原标题：睿见丨公募REITs的投资价值和市场展望来源：REITs行业研究
主讲人：王世园华泰联合证券投资银行业务线、基础设施与地产行业部总监
首批公募REITs的
发行上市情况
1. 首批项目发行背景与发行结果
首批项目在6月4日前完成了整体的发行，认购倍数普遍较高，发行结果超预期，反映了机构投资者和个人投资者对REITs产品的关注和认可。首批项目发行时间点也比较合适，整个上半年A股市场不温不火，而债券投资整体呈现收缩趋势，市场需要这样的优质资产。
6月21日，首批REITs项目正式上市。上市后，并没有出现连日上涨的现象，说明REITs产品的性质决定了它并不适合炒作，不宜以打新的思路去看待。从首周交易情况来看，短期交易型的个人投资者是换手主力，9个项目首周累计换手率平均达到了40%，目前来说持有人已经由炒作型为主转化成配置型为主。机构方面，除了少量以打新为目的的机构已交易离场外，剩余投资人主要是认可产品投资价值的核心机构投资者，如主力券商自营、保险资金等。伴随投资者换手进程加深，市场将逐渐恢复理性。
2. 首批项目前期推荐情况和发改委推选关注点
发改委向证监会最早在12月底推荐到证监会的首批公募REITs项目是5单，包括首钢生物质、浙江沪杭甬等，全部为特许经营权项目。特许经营权项目存在期间分配含投资人本金、到期净值为0的特点，因此为丰富首批投资标的，在4月又补充了一批产权类项目，总共10个项目申报至证监会。最终获批、完成发行为9单项目。
公募REITs申报与以往股债类项目不同，并非只通过证监会注册，项目前期筛选、资质审核都是由发改委牵头主导，由各地发改委负责选送至国家发改委。从发改委角度来说，推选项目主要关注以下因素：
（1）项目是否有利于当地大型国企盘活资产，解决基础设施投资资本金问题。比如说北京、四川、江苏等有新建项目投资的地区，发行公募REITs以后募集资金还是投资到本地项目中去，解决缺少投资资本金的问题；
（2）项目是否可以有效降低原始权益人（主要是当地国企）的杠杆率。各地向国家发改委选送的最多的就是高速公路等类型的项目，主要就是因为这类资产的负债比较高，为了降杠杆的考虑发行公募REITs；
（3）试点选择的时候考虑服务机构资信能力。尽管REITs产品结构是与主体信用无关，但是在试点阶段监管相对谨慎，为确保后续运营服务稳定性，试点项目的服务机构均选择高资质主体。
据了解今年也会继续选送第二批资产，希望有更多央企的参与。第一批参与的央企相对比较少，主要是以地方国企为主，因此第二批试点可能会有更多央企参与。随着REITs产品的不断丰富和发展，往后可能也会有更多民营资产发行上市。
3. 首批项目上市前两日价格分析
尽管首批产品上市仅两个交易日，价格走势具有以下几点突出特征：
（1）初始认购倍数越高，两日涨幅越高：与股票交易类似，由于一级市场定价让渡二级市场，二级市场价格弹性稍大，投资者购买意愿充分，后续涨幅较高；
（2）流通盘比例较高，两日涨幅较好：流通盘较小时，流动性相对较差，单笔挂单对整体价格影响较大，二级市场波动强烈。
（3）评估溢价率与二级市场表现显著相关：项目评估报告中，会给出利用未来收益贴现计算出的上市评估价，以及项目账面成本。综合二者可得出项目的评估溢价率。首批项目中，评估溢价率最低的首创水务（3%）二级市场表现最优；评估溢价率最高的广州广河（78%）二级市场表现低迷。
一级市场对二级市场空间的让渡显著影响二级市场表现：当一级定价较低时，REITs二级交易价格的上升是投资人追求高收益资产的必然结果；而当交易价格过高，市场交易价格回撤，是市场价格对投资人收益要求的回归。
