海通证券解读全球投顾发展史：传统投顾VS智能投顾

来源：海通量化团队

基金投顾系列（一）：全球投顾发展史

2019年10月25日，证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，我国公募基金投资顾问业务试点正式落地。那么基金投资顾问是什么？基金投资顾问的意义在哪里？海外又有什么相应的经验可以借鉴？海通证券研究所金融产品研究中心将在基金投顾系列中尝试回答这些问题。

基金投顾业务介绍

1.1 什么是基金投顾业务？

根据通知显示国内基金投资顾问业务的定义如下：指接受客户委托，按照合同约定向客户提供证券投资基金以及中国证监会认可的其他投资产品的投资建议，辅助客户作出投资决策或者按规定代理客户办理交易申请的经营性活动。根据与客户协议约定的投资组合策略，试点机构可以代客户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请，开展管理型基金投资顾问服务。

1.2 基金投顾与现有模式的差异

根据定义不难发现，基金投顾业务，就是专业投资机构提供的基金选择、配置等综合性的服务，那么相比传统的基金销售以及现有的FOF，基金投顾的区别在哪里呢？

1.2.1 投顾业务VS传统基金销售渠道

与传统的基金销售渠道相比，基金投顾存在以下不同：

1、申赎步骤变化。原先投资者购买基金的渠道为：投资者—基金销售渠道，在投顾模式下，则变为投资者—投顾—渠道。

2、盈利模式不同。传统的销售渠道主要是通过申购费以及管理费的分成来获取收益，因而提升投资者的申赎换手有助于提升传统渠道的收益。而投资顾问收取的是资产账户净资产金额的比例或是固定的投顾费用，因而对于投资顾问而言，投资者获得更高收益，其净资产金额就能更高，对应投顾的收益也更高。即传统的销售渠道不关注投资者收益，更关注的是销量的保有量以及投资者的换手，而投顾则关注投资者收益，与投资者利益一致。

3、标准化服务PK个性化定制。传统的基金销售更多的是营销驱动化服务，即有新发基金了，或者是有重点营销基金需求了，会将其推荐给所有的投资者，在推荐的过程中并不会考虑投资者本身的资产配置需求，甚至不考虑投资者本身的风险承受能力，更类似于标准化服务。而投资顾问则会基于投资者的风险偏好、收益负债需求，构建符合投资者偏好的组合，类似于个性化定制。

4、管买不管卖PK一体化服务。传统的基金销售通常只有推荐建议，而无卖出建议。而投顾服务当出现产品表现不及预期、判断市场发生较大变化或是基金管理人有变更等情况时，投资顾问均会建议组合的调整再配置，提供一体化的配置服务。

5、建议PK全委托管理。传统的基金销售渠道销售人员只有产品买卖建议权，最终的申赎行为必须投资者自己完成，因而会存在传递不到位、执行不到位的各种可能。而基金投顾可以代客户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，是全委托式管理，对于投资者而言简化了投资的中间管理过程。

1.2.2 投顾业务VS FOF

相比同样由专业投资者管理的FOF，基金投顾存在以下不同：

1、标准化产品PK个性化产品。虽然FOF也提供了一篮子的基金配置，且有专业的基金经理进行甄选基金以及不定期调仓，但其无法针对投资者的个人风险偏好或是现金管理需求进行调整，是一个标准化产品。

2、底层资产透明度不同。对于FOF产品而言，其会定期披露季报，投资者可以了解到FOF持有了哪些基金，但季报的信息具备一定延迟性，平时投资者并无法了解FOF组合当下的仓位如何、配置是什么。而对于投顾服务，投资者可以实时查看到组合的所有持仓配置状况，一旦和个人预期有偏差，可以及时联系投资顾问进行调整，底仓资产透明度更高。

3、日常服务差异。作为标准化的产品，FOF除了定期的公告，投资者基本没有其他服务。当出现重大事件或是投资者个人决策变动时，投资者需要自我进行投资决策。而对于投顾服务而言，日常的咨询能极大提升投资者的投资体验。

