大讨论：近期，爆款基金频现引起各方关注，爆款基金是否有利于行业发展？是否有利于基金投资者？
6月24日，中欧基金多资产策略组投资总监黄华做客“今日头条”财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，分享“固收+”投资之道。
嘉宾简介：黄华，上海财经大学产业经济学专业硕士，11年证券从业经验；2008年8月至2012年6月任平安资管组合经理，2012年7月至2013年4月任中国平安集团投资管理中心资产负债部组合经理，2013年5月至2016年11月任中国平安财产保险组合投资管理团队负责人。2016年11月加入中欧基金，现任固收投决会委员、多资产策略组投资总监、基金经理。
问：欢迎中欧基金多资产策略组投资总监黄华老师做客今日头条财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，请问你如何看待近期的债券市场大幅调整？基金经理后续是如何操作的？
黄华：大家好，我是中欧基金的黄华，近期股票债券经历是冰火两重天，可能这就是固收+策略展现魅力的时候吧。
我们可以看到，买了纯债的投资者压力比较大，是2017年以来单月最大的跌幅，大家都知道2017年“债灾”吗？2020年的5-6月，我们的债券调整非常大，3年多的国开从今年4月底到6月初这一个多月的时间上行100个bp，也就是5月份这次调整损失了1.6年的利息，这是非常夸张的，跟股票相比相当于一个月跌了20%。
今年很多人问债券市场是不是转熊了，债券市场跌是由于央行觉得市场的钱太多，钱的价格太低，我们要保持总量宽松的同时防止浑水摸鱼。央行觉得市场内资金的流转套利会影响到国家整体资金的安排，未来不排除利率过低引起房价的压力增大，因此央行在5月出手。4月的时候大家还在不断加杠杆，散户投资者也在不断申购，导致我们杠杆水平比较高，仓位比较重，因此在进行一系列赎回和抛售以后，整个5月调整较大。这跟股票市场一样，股票从高估值回归到一般估值，也要经历股价下跌。到目前这个位置，债券有一定的配置价值，央行给银行的钱在2.2%左右，只要不加息，大概率还是能稳住的。
5月份本来以为股票市场会跌，但是没有，所以股债之间形成了完美对冲的效果。我们同时可以观察到春节前后受疫情影响，股票市场跌幅较大，但债券市场涨幅很好，所以只要股债不双杀，对冲效果还是非常好的。
4月到6月，3年期企业债到期收益率（AA+）从2.58%上升到3.10%，上升52个bp，价格跌了1.5%，回撤1%-1.5%，固收+产品的回撤会比纯债产品相对好一些。
问：债基什么时候可以止跌？
黄华：根源在央妈身上。前段时间央行把钱收回去一些，让市场的钱少一点，房价抑制一点，就像小时候妈妈把零花钱收回去，希望你好好学习天天向上，不要玩的那么嗨。央妈的这一个操作对应的就是债券收益率的上行及价格的下跌。
问：你怎么看固收+策略，为什么今年火了？
黄华：主要还是因为宝宝类的收益率太低。从学术上来看，如果无风险收益率4%-4.5%，没有人会愿意买一个5%-6%的固收+产品。三四年前货币基金收益率4%，但现在已经下降到2%以下，固收+历史年化稳定在5%-7%，股票型基金还是8%-10%。相比较而言，固收+产品就凸显出来。说直白点，今年为什么牛肉和鱼比较火，因为之前喜欢吃的猪肉暴涨，性价比变低了，那么大家为了满足自己吃肉的欲望，可能会去选择牛肉和鱼肉。这对应的就是宝宝类收益性价比太差了，固收+产品的优势就显示出来了。
问：为什么宝宝类的收益今年跌破2，以后会不会回弹？
黄华：宝宝类产品的投资范围主要是一些银行存单，这些依赖于央行的货币政策。就像是小时候的零花钱怎么来的，妈妈给的，那我们的存款怎么来的，央妈给的。今年以来银行不缺钱了，我们宝宝类的产品存到银行收益率会降低，这也是收益率会下降的最主要的原因。
