来源：REITs行业研究
文/海投资本投资分析师陈雪瑶
来源/清华金融评论 编辑：谢松燕
根据两种维度：发行方式（公开发行／私募）和投资类型（股权／债权），房地产投资信托基金（REITs）可分为四个大类：股权地产投资信托、抵押型地产投资信托、非公开交易REITs以及私人REITs。另外，按照投资标的的类型划分，REITs还可以划分为公寓、商业办公楼、医疗地产等REITs。
其中，股权类和抵押型可结合形成“混合型REITs”，即投资人通过对这类基金进行投资，可以在一项资产中同时获得股权和抵押房地产投资信托基金的好处。混合型REITs的波动性极低，但该类型在REITs中的比例最小。
一般所说的REITs指的都是股权REITs，因为股权类在所有REITs中占比最大。根据市场指标之一的FTSE Nareit数据统计，截至2019年12月31日，所有REITs的股票市值为1.329万亿美元，而所有股权类REITs的股票市值为1.239万亿美元，占比93%，如图1所示。
图1 1971年—2018年各类REITs市值占总REITs市值比例（%）
数据来源：Nareit
股权地产投资信托（EquityREITs或eREITs）
股权REITs提供了地产投资组合的机会，主要购买或经营有租金收入的商业地产类型，如办公楼、购物中心、公寓大楼等。这些物业获得的租金为投资者直接提供了稳定的期间现金流，收入的多少根据物业标的类型的不同而变化。
股权REITs的投资特点
高股息：与普通股权资产相似，股权REITs的总收益包括资本增值和股息两部分。但是，相比于一般股权投资的股息，股权REITs的股息高且稳定，因为股权REITs要求必须至少将其收入的90％以股息的形式分配给股东。
1972年至2019年期间，FTSE Nareit所有股权REITs的平均每年总收益为13.33%，其中股息收益率平均每年有7.51%。由此可见，股权REITs总收益中有超过一半来自股息。
因此，股权REITs非常适合寻求股息收益的投资者，特别是寻求股息加资本增值的长期投资者。从历史上看，商业房地产的投资总收益要高于共同基金或公司债券等其他投资。REITs也是如此。
股权REITs的股息收益率高于标准普尔500指数的平均收益率，比如1972年至2019年，FTSE Nareit所有股权REITs的平均每年股息收益率有7.51%，同一时期标准普尔500指数的年均股息收益率只有3.24%。
税收优势：通常公司在派息前就已经交了公司税，加上投资人自己在拿到股息后上缴的个人税，股票投资人需要被征收两层税。REITs投资则不同。得益于2017年签署的税收法案，REITs有税收抵扣优惠，即公司层面不征税。投资者仅需在个人收益层面缴纳个人所得税，所以避免了重复征税。
低市场相关：REITs和股市的相关性较低，即当股票大幅下跌时，REITs表现不会受太大影响。美国国家房地产投资信托协会（Nareit）研究发现，从1992年初到2016年底的25年期间，大盘股和小盘股的总收益相关系数为83％，而大盘股和上市股权REITs的相关系数仅有56％。因此，股权类投资者同时投资REITs，可使得投资组合更多元化，更好分散非系统风险。
投资分散性：地产本身极具风险分散的投资优势，比如REITs地产组合中的标的分布在不同地域，或者投资了同一类型中的不同子类型，都是可以分散投资风险的。要知道，即使是同一个小区的两栋楼，也是不完全相同的。虽然大部分的REITs只投资某一类的地产标的，但标的本身的特性增加了REITs的风险分散能力。值得注意的是，有一种多元化REITs，会同时购买或经营多个标的，所以比一般REITs分散风险的能力更强。