1.3 基金投顾可能带来的改变

虽然对于国内投资者而言，基金投顾是一个新生事物。但在海外，基金投顾业务早已成熟，且推动了基金市场的繁荣。投资顾问带来的改变包括：

首先，开辟了新的业务模式。投顾业务丰富了资产管理公司的业务，对于一些头部基金公司，有产品和平台资源的支持，能够给投顾业务带来可观的规模增量。

其次，降低投资者投资成本，优化投资者体验。投资顾问和客户之间的利益是相一致的，投顾的收入不再依赖于产品销售端的费用，因此投资者付出的总成本将会降低，另外随着金融科技的发展，智能投顾的兴起，会进一步降低投顾费用。此外，作为利益捆绑方，投资者对于投资顾问信任度极高，而专业的投资顾问则能更理性的引导投资者进行长期投资决策。我们以最为先进的基金市场美国为例，庞大的基金投顾业务是大多数投资者的选择参与基金的途径。美国的家庭以及个人基本是通过第三方投顾以及养老金计划参与其中的，投资者除了通过DC、IRA等雇主退休计划投资基金以外，通常都会聘请比如经纪人、投资顾问或者理财规划师等专业投资中介机构指导基金投资。根据ICI的统计，目前除了退休计划外拥有共同基金的家庭中有77%都会通过中介机构的建议进行配置，仅有13%的投资者是直接从基金公司或者是销售渠道购买基金。

再次，促进被动型产品发展。在投资顾问进行组合构建的时候，被动型产品的低费率和风格稳定性深受各投顾平台的青睐种，投顾业务的不断壮大也会推动了被动工具型产品的快速发展。

第四，为投资者提供更个性化的专业服务。通过和投资者单独的交流，投资顾问能更细致的了解客户的理财目标，从而为投资者提供更适合其规划的投资建议。再者，投顾可以为复杂的财富管理目标提供解决方案，如遗产规划和慈善捐赠，有经验的投资顾问会给投资者提供更为量身定制的咨询建议。

最后，推动基金市场繁荣。丰富的产品使得专业投顾能基于投资者的风险偏好构建合理的组合，从而使得投资者体验良好，愿意投入更多资金，而更多的资金进入市场，又使得产品在丰富度、数量上提升，赋予了投顾更多的选择，形成了良性循环。我们认为，基金投顾服务的出现将带来基金市场的重大改变。

那么作为成熟的基金投顾市场，美国的投顾业务又是如何开展，监管的呢？

美国投资顾问的监管体系

2.1 美国对于投资顾问的法律界定

在美国，投资顾问受到美国联邦证券交易委员会（SEC）的监管，主要受1940年《投资顾问法》的约束，《投资顾问法》中对于投资顾问的定义是指以营利为目的，通过直接或者间接（主要以公开出版物及其它书面形式）的方式，向客户进行证券推介或者发送有关证券分析报告的个人或者机构。

《投资顾问法》要求管理资产或咨询资产超过1亿美元的投资顾问或投资公司必须在SEC进行注册。2010年，DoddFrank 法案对以上的顾问法案进行了修改，总体上要求对冲基金和其他私募基金在SEC进行注册。投资顾问需要通过提交包含大量信息的表格在SEC进行注册，SEC使用这些信息来准备、进行和实施基于风险的对投资顾问的检查计划，投资顾问提交的文件必须每年进行更新，如果某些信息与先前提交的信息不符，必须及时进行修改更正。另外，在美国，机构和个人都可以申请投资顾问牌照，成为注册投资顾问（RIA），且均需要纳入注册监管并进行信息披露。

实际上，美国所谓的注册投资顾问，概念要比我们常识中“投资顾问”的定义更为宽泛。根据SEC的定义，投资顾问提供的服务包括组合管理、投资咨询、财务规划、对冲基金管理等等。（Investment advisers may include money managers， investmentconsultants， financial planners， general partners of hedge funds， and otherswho are compensated for providing advice about securities．）

此外，美国投顾业务所涉及的资产十分的丰富，基本上涵盖了各类型的证券类资产、包括股票、公募基金、对冲基金等，与我国目前在试点的只聚焦于公募基金资产的公募基金投资顾问业务不同。

2.2 美国对投资顾问服务的价值链分解

根据FINRA（美国金融业监管局）的研究报告，美国投资顾问服务的价值链（Investment advice value chain）分解为七项核心功能，分别为客户特征分析、资产配置、投资组合构建、交易执行、投资组合再平衡、税损折抵（Tax-loss harvesting）及投资组合分析。美国市场上常见的数字化投顾工具可为上述一项或多项服务提供技术支持。

