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观点摘要：
下半年宏观环境：海外经济或将在疫情中环比改善，国内经济有望在需求端的拉动下进一步上行；通胀或不会有特别明显的表现，流动性环境会随着货币政策的退出而边际趋弱。
下半年市场环境：总体而言，上半年市场处于基本面因子偏弱，流动性因子偏强的环境中。下半年可能会反转，基本面因子改善，流动性趋弱。
下半年资产观点：长债整体谨慎，有交易机会，拉长视野来看，四季度或是较好的长债建仓机会。中短久期信用债有持续持有的价值，这一轮信用最松的时候已经过去，当下更要坚持高等级。流动性收而信用扩张的市场环境对转债伤害有限，风险资产受益于经济改善，可以坚持自下而上对转债的精选，更偏好于股性个券。
正文：
下半年宏观环境展望
海外宏观：疫情中的经济环比改善。
三季度海外疫情仍将维持高位震荡，疫苗在三季度难以面世。从近期的数据来看，美国的解封确实带来感染率的提高。但从美国目前医疗资源的占用率来看，还是有比较厚的安全垫，不至于进入到医疗系统的挤兑阶段，因此二次封锁的概率较小。三季度美欧经济向上的弹性都是比较大的，主要的原因是之前央行宽松的货币政策，目前居民储蓄率处于历史高位，随着消费场景的逐步恢复，海外消费的改善将比较明显。从近期美国的就业、零售、PMI等数据来看，宏观景气度的边际改善也比较明显。总而言之，即使疫情无法得到遏制，欧美经济在三季度仍将明显反弹。
国内经济增长：需求端拉动经济进一步改善。
上半年经济增速受到疫情的显著冲击，各类指标均呈现出“V”型。二季度生产端的恢复更为明显，产业链修复基本完成，供给接近恢复到潜在水平。接下来经济上行的空间将主要取决于需求端。一方面外需或将边际改善。另一方面上半年社融投放也将继续拉动地产为主的内需进一步上行。财政接下来直达县市的资金将接力专项债进一步推动基建。总而言之，二季度以产业链修复带来的生产端以修复为主，接下来将转入需求端拉动式的增长，有可能形成内外需的共振上行。
国内通胀：CPI继续回落，PPI筑底震荡。
三季度预计CPI回落的节奏会比较快，主要是去年同期基数快速增长。PPI三季度预计处于底部震荡，四季度有望回升。我们认为，接下来PPI是更为重要的跟踪通胀的指标，之前以供给端修复为主，供给领先需求，实际增速低于潜在增速，对PPI形成向下拉动。接下来需求边际改善更加明显，伴随经济实际增速超越潜在增速，可能将带动PPI更快见底回升。
政策：财政延续积极，宽货币逐渐退出，从主动宽信用转向被动宽信用。
我们认为从09年到10年的政策转化是可以对标当下情况的。随着经济实际增速接近潜在水平，货币政策从超常规宽松回归常规，如果经济显著超过潜在水平，不排除货币逐步收紧。财政积极有一定的持续性，政府债券净融资水平继续保持高位，基建增速会延续改善。信用方面，上半年是宽货币驱动的主动信用扩张，用来对冲疫情形成的经济下行，而下半年主要是积极财政政策带动的被动信用扩张，随着发债资金的落地，配套信贷也将落地。因此，下半年信用环境大概率不会随着货币政策退出而收缩。
宏观环境总体而言：经济增速继续改善，通胀温和，流动性边际趋弱。
海外经济将在疫情中环比改善，国内经济则在需求端的拉动下进一步上行；通胀不会有特别明显的表现，流动性环境会随着货币政策的退出而边际趋弱。
下半年市场环境展望
增长因子：继续上行
一方面国内经济增速继续上行，另一方面海外三季度环比显著改善。值得注意的是PPI在下半年将见底回升，明年年初有翻正可能。
通胀因子：维持温和
我们不认为下半年会有明显的CPI超出预期的可能性，三季度CPI回落比较明显。海外下半年通胀的不确定性更加值得关注。
信用因子：从主动扩张转向被动扩张