抗通胀：因为REITs的标的为房地产，而房地产投资本身就具有抗通胀的特点，所以上市股票REITs在某种程度上为通货膨胀提供了自然对冲，可以很好地满足投资者的需求。比如，价格上涨时，商业地产的租金和价值趋于上涨，这支持了REITs的股息增长。因此即使在通货膨胀时期，REITs也为退休投资者提供了可靠的收入，成为许多养老金和退休账户的投资首选。
流动性：股权REITs不仅具有一般地产投资的高分散、抗通胀等优势，还具有高流动性等股票投资才具有的特点。房地产作为一种非流动性资产，投资初始成本较高，一旦投入锁定期较长，当市场不利时无法及时转手。但是，在证券交易所上市的股权REITs，其流动性显而易见，而且较低的初始投入即可买到地产股权的一部分，享受股权拥有带来的收益。
透明度：REITs还通过实时定价和估值为投资者提供市场透明度。与其他股票一样，美国上市的股权REITs也由SEC进行注册和监管，以确保遵守SEC的公司治理，财务报告和信息披露标准。
风险敞口：与其他股票一样，股权REITs的价格会受市场状况的影响而上下波动。尽管房地产市场周期与其他股票的市场周期不同，但商业房地产仍然是周期性业务。
股权REITs的评价方法
一般来说，净利润是衡量一个公司经营状况的重要指标，在计算过程中，成本的计算要扣除折旧和到期的递延费用。而REITs的标的为地产，其价值不会像一般固定资产的价值一样随着时间逐渐贬值，甚至有可能因为通货膨胀等因素而增值。
因此，从净利润的角度来衡量REITs的盈利能力不太准确。我们更常用到的是Fund from Operations（FFO）指标，及在此基础上演化出的各种变体及与价格组成的比值或倍数。
一是营运现金流FFO指标。美国国家房地产投资信托协会（Nareit）制定了“营运现金流（FFO）”的行业指标，来取代纯利润。因此，FFO已成为被广泛接受的衡量和相互比较REITs表现的重要指标。
据GAAP（通用会计准则）的定义，FFO是“指扣除债务重组所得或损失及房产销售收入，加上不动产折旧，以及对合资企业中所持有利益调整后的净收入”。
换言之，FFO就是减去折旧前的净收入，在计算过程中，将折旧费用加回到报告的净收入中即可（在实际操作中，通常还需要加回递延税费，及销售收入和债务重组的净损失）。
二是调整后的运营资金（AdjustedFunds From Operation，AFFO）。AFFO也叫利润可分配基金(Funds availablefor distribution，FAD)，是指可以作为股息分配的现金，是在FFO的基础上，减去固定资产开支（如房屋维护费CapEx）、出租成本、非现金租金调整（租金的straight-lining，即租约合同与实际支付的租金差额）等后的余额。
常用的基于AFFO的指标有每股AFFO（AFFO per share）、AFFO收益（每股AFFO／每股价格）、AFFO价格倍数（每股价格／每股AFFO）、AFFO支付比率（年化股息／AFFO）。
单用FFO不能很好对比不同性质的REITs。比如，商业办公楼REITs和公寓REITs的比较，由于两者的房屋维护费用等开支不同，最后能分配的股息也会有很大不同。换句话说，与FFO相比，AFFO是一个更加精确衡量自由现金流和股利支付能力的有效工具。
然而，一般RETIs报告都不披露AFFO。这是因为AFFO缺乏一个普遍认可的行业内标准定义。即使是披露了AFFO值，各家REITs的计算方式也不尽相同。因此FFO尽管不如AFFO有效，使用却更加普遍。
投资股权无非看重的是股息和／或增值。价格的增值可分为两部分：FFO / AFFO的增长，和估值倍数（P/FFO, P/AFFO）的增长。如果FFO增长10％并保持11倍的估值倍数，那么价格将增长10％；但如果倍数扩大约5％至11.55倍，则价格将升值约15％（FFO增长10％+倍数扩展5％）。