美国投资顾问的发展历史及现状

3.1 美国投资顾问的发展历史

美国投资顾问的发展历史大致可以划分为6个时期：

1、1930年代的萌芽期：20世纪30年代，美国的保险营销人员会给客户提供一些简单的资产规划咨询服务，初步有了一些投顾业务的雏形；

2、1940年代的规范期：1940年美国颁布了《投资顾问法》，这是美国自1933年以来一系列证券立法的最后一部，美国证券交易委员会（SEC）对投资顾问开展系统化的监管；

3、1950年代的发展期：二战后美国富有阶层增加，财富的增长带动个人理财业务快速发展，投顾业务也进入了发展的快车道；

4、1970年代的成熟期：美国于1978年推出“401K”计划，其初衷是为了鼓励美国国民增加养老储蓄，养老金资产规模的快速增长为公募基金市场带来了大量新增配置资金，也催生了大量的投资顾问需求，投顾业务进入发展的成熟期；

5、1980年代的变革期：Vanguard推出免佣基金后，投资者开始关注投资的成本问题，相较于传统的卖方投顾业务，买方投顾业务越来越受到投资者的青睐；

6、2010年代的进化期：金融科技的发展拓宽了投顾业务的范畴，智能投顾鼻祖 Betterment在2010年正式上线了智能投顾业务，投顾业务进入了传统投顾与人工智能相结合的新阶段。

3.2 美国投顾业务发展现状

3.2.1 投顾数量及管理规模

截止2019年12月31日，在SEC注册的投资顾问共有12993名（包含机构和个人），较2018年增长了3.3%。这12993名投资顾问共管理了83.7万亿美元的资产，较2018年的82.5万亿美元增长1.4%。从管理模式上看，全权委托模式下管理的规模占到了总规模的91.4%，可见全权委托是美国投顾市场的主流业务模式。

需要注意的是，本文中提及的投资顾问的资产规模均为监管资产规模（RegulatoryAssets Under Management，RAUM）与常识中的资产管理规模（Assets Under Management，AUM）有所区别。2011年，美国SEC出于监管方面的需求，要求投资顾问自2012年开始披露监管资产规模（RAUM）。RAUM一般数值上要大于AUM，RAUM的统计包括了对冲工具、多头与空头组合、杠杆、专利资产、不收费的委托资产、部分私募基金持有的非证券资产等。相对于AUM，RAUM在计算时不会抵消任何的负债类资产以及空头头寸。本文中除非特别注明，否则所述资产规模均为RAUM规模。

从管理规模的分布情况来看，在SEC注册的投顾中，超过一半（57.3%）投顾的资产管理规模在1亿美元至10亿美元之间，四分之三（74.9%）投顾的管理规模在1亿至50亿美元之间。从变化上来看，相较于2018年，2019年管理规模低于2500万美元的顾问数量显著减少，由958名顾问减至918名顾问，降幅为4.2%，管理规模在2500万美元和1亿美元之间的投顾数量增加最快，从852名增加到931名，增长了9.3%，而管理规模超过10亿美元的投顾数量相对比较稳定。

近年来，美国投顾业务的行业集中度不断提高，大部分的资金由小部分的大顾问管理。管理规模在1000亿美元以上的投顾数量很稳定，目前有148名，虽然数量仅占美国证券交易委员会（SEC）注册顾问的1.1%，但这148名投顾管理了整个投顾行业的59.7%的规模，总金额高达49.9万亿美元。另一方面，管理规模不足10亿美元的投顾数量占比达71.5%，却只管理了2.6万亿美元的规模，规模占比仅有3.1%。

如果根据管理规模，将投顾按照低于10亿美元、10亿至1000亿美元和超过1000亿美元划分为小型投顾组、中型投顾组和大型投顾组。那么分组统计的结果显示，小型投顾组不论是数量还是规模都有一定的增长，中型投顾组则维持稳定，大型投顾组在数量上没有明显增长，但是在管理规模上2019年有2.2%的增速，远高于中型投顾组的增速。

3.2.2 客户数量及分布

2019年底，SEC注册的投资顾问服务的客户总数超过4300万，相较于2018年增加了900万。从客户的构成上来看，投资顾问服务的客户被划分成了14个细分类型，而这14类的客户可以归到个人客户（高净值客户、非高净值客户）、资金池客户（如私募基金、注册投资公司等）和机构客户（银行、保险公司、慈善组织、养老金计划等）三个大类。

