帮助航天宏图引进了A轮投资人。这之后，航天宏图的发展就一发不可收拾，每年收入和利润都成倍的增长，成为国内遥感领域的龙头公司。航天宏图到上市前完成了多轮融资，引进了十多家投资机构。
泡泡玛特：反主流投资的胜利
高途集团和航天宏图都属于公司还在早期、但赛道非常清晰的案例。无论是在线教育还是卫星遥感，对于行业的发展前景任何投资人都不会有太大分歧，难点在于押中能跑出来的那家公司。
相比之下，泡泡玛特又是一个投资难度更高的项目。在2016年，潮玩在中国还是一个冷门行业，存在了很长时间，但一直都突破不了小圈子，到底会有多大市场规模并不容易判断。
拿到泡泡玛特这个案子之后，启赋资本从头到尾的详细研究了日本和中国潮玩市场。研究的结论是，潮玩在中国还不是上规模的大产业，跟人均GDP还没到一定规模，90后、95后还不是主力消费者有关系。而随着中国经济持续增长，90后、95后慢慢走向工作，支付能力提升，潮玩作为他们喜爱的消费类别，有机会成为一个比较大的市场。
基于这一判断，在还没有什么机构敢投的时候，启赋资本在2013年就下注泡泡玛特。这之后泡泡玛特进入了漫长的蛰伏期，公司一度陷入困境。2017年泡泡玛特在新三板挂牌，也基本是大牌机构无人问津的状态。在很长一段时间里，泡泡玛特都是一个主流投资人看不懂的项目。直到2019年之前，泡泡玛特的股东名单中都见不到老牌大机构。
这一”认知差“带给启赋资本的回报非常的惊人。2020年12月泡泡玛特在港股上市，挂牌当天市值就冲破了1000亿港元。启赋资本收下了第三个百倍回报项目。
穿越早期投资“死亡谷” 创业5年没有项目IPO退出
在VC圈内，百倍回报的故事并不鲜见。但短短一两年时间，连续三个百倍回报项目，这种可重复性才是启赋资本的过人之处。要理解启赋资本”要么没有IPO，要么1个IPO顶别人10个“的风格，还得从它的创始基因说起。
傅哲宽2013年离开达晨创立启赋资本，度过了很长一段备受质疑的时期。“一直到第五年，一个IPO退出项目都没有，没有拿回来一分钱，同行们都不是很理解我们在干嘛。”如今傅哲宽向投中网回忆起这段时光语调轻松，但连续好几年没有IPO，对于一只新生的人民币基金而言意味着什么是不难想象的。
现在回过头去看，启赋遭遇这种困境并不令人奇怪。于傅哲宽而言，创立启赋资本是带着企图心的，他给启赋资本定下的新材料、产业互联网两大投资方向，都不是容易走的路，尤其不是典型的人民币基金的风格。
首先说说新材料。新材料难投，在投资圈内是共识。虽然新材料是国内产业链被“卡脖子”最严重的环节之一，但大多数机构对新材料都是“点到为止”。然而启赋资本却是认真的。一位专注新材料的投资人曾向投中网形容新材料赛道的冷门，“国内有系统性投资的机构一只手都数的过来”，而这少数几家机构之中，他就提到了当时还是新机构的启赋资本。
但新材料是一个慢赛道，启赋资本专投早期，又慢上加慢，这就直接导致投资成果迟迟不能兑现。后来傅哲宽对此有所反思，他向投中网表示，对于这么慢的赛道，只投早期的确是犯了策略上的错误。反思过后，现在启赋资本在新材料领域也投一些A轮或A轮后的项目，周期节奏上就好了很多。
相比之下，启赋资本在互联网领域受到的质疑可能更多一些。想要大力投资产业互联网，是傅哲宽选择创业的主要原因之一。傅哲宽向投中网表示，创立启赋资本主要有两个原因：第一，作为从人民币基金出来的投资人，也想在TMT这个创投的主战场有所作为，而不是只投那些比较传统的行业；第二，当时消费互联网高潮已经过去，但傅哲宽看到互联网跟传统行业在加速融合，作为一个投资人，希望能抓住这个大趋势，与它一同成长。
