债市观点：经济逐季改善，利率中枢抬升

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市场回顾

现券市场：资金价格回升，利率明显上行

4月，海外疫情进入爆发期，全球货币宽松力度加码，中国央行分别下调公开市场操作利率20BP、下调超储利率至0.35%、实施定向降准1个百分点，货币宽松带动债券收益率全线下行，中短端下行幅度明显大于长端；

5月，经济及金融数据均好于预期，延续改善方向，货币宽松政策进入观察期，叠加地方债供给压力明显加大，债券收益率上行调整；

6月，货币政策边际转向，特别国债市场化发行启动，降准降息落空，债券收益率明显上行。

二季度来看，1年期国债上行46BP至2.15%，1年期国开债上行45BP至2.29%；10年期国债上行27BP至2.86%，10年期国开债上行19BP至3.14%。信用债收益率跟随利率债上行，其中3年期AAA、AA+、AA分别上行29BP、29BP、41BP至3.19%、3.40%及3.74%，信用利差1-3年收窄、3年以上走阔，期限利差走阔，等级利差先走阔后收窄。

上证综指上涨8.34%，中证转债指数下跌2.32%，全市场平均转股溢价率明显下行；行业方面，餐饮旅游、食品饮料、电子、医药及传媒涨幅居前，石油石化、农林牧渔及建筑相对较差。

资金面：政策边际转向，资金利率先下后上

4月，央行开展针对中小银行的定向降准操作，并降低政策利率20BP，资金面宽松，资金利率下行；

5月，央行实施第二批定向降准操作，并重启公开市场操作，但利率持平，受利率债供给加大影响，资金利率上行；

6月，央行继续开展公开市场操作，但降息降准落空，资金利率明显上行。

二季度看来，开展逆回购操作2.21万亿，逆回购到期1.54万亿；开展MLF操作4000亿，MLF到期1.14万亿；TMLF操作561亿，TMLF到期2674亿；合计净回笼资金2813亿，考虑定向降准释放4000亿资金后，净投放资金1187亿。DR001下行13BP至1.48%，DR007上行4BP至2.13%。其中6月DR007均值为1.94%较4月的均值1.46%回升48BP。

02

市场研判

基本面：美国疫情创新高，国内经济渐进改善

过去一周，美国新冠确诊病例快速增长，6月24日，单日新增上升至3.8万例，创历史新高，此后连续4日美国新增确诊病例均达4万人以上。从检测确诊比来看，美国单日检测确诊比重回五月中旬水平。受美国疫情大范围反弹，目前已有11个州暂停或推迟重启计划，其中，佛罗里达州和得克萨斯州将暂停重启，亚利桑那州等表示不会继续推进下一阶段的重启计划。美国疫情二次爆发将使得美国经济复苏时间延后。

国内经济三季度将延续改善，但受出口、消费及制造业偏弱影响，改善斜率或有波折。其中，基建投资增速仍有进一步回升之势，单月增速或达13%-15%；地产投资增速将延续改善，但受新开工恢复较慢影响，投资回升速度或有放缓，同时受疫情积压的购房需求释放后，销售增速也有放缓压力；根据文化和旅游部的统计，端午假期，全国实现旅游收入122.8亿元，同比31.2%，不及五一的40%左右，消费改善预计依旧偏慢；传统制造业投资受盈利的滞后影响，改善缓慢；出口方面，从新出口订单的领先性来看，三季度出口增速仍将下行，但海外经济逐步重启，6月欧美PMI明显回升，若6月国内新出口订单出现明显改善，将带动三季度末四季度出口增速见底回升。

政策面：二季度货币政策例会召开，宽松力度边际弱化

6月28日，央行召开二季度货币政策例会。对于宏观经济，会议定调为“当前国内各类经济指标出现边际改善，但全球疫情和世界经济形势依然严峻复杂”。关于货币政策，新增“坚持总量政策适度，促进金融与实体经济良性循环，全力支持做好‘六稳’‘六保’工作”、“提高政策的直达性”的表述。从表述来看，宽松程度弱于之前，政策关注“宽信用”，更加强调结构性及直达性。

从三季度来看，整体货币宽松力度将弱于二季度，但阶段性仍有宽松加码的机会：首先，两会确定的“降准、降息”仍有落地的机会；其次，三季度经济修复斜率可能放缓，叠加7-8月将有874万毕业生进入劳动力市场，就业压力明显增加或带来货币短期宽松的机会，但宽松的落地也将使得未来预期进一步弱化。