编辑 | 谢长艳
霍华德·马克斯再近日接受彭博采访时表示，他并不觉得经济在短期内会迅速的复苏。美联储的能量是巨大的，但不是无限的。美联储的购买会提振价格，但只有它一直买才有用。这就好像在喷泉的水流之上有一个球，只要水流一直往上，球就会停在空中，但是一旦水流停止，球就会掉到地上。“当美联储开始收回流动性时，我们都会成为接盘方，不过我认为买入价格不会像现在这么高。”
经济不会在短期有V型复苏
美联储的能量是巨大的，但不是无限的
主持人：说到假设，和往常一样，这个市场分为了两派，一部分人对于控制疫情和经济复苏非常乐观，另外一部分人并不赞同。你属于哪一方呢？
霍华德：我支持后者，我并不觉得经济在短期内会迅速的复苏。好消息会夹杂着坏消息一起到来，我们不会一直都听到好消息。我们会研制出疫苗，但是今年内还不会，而且不可能每个人都能立刻用上疫苗。全世界需要70亿支疫苗，疫苗的生产和运输都需要很长一段时间。
补充一点，目前还存在着更重要的一个分歧。有的人认为在当前的经济前景之下，股票已经估值正常甚至估值过高了。还有一些人认为目前股价还算便宜，因为美联储会托底经济，让所有市场维持高位。
但是，美联储的能量是巨大的，却不是无限的。只要美联储一直买入，它就可以提振市场，让市场一直维持高位。只是我不知道，它是不是真的可以永远买买买。
美联储的购买会提振价格，但只有它一直买才有用。这就好像我们见到过的那种喷泉，在喷泉的水流之上有一个球，只要水流一直往上，球就会停在空中，但是一旦水流停止，球就会掉到地上。
历史上美联储从来没有购买过公司债，但这次他们开始购买公司债，并且开始购买非投资级的公司债。很显然，美联储希望通过自己的买入向市场注入信心，然后其他人也会跟随买入。但是实际效果如何，人们的买入价格是否还会维持在当前的水平，还有待观察。
当美联储开始收回流动性时，我们都会成为接盘方
主持人：在金融危机之后的十年里，我们进行了三次量化宽松。随后每次只要美联储试图从市场中收回流动性，投资者就会有反应，比如2018年四季度的「削减恐慌」。你的意思是不是，在这个非常重视偿债能力的市场中，只要美联储试图收回流动性，同样的事情就会再次发生？
霍华德：在某种程度上，我认为同样的事会再次发生。这是一个两难的处境。美联储可以永远支持这个市场吗？如果美联储的支持不是无限的，那么价格就会走弱。
市场参与者都相信，如果现在的市场不是由美联储主导，如果价格仅仅只由公司前景决定，股票价格和债券价格都不可能像现在这么高。所以当美联储开始收回流动性时，我们都会成为接盘方，不过我认为买入价格不会像现在这么高。
我个人认为，大家对美联储撤回支持措施的负面影响担忧太多，而对美联储永远支持市场的负面影响考虑不足。如果美联储能够早一点、循序渐进地收回流动性，这件事是可以被做到的。就像你所说的，2018年四季度时发生了「削减恐慌」，10年期国债收益率飙升至3.25%。从那时候起，收益率就开始持续下行了。孩子们都喜欢糖果，投资者都喜欢低利率，但是我们也必须遵守原则。
这次周期有什么不同
主持人：霍华德，由于你对金融市场周期的理解和判断，你的职业生涯非常成功。这次的情况和过去的周期有相似之处吗？
霍华德：首先，这不是一个周期，这是一个突发事件。这次的疫情更像是流星撞击地球，在过去三个月中改变了我们的生活，对经济也产生了影响。现在大家都觉得会有复苏，这个复苏会和过去从经济萧条中复苏的情况比较相似。大家会讨论复苏的速度、强度和时间长度，这些问题让大家觉得具有一定周期性。但是现在的状况并不是经济或者公司的内生原因造成的，所以也并不适用于周期分析。
有可能引发有史以来最大的经济萧条
主持人：霍华德，在你最新的备忘录中，你引用了一句令人印象深刻的话：「没有破产的资本主义就好像没有地狱的天主教。」围绕这句话，我的问题是，由于美联储和财政部采取了一切措施来托底经济，这一次是不是不会有那么多公司破产？美联储和财政部托底经济会导致什么后果？你觉得这次经济萧条的周期会比较弱吗？如果是的，会有什么样的后果呢？
霍华德：我们正处在最糟糕的经济环境之中，情况有可能比上个世纪30年代那时候更糟糕。大家都认为失业率水平会突破大萧条时的水平，二季度美国GDP可能会下降30-40%。据我所知，季度GDP从来没有过这么大幅度的下降。这有可能引发有史以来最大的经济萧条，由于美联储和政府采取了措施，经济萧条可能不会发生，但是仍然会有一段非常萧条的时期。
在1991年和2001-2002年，曾经有两年高收益债的违约率达到了10%，这一次，高收益债的违约率有可能到达20%。目前仍然有大量高杠杆的企业和高杠杆的投资机构急需大量资金才能避免破产。