三是每股资产净值（Net Asset Value per Share, NAVPS）。资产净值的使用是一种尝试绕过账面价值，以便为REITs投资人提供更准确的实际市场价值估计的方法。为了计算资产净值，分析师会对标的资产进行主观评估。
通过标的市值减去任何抵押债务即得出资产净值。总资产净值除以流通股得到每股净资产值，即被普遍认为的标的内在价值。用NAVPS和市价比较，若市价更高，则说明该支REIT被高估，宜卖出；反之，被低估，宜买入。
但是这种指标也有缺陷。因为NAVPS的计算准确性涉及到分析师的评估能力和一些主观因素，所以不同分析师得到的结果都不尽相同。这种现象和一般的选股分析类似。
四是杠杆比率Debt/EBITDA。所有股权REITs都需要获得廉价债务才能增长，因为股本成本一般高于债务成本，一定的杠杆比能够降低总体资本成本，并且扩大股权投资回报。但过高的杠杆也有违约的风险。一般来说，REITs的资金总成本必须维持低于标的的现金收益率（cash yield），以便每股AFFO及其股息能够随着时间持续增长。
REITs的杠杆比率通常以“债务/ EBITDA”（有时也称为“债务/调整后EBITDA”）比率为主，该比率也是信用评级机构用来确定REIT债务风险的主要因素。较低的信用等级会增加股权REITs的债务资本成本，可能会减少其可利用的增长机会。
不过，要特别注意的是，REITs评级高的不一定其收益就高。机构评级只反映杠杆情况，不能完全反映REITs的整体经营水平。
估值方法
与一般的企业估值方法类似，REITs有绝对估值和相对估值两种方法。绝对估值法包括每股资产净值NAVPS、基于DCF的股息折现模型；相对估值法和一般估值使用的P/E倍数法类似，常用的倍数指标有股价与FFO的比率（P/FFO）、股价与AFFO的比率（P/AFFO）等。
比如美国股权REITs的历史表现在过去十年用P/FFO衡量，始终保持在14到20倍之间，优于标普500。此外，在地产类估值中常配合使用的指标还有资本化率（Cap Rate）、债务与股权比（Debt-to-equity ratio）, 偿债保障比（Debt Service Coverage Ratios, DSCR）等。
图2 2011年—2018年美国上市股权REITs vs.标普500市场表现
由于国情不同，估值方法也因国家而异。欧洲比较常见的估值模型是基于资产净值（NAV）法看REITs的内在价值。对于东南亚国家，仅看内在价值没有多大帮助，因为这些价值主要基于现有土地储备的规模和质量。
在这种情况下，评估需要更深入，并确定公司在收购建设用地与建筑竣工之间可以产生多少附加值。美国则常用基于DCF的股息折现模型，因为大多地产都是REITs的标的，要求绝大多数租金收入都作为股息支付。除了通过价值投资分析，投资被低估的REITs外，投资者也可以直接购买ETF。
股权REITs的挑选方式
普通选股方法有自上而下（Top-down）或自下而上（Bottom-up）两种。选择好的股权REITs需要综合这两种方法。自上而下的分析，先从区域选择开始。投资者可以跟踪行业指数来判断市场好坏。
比如，在美国，类似股市有S&P 500、道指等衡量指标，衡量股权REIT的行业指标有NAREITs指数(NAREITs Index)、标准普尔REITs指数(S&P REITs Index)、摩根斯坦利REITs指数（Morgan StanleyREITs Index）等。放眼全球，北美的股权类REITs市场还是最有竞争力的（如表1所示）。
表1 2010年—2019年全球FTSE EPRA/Nareit地产指数一览（只含发达国家）
数据来源：FTSE, EPRA, Nareit.
