中银证券：“茅指数”的风格漂移与“核心资产”的好景难再

近些年来，“核心资产”一词为A股市场投资者们所热议。“茅指数”应该可以算是一个对类似茅台的“核心资产”类股票组合的近似，因而可以帮助我们对“核心资产”类股票的股价运动有更好了解。

在过去十多年，“茅指数”的表现非常抢眼，涨幅远超A股平均水平。近几年来，公募基金持续加仓“茅指数”成分股，基金集中持有“茅指数”股票的倾向越发明显。而公募基金对“茅指数”股票的青睐也给公募基金带来了丰厚回报。

从风格定位来看，“茅指数”在过去10年一直属于高价股风格。但从2019年以来，“茅指数”成分股的股价上涨已经很难为其盈利的增长所支撑，因而导致成分股估值上扬，从而让“茅指数”在2019年发生从低估值风格向高估值风格的漂移。目前，以“茅指数”为代表的“核心资产”已经越来越偏离“核心资产”的原有内涵，而有了泡沫化的倾向。

进入2021年，A股市场整体风格明显切换，从而给有泡沫化倾向的“茅指数”带来明显压力。目前，中国经济向好的势头并未结束，国内经济景气还有进一步上行的空间。而通胀上行、货币政策正常化也应该是今年下半年的大趋势。在这样的宏观背景下，以“茅指数”成分股为代表的“核心资产”在相当一段时间内恐怕都好景难再，而盈利与经济相关性更强的低估值周期股应该更具投资价值。

近些年来，“核心资产”一词为A股市场投资者们所热议。究竟什么是A股市场中的“核心资产”，并没有各方公认的标准。但大家普遍认为，那些相比竞争对手有核心竞争优势，盈利增长有持续性的龙头公司的股票可被归为“核心资产”的行列。

在A股市场诸多股票中，贵州茅台被许多人视为“核心资产”的代表。2020年6月底，贵州茅台更是超越工商银行成为A股市值第一的上市公司。这使得市场对于贵州茅台和“核心资产”的关注进一步升温。各方开始挖掘其他行业类似贵州茅台的股票。一时间，“某某茅”竟然成为A股市场的流行热词。

2020年9月21日，整理了A股市场中类似贵州茅台的核心资产类个股，发布了“茅指数”(8841415.WI)【1】。当然，“茅指数”只是一家商业机构的产品。“茅指数”中涵盖的股票究竟是否与贵州茅台类似、多大程度上能代表A股市场中的“核心资产”，不同的人可能会有不同的看法。但不管怎样，“茅指数”应该可以算是一个对类似贵州茅台的“核心资产”股票组合的近似，因而可以帮助我们对“核心资产”类股票的股价运动有更好了解。

“茅指数”在过去十多年的表现非常抢眼，涨幅远超A股市场平均水平。在从2010年1月到2021年3月的11年零3个月的时间里，“茅指数”涨了差不多28倍(累积涨幅2842%)。而在相同时段，反映A股所有股票平均股价的“全A指数”仅仅涨了78%。(图表 1)

近几年，公募基金不断加仓“茅指数”成分股，基金集中持有“茅指数”股票的倾向相当明显。2017年以来，“茅指数”总市值占A股总市值比重由2016年底的4%上升至2020年末的21%，同期，公募基金持仓中“茅指数”成分股比重由2016年底的5.4%上升至2020年末的26.6%。而且，“茅指数”在公募基金持仓中的占比一直领先“茅指数”在A股全市场市值中的占比。至少在公募基金的股票持仓中，“茅指数”股票居于核心地位。(图表 2)

公募基金对“茅指数”股票的青睐也给公募基金带来了丰厚回报。事实上，“茅指数”相对“全A指数”的超额收益主要来自于2017年公募基金开始加大对“茅指数”股票的配置之后。2011年到2016年的6年间，“茅指数”累计上涨196%，相对全A指数的年平均超额收益率仅为11个百分点。而在2017年到2020年的4年间，“茅指数”累计上涨569%，相比全A指数的年平均超额收益率高达61个百分点。(图表 3)

著名投资大师霍华德马克斯曾说过：“没有任何资产类别或投资具有与生俱来的高收益，只有在定价合适的时候它才具有吸引力”【2】。“茅指数”确实曾为追捧它的投资者带来了不错回报，但这并不代表它会一直如此。对“茅指数”投资价值的判断离不开对其价格和估值的分析。

从风格定位来看，“茅指数”在过去10年一直属于高价股风格。“申万高价股指数”和“申万低价股指数”是较为流行的两个股票风格指数，分别刻画了A股市场中收盘价最高的300只股票和收盘价最低的300只股票的股价走势【3】。“申万高价股指数”相对“申万低价股指数”的1年滚动超额收益率如果为正，表明A股市场的风格更偏向于高价股(高价股涨得更快)。