上半年以政策积极和流动性宽松驱动的信用扩张为主，下半年以财政继续落地形成的配套信用扩张为主。按照易行长在陆家嘴论坛对今年社融30万亿以上的预估，今年接下来还有13万亿以上的社融，边际有所减弱，但还是在偏扩张的信用环境中。信用方面，需要注意的是下半年有几个重要的金融监管新规的过渡期结束日，如资管新规、类货基新规和结构性存款新规，关注金融监管对信用派生的影响。
流动性因子：边际减弱
金融体系的流动性预计在下半年仍然会边际收敛。目前稳增长的诉求边际下降，防风险（防范后遗症）的诉求边际增加，陆家嘴论坛领导已经有退出相关表态，货币政策将首先回归中性，接下来是否转向收紧取决于增长指标是否显著超过潜在水平，以及房价和杠杆等风险指标的情况。同时来自财政的资产供给层出不穷，金融体系流动性状态逐步收敛的特征是明确的。
利率因子：继续上行
增长和信用因子延续上行，流动性因子趋于收敛，利率因子偏上行的方向是比较确定的。
风险因子：趋于收敛
资产价格的波动性在下半年大概率会周期性的收敛。疫情和中美摩擦无法得到彻底解决，风险仍然是值得关注的因子。下半年海外货币政策不会收缩，同时进一步的财政刺激仍将落地，美国大选对资本市场影响有限，下半年整体风险环境将有所收敛，有望进一步压缩风险溢价。
估值因子：极致分化继续收敛
从目前国内资产的绝对估值来看，债券处于历史85%分位，权益整体处于历史中位，转债在70%分位。
资产内部利差估值来看，债券期限利差回到50%分位，信用利差在25%分位。权益资产分化显著，创业板和主板的市盈率差达到17年以来高点。转债资产转股溢价率处于历史65%分位，股性转债转股溢价率处于历史40%分位。
资产间估值来看，风险资产估值仍低于无风险资产，近期风险溢价虽然略有回落，仍处于历史80%分位左右。资产估值极致的分化来自于宏观弱、流动性松的极端环境。下半年宏观恢复、流动性收，宏观风险或将有所收敛，预计风险溢价将伴随资产波动性的回落而有所下行。
市场环境总体而言：转向基本面因子改善，流动性因子趋弱的环境中。
总体而言，上半年市场处于基本面因子偏弱，流动性因子偏强的环境中。下半年会反转，基本面因子改善，流动性趋弱。
值得关注的主要有两点，一是基本面改善到潜在增速之后会如何，是显著的向上突破还是在潜在增速水平震荡。二是基本面的改善是否会带来风险因子的扩张，例如房价上涨、债务扩张等，这将带来政策更强的收缩预期。
下半年资产价格展望
数据来源：wind，光大保德信
长久期债券（7年以上）：
从年度来看，我们认为下半年总体是一个长债利率逐步抬升的时间窗口。局部而言仍然存在交易机会，主要是博弈经济的不及预期和疫情的二次扩散带动风险偏好回落，但也是交易为主。
短久期债券（3年以内）：
我们认为中短期债券有持有的价值。资金利率已经调整到公开市场操作利率周围，在政策退出而非收紧的阶段，短端进一步上行的压力是有限的。主要是观测货币政策对资金利率的影响。
信用债：
继续保持偏低的信用风险偏好。疫情对部分发债主体的信用基本面有负面影响，但当下信用环境的宽松更加明显，所以大概率疫情不会引发大范围的信用风险。主要是熊市环境中信用债的流动性恶化明显，坚持中短端高等级的持仓方向。
可转债：
总体而言，我们认为下半年的市场环境仍然有利于可转债自下而上积极选择。下半年经济改善，信用仍然偏扩张，流动性退出。只是流动性退出，信用仍然扩张的环境中，收流动性对风险资产的伤害是有限的，如13年钱荒和16年债灾。目前估值总体回归中位水平，债性转债的估值仍然可能受到利率上行的伤害，股性转债的溢价率已经回到历史30%左右，进一步收流动性趋弱的负面影响更小，更偏向于从股性的角度自下而上优选转债。
【撰文】首席宏观债券策略分析师：邹强
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