大讨论：近期，爆款基金频现引起各方关注，爆款基金是否有利于行业发展？是否有利于基金投资者？
来源：REITs行业研究
2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》），标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步，是我国金融制度改革史上一件具有里程碑意义的事件。
根据《通知》，此次基础设施REITs试点聚焦于新基建、交通、能源、仓储物流、环境保护、信息网络、园区开发七大领域。虽然其中并没有涉及到商业不动产，但鉴于全球REITs主体均为零售资产和持有物业，所以该试点的成果注定有助于推进商业不动产REITs最终走上中国购物中心历史舞台，为中国购物中心带来希望的曙光。
为此，中购联特邀中国企业资本联盟副理事长柏文喜进行对话交流，全面分析当前制约商业不动产REITs出台的相关因素，给出商业不动产项目资产价值提升建议，为以购物中心为代表的经营性不动产迎接商业不动产类公募REITs提前做好战略性安排。
Part1
商业不动产公募REITs
落地势在必行
对公募REITs试点的启动，柏文喜表示，从全球市场来看，REITs的产生本就源于商业不动产投资。中国商用不动产估值体系和租金体系的严重不对称与不匹配，导致REITs暂时很难在国内的商用不动产领域内广泛实施。
此次国内公募REITs率先在基础设施领域内实行，是从制度层面打开了资本市场的一角，意味着商业不动产公募REITs的落地将更近一步，是相当大的利好。
中国商业不动产公募REITs的落地是势在必行的。柏文喜进一步解释道，国内庞大的购物中心资产存量需要足够高的流动性，才能充分展现资产价值，公募REITs是解决和提升购物中心资产流动性的必由之路。
第一季度购物中心大宗交易的锐减，正体现出疫情加剧了国内购物中心资产流动性弱的行业形势，提升了购物中心资产交易难度，降低可投资性，同时也将一定程度影响资产的市场价值。在严峻的市场压力下，能够提升商业地产资产流动性的公募REITs的落地就更显迫切。
柏文喜表示，适时开放公募REITs在商用物业和商业地产领域的试点，条件基本已成熟，积极推动以优质项目为底层资产的商业不动产公募REITs落地将有积极意义。
Part2
租金收益率不能覆盖
市场化无风险利率
行业普遍认为目前妨碍商业地产公募REITs落地的障碍在于制度缺失和双重税收问题。
但在柏文喜看来，制约商业不动产公募REITs落地的障碍，实际上是国内的土地制度、规划体制和金融管制导致的租售比过高和资本化率过低的问题，即租金收益率过低，不能覆盖市场化无风险利率。
商业逻辑上无法成立，商业不动产REITs只能以个案或者类REITs的形式出现，因此，国内基础资产的类REITs产品也多为债权类融资品，具有设置回购、补差、担保等增信措施，及阶段性出表的特点。
柏文喜表示，若收益率足够高，制度缺失和双重税收则不成阻碍，国内商业不动产REITs完全可通过搭建海外架构的方式实现。
未来，国内有待于通过土地、规划以及金融管理体系的市场化改革，来重塑物业供求关系与估值体系，让租金水平回归市场逻辑来推动公募REITs的真正实施和落地。
借鉴成熟市场的经验，柏文喜认为国外REITs的优势在于，原始资产池的价值决定和构建完全市场化，发行、交易和运营管理同样市场化，其产品种类和交易结构丰富多彩、不拘一格，发行人、管理人、投资者也多以专业机构为主，因而形成了相对平稳与可持续发展的行业格局。
国内REITs可引以为鉴，不仅要做好市场化改革，也应作好发行人和投资者教育，让资本市场有效发挥风险识别和风险筛选、定价的作用，从而实现资源的有效配置和资产的高效流动。
在土地制度、规划管控和金融体系暂时无法整体性走向市场的情况下，柏文喜建议道，可通过调整交易结构的方式提升资产收益率水平，如在集体建设用地上建设的公租房、保障房，因地价不计入投资并可获取政策性低息贷款而降低了总投资，并且在收益分配中可以做结构化安排，从而可以总体性提升市场化发行的REITs产品所依赖的基础资产收益率。
Part3
以资本市场口味“看客下面”
柏文喜认为，长期目标的实现以及金融价值的体现是基于现实业绩，购物中心运营管理重视KPI、强调短期业绩的行为，与对接金融资本的长期目标并不矛盾，二者一脉相承。
管理者需平衡好实体运营和金融化专业要求的关系，不可过于强调某一方面。且购物中心的资产价值立足于运营，金融专业化服务是加分因素和加持手段，失去前者，后者就是无源之水、无本之木。
就开发商而言，在项目规划和筹建、运营期间就需将未来的运营和金融化相结合考虑在内，在开火做饭之前针对运营和资本市场的偏好与口味做好"看客下面"的事前基本功。
而对于部分住宅地产开发商为获取住宅用地，不得不被动进入购物中心开发运营领域的非专业局面。柏文喜表示，商业不动产和住宅地产本就是两个性质不同、相互区隔的资产体系和价值体系。
以往，以购物中心为代表的经营性不动产实行与住宅地产完全一样的管理调控政策，会导致商业不动产的供求关系被严重扭曲，估值体系则严重脱离市场。
而目前以北京为代表的城市已经开始试点,在土地出让中将住宅用地和商办用地分开出让和分别管理，这对于让商业不动产逐步回归真实的市场供求关系和实现市场化的价值回归都是有益的，符合行业未来健康可持续发展的方向。
“对于商业不动产领域来说，以终为始地推动商用物业投融资乃至提升商用物业本身的价值，是日后搭上REITs快车的重要关键点”，柏文喜表示。