问：固收+究竟是什么？在“+”什么？
黄华：固收+就是在债券的基础上加一些弹性品种，比如股票、转债或其他类型的产品。就像是你买手机，经常可以看到“plus”系列的产品，这些手机往往屏幕大一些，功能多一些，那么我们的固收+也是同样的道理。
固收+不是公募基金的专有名词，无论银行、基金还是保险都有各自“+”的地方。除了固定收益，核心是债券，所谓“+”是指一些风险资产，包括权益类资产：股票，还有可转债、黄金。对于公募基金而言，最主要加两部分，一部分是股票，另一部分是可转债。
问：如何保证是固收+而不是固收-？
黄华：我们固收+的核心是用股票和债券的对冲模式，希望以这种平衡的模式使产品更加稳健。举个简单的例子，我现在的工作类似于厨师，将水和面粉等比例混合后，使水和面粉达到平衡，使馒头更加松软好吃。
问：债市波动下还可以买固收+产品吗？
黄华：过去这么多年以来，股债之间是有一个对冲关系的，在性价比来看，股票处在比较好的估值水平。股票某种程度来说也是信用风险的加权，从上证综指EP减去10年国债到期收益率可以看出，股票处于性价比较高的位置，但是股票的波动性太大，大家可以参考今年的美股，之前跌了40%。所以我们考虑以债券为打底，适当加一些股票进去，从长期来看，会有一个更好的盈利体验。
过去7-8年以来，只有4个季度出现股债双杀，而且都没有连续出现。今年3月2号到16、17号，因为美国的原因，股债都在跌，但是由于央行也在放出流动性，所以持续时间非常短，接下来要么就是股债双牛，要么就是股债对冲。
对比一下上证指数、货基指数还有偏债混基指数的收益率，我们可以看到整体上比较稳健，可以看出固收+产品的盈利体验也不会比股基差。2019年中欧的权益基金收益率平均在50%附近，但是客户持有时间较短，盈利收益率会略低一点，所以无论是债基还是股基，大家都要长期投资。持有时间越长，挣钱概率和比例会越高。
问：目前市场上固收+产品的业绩排名看起来都不是很高，这个符合预期吗？
黄华：我们对固收+产品的投资操作就是尽可能按照投资收益去做，不太追求市场排名。我们的目的是尽可能用小的风险达到收益率目标，风险和收益永远都是对等的。我们更加注重的是盈利体验，也就是客户能不能挣钱，对于客户的期望，我们以最大的概率去完成目标。对于固收+，我们从资产配置、投资行为及投资策略等方面，尽可能提高完成收益率指标的概率，但无论怎么样，都不可能做到100%。
最优秀的就是目标收益高的同时控制风险良好，毕竟我们是做债的，所以对流动性风险比较关注。
我们更加注重纪律化投资，包括市场流程和操作。
问：你们是如何控制风险的？
黄华：基金经理不是神，也是普通人，我们也会判断错。但是如果我们判断错了，我们的组合会不会发生毁灭性的打击？会不会击穿风险底线，从而亏损很多？所以我们一直强调组合管理，也就是债券需要达到收益率目标，我们大致的股票仓位是如何确定的。股票债券是怎么配合的，这些都是可以算出来的。通过组合管理之后，尽可能降低犯错的概率，投资组合相对稳定一点。
我们可以看到不同的产品有不同的风险资产，我们将这些风险资产排列完发现对应的风险特征、收益率目标及波动率不太一样。这个时候要求我们定好权益中枢，那我们尽可能以中枢做一个纪律化的投资。对于频繁股票仓位的变动，会有一个小小的约束，不会有大幅的偏离。最极端的例子，今年2月3号我们都很恐慌，股票跌7个点，大家一直在卖，但是到月底股票的走势完全超出大家的预期。对于权益β的来回大幅变动，会导致大家基本都在追涨杀跌。人性都是追涨杀跌的，基金经理也不例外，但是我们避免犯这些错误。
所以我们的目标就是在完成收益率的情况下，控制好最大回撤和下行波动率。
问：固收+有哪几类风险，怎么控制？