再具体看美国的股权REITs市场。除了GDP、就业率、通胀率、国债利率等影响所有市场的宏观因素外，主要还要看地产市场的供需，特别是影响REITs的商业地产，需要关注反映供需的一些重要指标，如房屋空置率、租金增长率等，及购房贷款利率、人口增长与购房比例等其他因素。
如从房屋空置率来看，自2008年金融危机之后很长一段时间，工业用房的空置率大幅下降，到了2019年才首次微涨。工业地产的供不应求预示租金的上涨，这意味着相应的工业类股权REITs收益良好。
的确，截至2019年前11个月，REITs的总收益率为27.9％。在此期间，其中工业REITs达到52.4％，高出排在第二位的数据中心11.3%。
同时结合自下而上的方法分析微观基本面。比如利用资产净值溢价百分比（Premium to NAV）可以判断当前市价是否过高，若该比例为正，那么可能是因为行业内并购活跃抬高股价，也有可能是虚高（则有下跌风险）。
这与一般股权的价值投资策略一致。工业REITs在2018的资产净值溢价百分比不足5%，2019年有所上涨，但这很大程度得益于整体REITs的上涨，与同时期的其他地产类别比较，资产净值溢价百分比仍然过低。
结合美国整体经济的复苏，新建住房的支出加大等宏观现象，说明该子行业可能被低估。因此工业类可以考虑作为下一个股权REITs的投资类型。
图3 美国股权REITs资产净值溢价（折价）百分比中位数
说明：数据截止到当年的8月底。其中，2019年的住宅数据只包含公寓地产。
数据来源：S&P Global, CommercialProperty Executive.
再结合之前介绍的衡量REITs运营状况的常用指标，可以发现工业类REITs的行业FFO倍数均值为23.32x，略高于所有行业倍数均值的平均水平（蓝色虚线）18.20x，说明增长较强劲；杠杆比率方面，该行业的负债比例低于所有行业REITs的平均杠杆均值水平（红色虚线），说明资产负债较健康。进一步支持可选择该行业板块进行研究。
图4 2019年美国股权REITs的FFO价格倍数（P/FFO）与行业杠杆
说明：1. 多元化REITs: 指持有并管理这多种物业类型的房地产信托基金，不同于大多数只专注一类标的的REITs。例如，多样化的REITs可能同时持有由办公地产和工业地产组成的投资组合
2. 专业型REITs: 管理一个独特的混合物业类型，该类REITs所持有的资产一般会较为特殊，包括电影院、赌场、农田和户外广告网站等
3. 本图显示的2019年全年数据，是由截止2019年第三季度的数据估算得来
4. 以美国全国房地产投资信托协会FTSE Nareit指数包含的所有企业作为全美上市股权REITs的代表
5. 杠杆是债务与总资本之比，总资本的计算是总流通市值与负债之和，总流通市值的计算是operationpartnership units和已发行普通股的总股数，与单价的乘积
数据来源：Nareit, S&PGlobal.
纵向来看，工业类REITs的表现良好，历史增长稳定（P/FFO较高），增长水平处于几个主要地产标的REIT子行业板块的中高位。虽然相对贵，但从总收益和价格涨幅来看，工业类的REITs在过去十年美国经济扩张时，表现较好。
图5 2010-2018美国股权REITs的P/FFO比率（按子行业）
图6 2010年至2018年美国REITs价格涨幅和总收益率%
原数据来源：Green StreetAdvisors, FactSet, Nareit.