另外我想补充的一点是，有一个概念叫做「道德风险」。当人们进行高风险的活动时，他们通常会受到惩罚，但当他们知道自己可以免受惩罚甚至获得支持时，就会产生道德风险。这就是那句话所强调的地狱的重要性。为了能让企业和投资正常运转下去，经营者必须要有所畏惧。
美联储和政府的救助会产生社会影响，当人们不再心存畏惧，认为可以进行高风险的操作并且能够免受惩罚时，社会上就会产生一种冒进的风气，我认为这种冒进对经济运行、公司运营和资本市场都没有好处。
主持人：有些人觉得我们现在已经如此了。在这次疫情之前的十年里，企业一直在不断加杠杆，而且股票市场和债券市场对这样的行为给予了丰厚的回报。
我能想到很多这样的例子，比如航空业。美国的航空公司通过大量的借款，将2010年至2019年自由现金流的96%用于股票回购。然而现在政府正在对他们进行救助。
航空业只是一个例子，但是这个例子印证了你刚才的观点。如果你所说的情况已经发生或者即将发生，如果鲁莽冒进和坏的行为不会受到惩罚，那么在疫情结束之后，当金融市场、社会和经济都恢复正常时，会发生什么呢？
霍华德：你很清楚这个问题的答案。如果坏的行为不会被惩罚，那么坏的行为会持续并且增加。
航空公司回购股票时肯定没有考虑到会遇到经济危机、自己会几乎没有任何收入、政府会救助他们。我不认为他们是故意的。但是，在经济的上升周期中，当经济扩张和市场景气度提升持续时间太长时，人们就会忘记需要保持小心和谨慎。
在上个世纪70年代，有人曾经教会了我非常宝贵的一课，是关于牛市的三个阶段。
在第一阶段，只有少数非常聪明的人认为市场会有改善；
在第二阶段，大多数人都接受了市场正在改善；
在第三阶段，所有人都相信牛市会永远持续。
只要你在这个市场上的时间足够长，当你到达第三阶段时，所有人都会忘记全球金融危机时的痛苦，所有人都忘了衰退的可能性，所有人都认为好日子会永远持续下去。所以自然而然的你会加杠杆、回购股票、进行高风险的操作。
过去五年里，那些风险偏好最高的人挣的钱最多，所以你也会加入他们。这种行为会导致牛市不断自我强化。这样的市场肯定是不健康的，最终会到达顶峰，然后从顶点回落。
近几年我都非常谨慎。这几年我一直认为市场具有这样几个特征：高不确定性、低预期回报、高资产价格、高风险偏好。这四个特征让我和橡树资本意识到我们正处在一个高风险的环境之中。这么多年里，我们一直非常保守，我们相信整个市场是非常脆弱的，一旦遇到任何外生的影响和冲击，市场会不堪一击。
没有任何人能够想象的到，我们并没有看到任何衰退或者通胀的迹象，也没有看到任何能终结牛市的东西。
但是，一个我们完全无法想象的事件作为外生冲击突然袭击市场，并且确实终止了牛市。这就是现在的情况。但是，是市场环境导致了市场面对外部冲击时的脆弱性，从而加剧了病毒给市场所造成的破坏。
采取措施这些措施有可能产生不良的后果
但这并不表示美联储和政府不应该采取行动
主持人：有些人认为美联储别无选择，只能采取一切可能的措施进行干预。你会不会担心美联储采取的这些措施会导致大家在未来更加冒进？
霍华德：首先，我绝对支持美联储采取措施。3月中旬时，我们曾经认为这可能会是一次长期的经济衰退，会对经济产生非常严重的影响。后来美联储、财政部和其他国家的央行都采取了行动，避免了全球经济衰退。现在没有人再谈论全球衰退了，感谢美联储所做的一切。
需要注意的是，尽管某些事情会导致无法预见的负面后果，但是这并不能说明这些事情是错误的。我认为这些措施有可能产生不良的后果，但这并不表示美联储和政府不应该采取行动。
主持人：目前美联储正在出手拯救「堕落天使」——那些被下调至垃圾债评级的投资级债券，同时也在买入高收益债ETF。如果美联储采取进一步措施会怎么样？比如买入垃圾债，买入BB级债券，甚至评级更低的债券？
霍华德：还有些人觉得未来美联储可能会买入股票呢，购买公司债只是第一步，美联储会不惜一切代价，至于这么做是否合适，他们会以后再讨论。
我认为这些措施管用的前提是美联储能够持续不断的买入。现在美联储的资产负债表已经扩张到10万亿了。一旦美联储停止买入，市场就会崩溃。而且美联储把价格抬的太高了，会挤出所有私人的购买。
关键的问题就在于，我们的GDP才20万亿美元，但是在最近两个月的时间里，我们的证券购买、经济刺激和支持计划已经花费了几万亿美元。美联储的措施是否会带来负面的后果，我觉得答案是肯定的，尽管我并不知道后果具体是什么。这并不是一个可以用科学解答的问题，让我们拭目以待。