从客户数量上来看，个人客户是美国投顾业务的主要服务对象，占到了总客户数量的94.6%，其中大部分都是非高净值个人客户，非高净值个人客户占到了全部客户数的82.2%和总个人客户数的87.0%，也就是说，长尾客群是参与投顾业务的主力。不过从规模贡献上来看，基金客户和机构客户的占比较高，如基金客户中的注册投资公司贡献的资产规模高达28.1万亿美元，占比为33.6%，而个人客户的总资产管理规模仅为10.5万亿美元，占比为12.5%。

3.2.3 投顾机构员工情况

2019年，SEC注册的投资顾问旗下共有835124名非文书工作人员，相较于2018年增长3.7%，过去五年的平均增速为16.0%。其中436256名员工提供的是投资咨询服务（包括研究），比2018年增加了4.9%。由于大部分的注册投顾都是小型投顾，因此56.9%的投顾雇佣的非文员数量小于10名，87.5%的投顾雇佣的非文员数量小于50名。

3.2.4 收费模式及平均费率

从收费方式上看，美国投顾业务的收费模式大致可以划分为7种，分别为：1、按管理规模的一定比例计提费用；2、固定收费，一般是对一次性的服务的收费；3、业绩报酬计提，按照超过业绩比较基准的部分提取费用；4、按小时计费，这种一般是比较特殊的项目，如咨询类的项目会采取此类方式；5、佣金收费，指的是在产品销售或者是管理的过程中提取一定的佣金费用；6、订阅费用；7、其他费用。

从收费模式的采用频率来看，按管理规模的一定比例计提费用、固定收费和业绩报酬计提是最常见的3种收费模式，分别有95.5%、44.0%和37.1%的投顾采用了相应的费用模式，当然，一家投顾会采取多种费用模式，一般以2-3种为主。

目前来看，按管理规模的一定比例计提费用是美国投顾市场最主流的收费模式，当然资金量越大，客户的议价能力也越强，或者说为了吸引高净值的客户，投顾会在费率上给出一些优惠。Advisoryhq统计了2019年美国投顾市场的平均费率水平，在下图中我们可以看到平均投顾费率与管理规模之间基本上呈现了负向的关系，即管理规模越大，平均费率越低，从2019年的数据来看，平均投顾费率基本上在0.6%-1.2%的区间。

3.3 小结

整体来看，经历了6个时期的美国投顾业务目前处于投顾与人工智能相结合的新阶段，且呈现出如下几个特征：1、注册投顾管理的资产规模逾80万亿美元，且以全权委托管理模式为主；2、约四分之三投顾管理的规模合计不足50亿美元，头部机构数量较为稳定；3、美国投顾业务中大部分的资金由小部分的大顾问管理，且行业的集中度不断提高，强者越来越强；4、SEC注册投顾服务的客户总数超过4300万，从数量上看，个人客户占比9成以上，是绝对大头，但是从规模贡献上来看，基金和机构客户是主力；5、由于大部分的注册投顾都是小型投顾，87.5%的投顾雇佣的非文员员工数量小于50名；6、美国投顾业务的收费模式大致可以划分为7种，从收费模式的采用频率来看，按管理规模的一定比例计提费用、固定收费和业绩报酬计提是最常见的3种收费模式；7、目前美国投顾业务的平均投顾费率在0.6%-1.2%的区间。

进化中的美国投顾业务：传统投顾+智能投顾

近年来，人工智能与现实产品的结合如智能家电、无人驾驶车等都获得了业界广泛的关注。而人工智能在金融投资领域中的应用——智能投顾，目前也有不断发展壮大之势。我们在美国投顾业务的发展历程中提及，2010年后美国的投顾业务步入了进化期，智能投顾兴起。智能投顾，又称为机器人投顾（Robo-advisers），或者是自动化数字投资顾问程序（Automated digital investment advisory program），根据 SEC的定义，一般是指注册投资顾问通过基于算法的在线程序（Algorithmic-basedprograms），利用创新技术为投资者提供的全权委托（Discretionary）资产管理服务。智能投顾也逐步在改变美国投顾业务的生态模式。

4.1 美国智能投顾发展历程

从美国智能投顾业务的发展历程上看，基本上呈现了智能投顾创业公司先行，传统金融机构后来居上的局面，如Betterment、Wealthfront等都是第一批推出智能投顾业务的创业公司，不过传统金融机构也不干示弱，如2014年Vanguard推出旗下的智能投顾平台VPAS、2015年富达基金开始了一系列与智能投顾创业公司之间的合作与并购活动、2016年美林证券、巴克莱银行等推出数字服务平台，越来越多的传统金融机构开始试水智能投顾领域，形成了传统投顾与智能投顾协同发展的局面。