同时投资者结构对二级市场价格也有一定影响。部分项目由于投资者沟通时间紧迫，为确保发行成功，战投份额设置较大，导致战投份额锁定了大量配置型投资人，网上网下投资者以交易型投资者为主。加之流通盘比例较小，二级市场表现难免低迷。
针对特许经营权类资产，投资者关注全周期的IRR，倾向于固收逻辑分析；针对产权类资产，投资者关注现金分派率，投资价值中更多考虑股权特性。
4. 做市商在二级市场中的作用
公募REITs引入做市服务，旨在提供流动性，即提供连续报价，而非控制价格。华泰证券也参与首批多只项目的做市服务，但任何做市商的做市资金都有批复限额，客观上依靠做市商控制价格并不现实。
由于产品买盘主要是以大类资产配置为主的机构投资者，预计REITs价格回归理性后换手率将会趋于稳定并维持在较低水平，价格也将同时回归稳定。
5. 特许经营权类和产权类资产的估值区别
估值是发行前监管机构较为纠结的问题。特许经营权类资产不受记账方法限制，由于项目残值最终为0，账面折旧摊销与基金资产净值下降的趋势是一致的。
然而监管要求，对于产权类资产，基金上市后报表采用成本法记账，每年计提摊销折旧；另外提供采用公允价值为基础计算的估值。我们预计在后续监管政策没有调整的情况下，成本法所做的估值和公允价值计算的估值差异将会不断放大。监管机构正在探讨后续可通过持有人会议形式改为公允价值计量。按照成本法会计处理要求的初衷如下：
（1）当前国家不承诺产权到期后，产权可无偿获得或无偿续期；
（2）过去类似产品期间未做调整，到期时实际价格与估值价格差异过大，导致市场和各方承受较大压力。
基础设施公募REITs
投资价值分析
1. 公募REITs的特点 & 相比其他资产的特有价值
公募REITs产品是当前除股票、债券外的又一个大类投资选择。与股票相比，公募REITs业务单一易懂，市场波动相对较小，收益增长空间相对有限，且不适合散户炒作；与债券相比，公募REITs产品有稳定强制的分红机制，并在此基础上有资产增值机遇。同时由于近年信用分化加剧，债券整体价格向下，大量机构投资者处于欠配状态，配置压力较大。REITs产品与股债关联性较低，可有效分散投资风险。同时REITs产品明确的地层结构和固定的现金分派，有效增强投资的可控性。由于上述原因，公募REITs对于机构投资者的配置吸引力较强，但交易吸引力较弱。
2. 各类投资者参与投资情况分析
伴随制度逐渐明朗完善，公募REITs产品吸引众多投资者注意，从首批最终发行结果来看，包括银行的理财、券商自营、私募基金和险资等参与程度较高。
政策未明朗时只有险资表达对公募REITs产品的兴趣，公募REITs产品作为长久期、稳定性经营及高成长性产品，契合保险资金中长期资产配置需求。但是由于银保监会明确公募REITs纳入险资可投白名单较晚，首批项目中险资占比较低。预计后续险资参与程度有望进一步提升。
社保从去年开始研究公募REITs产品投资的可能性，并和财政人社进行多轮沟通。当前社保下属相关部门也正在密切关注公募REITs产品，市场也在等待监管新的指导发布。当前社保基金已将公募REITs纳入投资白名单，后续REITs发行中，预计社保基金也将成为主要投资人类型之一。
银行投资由于资深投资品种丰富，投资范围相对自由。因此在首批项目中，银行多为投资主力。银行关注点在于完成买入后的记账问题，具体来说，买入后该类资产归类问题亟待解决，银行大多希望放入固收产品类，针对该问题当前监管部门正在研究沟通。
此次券商自营参与程度最高，主要由于监管机构的支持推动。监管机构对于券商自营资金投资公募REITs投资的集中度上限参照固定收益投资制定，在同时作为做市商的情况下甚至可突破集中度上限，有效提高了投资意愿。
各资产类型公募REITs
投资价值分析
1. 垃圾焚烧类