转型的代价是巨大的。虽然傅哲宽离开达晨之前已经投出了圣农发展、煌上煌、迅游科技等10多个IPO项目，投资履历是很有说服力的，但启赋资本创立之初在募资上并不顺利。傅哲宽回忆道：“我在达晨的时候投的公司都是A股上市，都是成长期，单干之后要投互联网，还要投天使，所以机构投资人不敢给我钱。”在创业之初，启赋资本不得不募集了多只规模较小的基金，管理规模很长时间起不来。对此傅哲宽现在回想起来也有些遗憾：因为规模的问题，启赋资本其实被迫错失了一些好项目。
另一重孤独在于，启赋资本投的那一批互联网公司，常常被大美元基金诟病“互联网思维不足”。傅哲宽回忆：“我们的项目和主流美元基金的项目，是一个泾渭分明的格局，基本上不交叉。“
到了2018年，启赋资本不仅依然没有IPO项目，LP甚至一分钱回报都还没拿到。再加上当时资本寒冬已经愈演愈烈，整个行业进入收缩期，募资环境严峻，傅哲宽直言那是压力最大的一年。
现在回叙起这些往事可以云淡风轻了。因为很快，启赋资本就获得了属于坚持者的奖赏。2019年6月高途集团上市，市值一度突破百亿美元；紧接着科创板推出，航天宏图、天宜上佳、芯基微装等项目接连登上科创板；在港股市场，2020年1月驴迹科技登陆港股，2020年12月，现象级的公司泡泡玛特也完成上市。短短一年多的时间，启赋资本不仅补上了IPO欠账，还赚到了很多VC十年都赚不到的回报。
软硬通吃全产业链布局
创投行业归根结底是以结果论英雄。2019年之后启赋资本最早的几只基金逐渐进入退出期，IPO数量、DPI、IRR都上来了，这时候也可以更全面的审视启赋资本是一家怎样的机构。
如果拿常规模板去套，启赋资本显得有些另类。作为一家土生土长的本土VC，却有大批的项目在海外上市，其中不乏超高市值的明星独角兽；与此同时，启赋资本也没有缺席科创板红利，科创板第一批就上了两家，目前已经上了四家；还有十多家陆续在走海内外上市流程的企业。
在国内VC圈，像启赋资本这样“两手都硬”的机构并不多见。众所周知，中国创投行业长期以来美元基金和人民币基金泾渭分明，尽管两大流派趋向融合是共识，但真正能够做到的机构很少。而在启赋资本身上，可以看到两种思维的碰撞和融合。
一方面，启赋资本在互联网领域做了非常深入的布局，敢于出手早期项目。由于对风险的厌恶，人民币基金的投资风格整体上较为中规中矩，但启赋资本愿意投高途集团这样的“最贵天使”，或者泡泡玛特这类超出常规视野之外的项目，这非常考验决策力。
另一方面，启赋资本并不信奉烧钱理论，投资的许多互联网公司都是所在赛道“最保守”的一个。例如高途集团，当在线教育疯狂烧钱的时候，陈向东始终认为“教育不应该烧钱”。另一个例子是健康160，有一段时间在线医疗公司竞相在C端烧钱，试图把MAU做上去。但健康160却把重心放在了医院，走B2B2C的路线，而不是补贴用户。这种思维看起来并不那么“互联网”。在“互联网思维”还是显学的时代，启赋资本这种投资偏好没少被批评“缺乏互联网思维”。
早在2015年，启赋资本成立不久，傅哲宽接受媒体采访时谈到启赋资本的投资理念是“用传统产业的眼光来看互联网”，核心是用互联网赋能传统产业。从成立以来的投资组合来看，启赋资本也正是这么做的。启赋资本有些项目很“硬”、很“人民币”，例如全磊光电、达新半导体等制造端的公司。在流通环节，钢铁数字供应链服务平台兰格的“含互联网量”就高一些。而游戏社交平台派派，跟美元基金的投资赛道已无二致。