在过去10年中，“茅指数”相对“全A指数”的1年滚动超额收益率与“申万高价股指数”的超额收益率显著正相关(期间相关系数高达0.86)。也就是说，A股市场中高价股越是超涨低价股，“茅指数”表现就越好。这种相关性显示，“茅指数”股票具有相当明显的高价股风格。事实上在2021年1季度末，“茅指数”41只成分股中，有33只属于“申万高价股指数”成分股。从这种成分股的构成来看，“茅指数”带有高价股风格并不奇怪。(图表 4)

但股价高并不代表股票贵。一定要把上市公司的盈利能力考虑进来，才能对股票到底是贵还是便宜，是否具有投资价值做出更合理的判断。因此，有必要分析“茅指数”的估值风格。这里我们用“市盈率”这个最常用的估值指标来做分析。所谓市盈率，等于股价除以每股盈利。市盈率越高，说明投资者为一块钱盈利支付的股价越高，股票的估值越贵。

从估值来看，“茅指数”的风格在2019年前后发生了明显漂移，从之前的低估值风格变成了之后的高估值风格。“申万高市盈率指数”和“申万低市盈率指数” 是两个反映股票市场估值风格的指数。二者分别反映了A股市场中市盈率最高的300只股票和最低的300只股票的股价走势【4】。当“申万高市盈率指数”相对“申万低市盈率指数”取得超额收益时，市场中高估值股票价格涨得更快。

在2015年到2018年，“茅指数”表现出了明显的低市盈率股风格。这段时间里，“茅指数”相对“全A指数”的超额收益与“申万高市盈率指数”相对“申万低市盈率指数”的超额收益明显负相关(相关系数为-0.75)。也就是说，低市盈率股票涨得好的时候，“茅指数”股票才涨得好。

但情况在2018年之后发生了明显变化。从2019年开始，“茅指数”转而表现出了高市盈率股的风格，其相对“全A指数”的超额收益率变得与“申万高市盈率指数” 相对“申万低市盈率指数”的超额收益明显正相关(相关系数为0.91)——“茅指数”表现出了与高市盈率股票同涨同落的态势。(图表 5)

“茅指数”在估值风格上的漂移产生于2019年以来其成分股市盈率的快速上升。为了清晰体现“茅指数”成分股市盈率在A股所有股票中的相对位置，我们计算了“茅指数”成分股市盈率在其各自行业中所处的分位数(Z-Score)。估算结果显示，2019年前，“茅指数”成分股市盈率在各自行业的平均Z-score为-0.05——这说明“茅指数”个股在行业内估值低于行业平均水平，但在进入2019年之后，这一平均Z-scroe显著上升，并在2020年1季度明显冲高至0.45。这时，“茅指数”成分股的平均市盈率已经显著高于市场平均水平，应该归类于高市盈率股票。(图表 6)

综上所述，2019年以来，“茅指数”成分股的股价上涨已经明显不能为其盈利增长所支撑，因而导致成分股估值上扬，从而导致“茅指数”从低估值风格向高估值风格漂移。因此，近两年的“茅指数”已经偏离了“核心资产”的传统投资逻辑。“核心资产”之所以被称为“核心资产”，关键是它们的盈利增长稳定，从而使得股价有来自盈利基本面的支撑。但2019年以来，“茅指数”的上扬更多由估值上涨所推动，已逐步脱离了盈利支撑的范围。以“茅指数”为代表的“核心资产”已经越来越偏离 “核心资产”的原有内涵，而有了泡沫化的倾向。

进入2021年，A股市场整体风格明显切换，从而给有泡沫化倾向的“茅指数”带来了明显压力。从2017年到新冠疫情爆发的2020年，我国经济景气处于下行轨道，货币政策比较宽松。在这样的环境中，盈利与经济增长相关性弱、同时又对流动性宽松较为敏感的股票受到投资者追捧。投资者相信“茅指数”成分股的盈利有穿越经济周期的稳定性(盈利不太受经济周期的影响)，因而追捧相关标的。市场对“茅指数”的追捧使其估值明显上扬，进而吸引更多市场资金配置于其上。

但进入2021年后，随着全球再循环的持续演绎【5】，国内经济景气持续向好，货币宽松政策也随之逐步退出。在此背景下，A股市场投资热点逐步转向与经济增长相关性强，同时又对流动性不那么敏感的股票——低估值周期股因而更受投资者关注。在这样宏观大背景的切换之下，A股市场中的高价股和高估值股票的超额收益率都已大幅收窄。相应地，有高价股和高估值股风格的“茅指数”已风光不再。2021年春节以来，“茅指数”最大跌幅超过20%，明显高于同期“全A指数”8.5%的最大跌幅。“茅指数”也在近4年中首次连续2个月跑输“全A指数”。(图表 7)