根据Backend Benchmarking的统计，截止2019年6月30日，其跟踪的42家智能投顾管理人共管理资产4400亿美元，其中管理规模最大的是Vanguard，其智能投顾业务的规模达到了1400亿美元。

4.2 传统投顾VS智能投顾

当智能投顾碰上传统投顾，带来了投顾行业的变革。与以人为主的投顾相比，智能投顾具备以下几大特点：1、利用大数据定义客户的风险偏好；2、基于模型结合客户风险偏好提供资产配置方案；3、给出的组合是“最优组合”而非高收益组合，即在用户的风险承受范围内给出资产配置的最优方案；4、利用互联网对客户投资组合实行持续跟踪。

智能投顾的优势主要有以下几点：

1、相较于传统投顾，智能投顾投资门槛更低。智能投顾通过互联网将触角覆盖到了普通投资者，类似于普惠金融，极大弥补了人工投顾人手不足，成本昂贵的不足。下表中我们横向比较了各类型投顾机构的服务门槛情况，可以看到，传统顾问的门槛基本上都在百万美金以上，主要针对的是高净值客户群体，智能投顾平台对客户的最低投资金额要求都很低，人工程度越低门槛值越低， Betterment对于纯智能投顾部分甚至实现了零门槛，Vanguard的VPAS属于人机结合的范畴，5万美金的服务门槛并不高。

2、相较于传统投顾，智能投顾投顾费率更低。一般而言，人工服务的程度越低，投入成本就越低，投顾费率就越低，而且随着投资规模的增加，投顾费用会相应的递减。上文中我们提及2019年投顾的平均费率基本上在0.6%-1.2%的区间，我们再来看下智能投顾典型代表机构的费率情况，如纯智能投顾Wealthfront仅收取0.25%的投顾费率，Betterment伴有人工服务的智能投顾部分的费用也只有0.40%（服务门槛10万美金），均低于行业平均水平，可见，智能投顾的兴起显著的降低了投顾服务的费率水平。

3、能够更好的识别客户风险属性。智能投顾可以借助大数据、云计算等技术，根据历史数据合理测算风险度，科学评估投资者的风险承受能力，从而提供对应的金融资产配置。

4、服务响应更快。智能投顾没有上下班时间，系统响应较快，操作简便，让投资者可以随时随地享受理财服务。

4.3 目前美国投顾业务运作的模式

智能投顾加入后，目前美国投顾业务的运作模式划分为三种，分别为：1、传统投顾业务。虽然智能投顾在这几年兴起，但是传统的由财富顾问进行一对一人工服务的业务模式依然凭借着和客户交流的深入性和服务的个性化受到了高净值客户的喜爱；2、纯智能投顾模式。这种模式就是全自动化的投顾服务，智能投顾根据客户的风险偏好等匹配投资方案，通过降低成本、简化流程从而以低价格和低门槛吸引中低端客群，也就是常说的长尾客户，因为成本的低廉性和覆盖客户群体的广泛性，近年来发展迅速；3、混合模式。为了能够在智能投顾操作便捷、费率低廉的基础上增强客户服务的体验，混合模式应运而生。实际上传统金融机构一直都很注重人机结合，因为他们本身就具有人工服务的优势，不过近年来，从技术和算法入手的创业公司也越来越关注人机结合这一问题，当然，混合模式下的人工服务并没有像传统投资顾问那样的精细，为了控制成本，这种模式下的人工服务大多是通过集中化的投顾中心来提供统一的服务。

在投顾模式的采用上，部分机构会专注于一种模式，部分机构会根据客户的情况采用多种模式，如富达基金对客户提供的投顾服务中，既有低投资门槛、低投顾费率纯智能投顾服务，也有针对高净值客户的一对一的财富顾问服务，一般而言客户的资产规模越大，愿意支付的投顾费用越多，越能享受到人工化程度更高，更为细致的服务。

从海外投顾业务近年来的发展趋势来看，各大机构越来越重视线上投顾和线下投顾的结合，如原以高净值客户群体为主要目标的瑞银集团、摩根士丹利等投行也开始推出瑞银管理投资组合计划、机器人顾问业务，而原本以大众群体为主要受众的Betterment也开始涉足高净值客户群体，推出了线上投顾和线下投顾相结合的高端服务。