2018年乌镇世界互联网大会上，马化腾、李彦宏、张磊、沈南鹏等人大谈产业互联网。大约以此为节点，产业互联网彻底火了。美元基金转向B端，前面提到的“泾渭分明”的格局被打破，启赋资本的项目开始变得抢手起来。傅哲宽表示：”我发现这两年，一些大机构都在投我们的项目。我们投的那些重度运营类型的互联网公司，他们也开始去看了。“典型案例如楼宇SaaS平台匠人网络，2017年的A轮由启赋资本领投，2018年B轮是晨兴资本领投，2020年的一轮融资则是红杉资本领投。还有运个货、蘑菇物联、华秋电子等启赋资本A轮或Pre-A轮投资项目，后续轮次投资的不乏高瓴、GGV、腾讯、顺为等老牌美元基金或互联网巨头。
如今无论是大机构还是小机构，美元基金或人民币基金，人人都在谈论产业互联网。在同质化严重的一级市场，启赋资本这种软硬通吃、全产业链布局的打法显得极具特色。
八年沉淀持续投出百倍回报项目
“启赋专注投早期，对早期投资来说，每个案子的目标肯定都是50倍、100倍的回报。”谈到启赋资本做产业互联网投资的愿景，傅哲宽立下这样一个flag。
这话不是说说而已。此前上市的高途集团、泡泡玛特都是2C的公司，但实际上启赋资本投资的2B的互联网公司更多，它们的发展相对慢一些，明后年将会进入上市周期。这些公司当中，不少都是百倍回报的种子选手。
例如，一月份，启赋资本投资的公路物流网络平台天地汇完成了7亿元的融资，据报道已经启动股改。天地汇2020年收入突破百亿，并且实现全年盈利，2021年预计实现亿元级别以上的利润。启赋资本是天地汇的第一个机构投资人，2014年投资3000万，估值才1.5亿元。
傅哲宽表示，未来几年，启赋基本上每年都会有天使或者是很早期阶段投资的项目IPO，投的时候估值都比较低，上市以后100倍回报以后是比较容易的。
从2013年至今，启赋资本已经成立八年时间，正在完成从“新锐机构”到“老牌机构”的转身。八年时间，也差不多意味着一只典型的VC基金走过了完整周期，启赋资本目前已经交出了一份高分答卷。
当然，现在的一级市场竞争变得更加激烈了，资本不再稀缺，国有资本、产业资本纷纷入局，项目估值飞涨，挤压着市场化机构的生存空间。傅哲宽坦言压力肯定大，出路还是坚持投早期，不能在A轮之后跟那些大资本竞争。
当然，现在的启赋无论是品牌、规模还是团队建设上都跟八年前不可同日而语了。启赋资本创立以来一直坚持内部培养人才，当年校招来的一批80后，90后逐渐成长为团队中坚。傅哲宽表示，启赋很快就会提拔一些30来岁的行业合伙人。这一批人才认同、理解启赋的投资理念，保障了启赋资本未来的投资能力。
同时，启赋还打造出一个较为完整的早期投资体系。回忆起启赋成立之初的投资方式，傅哲宽坦言有点像游击队。而现在启赋摸索出了一套既规范，又不失灵活性的流程，从项目筛选、立项、尽调、风控到决策，都是适应早期投资的打法。
举一个简单的例子，在早期投资中，经常可以听到某大佬跟创始人聊了一次就敲定投资的故事，但启赋资本必须要走内部的立项流程。而与很多大机构不一样的是，启赋资本的立项是随时可立的，保证投资的效率和速度。
傅哲宽表示，对启赋这样做早期投资的机构来说，最怕的就是有一天投不中好项目了，“如果要说启赋八年形成的最核心的能力，应该是通过实践验证了的，能够持续投出好项目的能力。