黄华：股票风险有权益风险暴露，债券风险有信用风险和久期风险。信用风险就是到期不还的违约风险，久期风险就是期限的长短带来的风险，比如朋友借钱跟你说五年后还你，那这五年你需要承担一定的风险，因为我们无法预测五年内环境的变化，这个人还在不在等等。除股票、债券风险外，对公募基金而言，还有流动性风险。比如有一天你看我不顺眼了，把投资我产品的资金收回转投别人的产品或者花掉了，这就有一个资产变现的过程。如果我们面临短时间内的大额赎回，又无法及时处置这笔资产，就会面临流动性风险。
问：固收+的组合资产配置流程是怎样的？
黄华：这个是我们组合资产的配置流程，我们整体股票仓位中枢在10%左右，我们期望的目标是比同期的银行理财高。所以很多人问我们这个权益中枢是怎么算出来的，其实我们用专业术语来说就是画了一个有效前沿，比如我们希望达到5%的收益率，波动率在2%左右，那我们的权益中枢基本确定在10%左右，这些都是可以算出来的。如果我们的目标是7%的收益率，那么权益中枢就可能在60%-70%。很多人会疑惑怎么差这么多，但是看沪深300或者中证500，就会发现指数就是这样。很多优秀的基金公司提供的优秀股票基金，超额收益率是比较全的，可能比指数好很多。
这个就是我们基金经理的价值体现。判断股票和债券相对的性价比，这个时点该加股票还是债券，加在什么位置，都是我们在做评估。
问：能否详细讲一下购买各类资产是如何考量的呢？
黄华：到底是买利率债还是信用债，年限是多少，都是需要选择的。比如都是国开债，4月以前和5月以后买三年、五年还是八年的国开债，效果是完全不一样的。去年年底如果你买十年的国开会发现是亏钱的，但是买三年的国开会挣一大笔钱，这就是我们专业术语中的期限利差，所以我们会在不同品种间做一个选择。
股票我们可能会以中欧成长组的核心股票池为主，这些基本是公司的战略重仓，公司的研究部重点。我们希望分享上市公司长期盈利的增长，尽可能选好的股票长期持有，公司研究也从上市公司基本面出发，不以短期股价来评估。
持仓的股票，有的是长期标的，有的是希望与债券对冲，所以固收+产品的股票投资，不仅仅从股票角度考虑，也会考虑是否与债券存在对冲关系，所以我们坚持股票和债券都由一个团队来做。
转债我们一方面控制比例的上限，另一方面从策略上以止盈为主。
问：为什么要打新？
黄华：打新某种程度上说就是一种红利，在股票主板和创业板上，投资者可以以一定的价格在股票新上市的时候去配售。比如股票第一天上市发行价为10元，一般来说第一天上市涨幅可在44%左右。如果你账户中了打新股票，大概率就是可以盈利的。只有在超级大熊市，打新才有概率会亏钱。
问：怎么去挑选股票和债券？
黄华：我还是打个比喻。我们在做馒头的时候，希望水和面粉要均衡。所以我们在做的时候，要遵从投资框架的纪律性，保持稳定的股票和债券仓位。挑选债券，我们更多面对的是管道投资者，所以对于信用风险的把控要多一些，像双利、琪和更多都挑选的是利率债，或者大型企业债，尽可能减小信用风险。挑选股票，我们会选择与债券有对冲的股票，根据公司整体的股票池，考虑股票长期价值，行业的均衡配置，才能实现相对稳定的收益。
问：你希望基民以怎样的心态持有你的产品？
黄华：比如我们一个产品形态上是半年滚动持有，锁半年的封闭期，那么我希望大家不要频繁申购赎回，这样成本会很高。如果投资者一年申购赎回四五次，就相当于一年收益率的30%被申购赎回吞了，所以锁住是尽可能希望大家能长期持有。
固收+因为有股债对冲的效果，所以整体上看比股票基金好很多，如果不考虑申购赎回，收益率会贴近基金收益率，对投资者也会好很多。大部分个人投资者会一边买货币基金，一边买股票基金，一旦股基下跌近期是无法对冲风险的。如果你有一定的专业知识，可以买纯股基金或者纯债基金，如果你判断不了，知识储备不够，买个固收+，加上我们团队的专业操作，投资的整体效果会好一些。
基金有风险，投资需谨慎。