虽然事实上，选择子行业板块时，指标判断没有统一标准，主要按投资类型而异。不过可以参考一些权威的统计，比如股票筛选工具Finviz.com数据显示，截至2019年11月，REITs的平均市盈率为19.73倍。
REITs类别中的子集包括零售、住宅、办公室、工业、酒店、医疗等。行业市盈率中位数的取值范围为-53.22至41.99倍。
所以按以上步骤，还可以挑选出标的为木材、数据中心、公寓住宅等几个同样具有增长潜力的子行业REITs。
再结合行业推动因素，如随着美国电子科技和云计算等产业的兴起，数据中心REIT也是不错的投资标的。
选好工业REITs之后，可以进一步研究该子行业内可比REIT，列出主要的指标进行对比，找出被低估的REIT进行投资，或者如果看重的是股息，则重点关注股息支付率及FFO增长本身。
因此要分析一支REIT，除了看历史的指标，还需结合影响行业增长的外部因素，及影响公司发展的内部因素，综合考虑。
抵押型地产投资信托（MortgageREITs或mREITs）
与股权REITs相比，抵押型REITs不直接投资或经营房产，而是投资或发行抵押贷款或抵押贷款支持证券（MBS）并从其利息中获得收入。与股权类REITs一样，抵押型REITs也必须将其收入的至少90％分配给股东。
抵押型REITs在总上市REITs占比不到10%。因为标的是抵押贷款，所以投资风险多为利率风险、违约风险等影响贷款的风险因素。
不同于一般抵押贷款或MBS投资，上市抵押型REITs提供了更多流动性、透明性。与投资股权类相似，投资者既可以通过投资抵押型REITs ETF，也可以直接购买上市的抵押型REITs。
私有型房地产信托基金
股权类和抵押类REITs除了公开发行募资外，还可以私募。私有性房地产信托基金还可分为“私人REITs（Private REITs）”和“非公开交易REITs（Public non-listed REITs或Public non-traded REITs）”。
两者在美国境内可面向“合格投资者”开放，都是开放式投资工具，与公开上市型REITs可同样享有税收优惠待遇。由于私募发行，所以流动性比公开发行REITs更低。但如此一来与股票市场相关性更低，分散性更强。
非公开交易REITs（PNLR）。虽然不用公开披露，但需要向SEC注册。最低投资要求为1,000-2,500美元，主要通过经纪人交易，因此前期费用较高，这会减少最终回报。其股份的赎回计划因公司而异，并且受到限制。通常存在投资最短持有期。
私人REITs。不需要在美国证券交易委员会注册，并且不受相同的报告要求的约束，但必须符合D法规。投资方面也仅适用于经认可的机构投资者（合格的散户投资者最低初始投资额1万至10万美元），最低投资额较高，流动性极差，没有行业指数可以参考，主要由经纪交易商出售，费用高。
与公开交易的REITs不同，估值基于资产评估，所以信息不透明，尽致调查费用高。非常类似直接投资地产项目。所以包括管理策略，绩效和费用结构，所有这些因投资而异。
小结
由于地产行业与股市债券的较低相关性，地产投资能很好增加资产组合的分散性，优化资产配置，所以一直以来得到投资者的青睐。而REITs不仅保留了强分散性、抗通胀等地产投资的特点，而且具备股票的特点，比传统的地产投资流动性更强，透明度更高。
甚至还优于一般的股票投资。因为有租金收入支持的期间现金流，所以REITs比普通股票投资收益更高且稳定，而且还有税收优势。从历史看，REITs的平均表现都好于标普500。
和普通股票选股类似，投资REITs可以被动地投资ETF，也可以主动选股，选出被低估的个股进行投资。衡量REITs个股的方法也与P/E市盈率类似。
结合地产投资的特点，我们用FFO或AFFO代替净利润，即用P/FFO、P/AFFO等价格倍数来衡量上市股权REITs的表现。若P/FFO略高于行业平均，则说明有增长强劲的可能。
其中，AFFO更能反映REIT的支付能力，但由于其缺乏行业统一计算方法，FFO更适用于不同REITs间的横向比较。这些价格倍数也是估值的重要方法之一。
除了价格倍数外，还可以结合指标间的比较。比如AFFO收益率（AFFO/P）和市场资本化率cap rate（即市场愿意花多少钱买同一标的）相比，若前者更高，则这家REIT有值得投资的可能，因为与市场cap相比，公司目前价格偏低。
此外，还需要关注主营业务、杠杆比率等方面。
一般说的REITs都是股权REITs，因为占比90%以上。除此之外，还有抵押型和私有性REITs。
总之，追求股息和／或长期的投资者，可以考虑投资股权REITs。选出好的REIT，不仅要熟悉各衡量指标，还需关注不断变化的宏观政策和市场环境。