垃圾处理类资产特点鲜明：（1）在每个城市内部高度垄断；（2）项目规划与人口总数匹配；（3）项目数量有限具有稀缺性。
该类资产在一线及一线半类城市收益较好，主要由于：（1）国企在行业占据主导，民企进入门槛高；（2）当地政府财政实力较强。
垃圾焚烧类资产与其他种类资产区别较大。垃圾焚烧行业较为特殊，基本以三年为周期向上调价，涨幅参考CPI涨幅或人工人员成本涨幅。其次，在大城市人口持续净流入的背景下，未来垃圾填埋将逐渐被垃圾焚烧替代，产业前景良好。且短期内无较大技术更新迭代背景下，行业供应将趋稳。整体来看行业现金流稳定同时具有向上空间。污水处理类项目逻辑与垃圾焚烧行业类似。
2. 高速公路类
从发行主体的角度，预计未来一两年内，高速公路将成为核心主力资产。由于地方政府和央企持有净资产中高速公路占比最多，高速公路类资产具有量大、规模大的双重特征。同时，公路项目盈利能力取决于建设成本与车流量。
投资者在评估高速公路项目时应重点关注：（1）位置：高速路起始地的宏观经济状况、交通便利程度、人口数量等因素直接关乎高速流量。（2）特许经营权期限：特许经营权到期后的许可续期或基础资产臵换情况值得关注。（3）车流量预测：按照公路客车流量与汽车保有量呈正相关关系的规律，随着汽车保有量上升，未来车流量有相应增长空间。
高速项目的投资风险点主要在于：（1）替代交通方式分流风险：高速的替代交通方式包括地铁、高铁与其他高速等;（2）自然灾害风险：高速路况受自然灾害影响较大，例如南方沿海省份夏季多雨气候对高速路况影响较大。
3. 仓储物流类
仓储物流类资产备受投资人青睐。当前市场供应量有限且优质资产稀缺，因此优质资产价格越来越高。具体来看，地方政府考虑到批物流地仅可以解决少量就业问题，无法带来税收增长，核心区域如北上深物流地增量有限，现有资产价格上浮。需求端来看，由于电商等行业的增长驱动，仓储物流行业需求旺盛，长期行业将持续向上发展。
评价该类资产时，需关注以下指标：（1）位置：仓储物流园所处的地理位置不仅影响仓储物流园的招商能力，还直接决定仓储需求与物流交易量；（2）客户集中度：该方面监管十分关切。很多物流类资产整租服务给自己所在体系，监管担忧资产将与主题经营情况挂钩，违背REITs与主体剥离的初衷。（3）出租率与租金水平：后续嘉宾会详细介绍。
4. 产业园类
后续嘉宾将会详细介绍产业园的相关内容。在公募REITs推出之前，产业园大多为配合当地政府的招商引资具有一定的政治属性，整体市场价格偏低。由于此前市场认定产业园是工业地的属性，产业园大宗交易冷淡，因此公募REITs有望成为产业园行业大宗资产的新交易渠道。
产业园投资收益率稳定，底层资产升值空间较大：优质园区资产有增值空间，能够带来资产增值回报。作为产权类项目，产业园区拥有其底层资产所有权，伴随租金的增长和入住企业增加，除了区间运营收入外，产业园区资产还会不断升值；同时还能够通过资产收购来扩大底层资产的规模，这将为投资者带来除基础收益率之外的增值收益，因此该类资产将会吸引券商自营及险资等期望资产保值增值以及具有较高稳定收益的投资者。
假设公募REITs产品仅有一个底层资产，其现金流想象空间有限。产业园类和物流仓储类、高速类是可以满足资产持续注入条件的几类资产，只有资产不断注入才可以为产品收益率与二级市场表现赋予更多想象空间。
5. 能源类
能源类有望在未来纳入。从当前与监管沟通情况来看，火电、热电等过剩产能将不被纳入可行范围，新能源、水电、风电类将成为能源类重点关注的资产类型。
以水电为例，项目建成后收入稳定，成本较低。与此同时，水电的稳定利润限制了二级市场的估值。尽管今年政策提倡碳中和、碳达峰后PE提升到30以上，长期来看二级市场上传统电力的PE估值仍处于低位，仅在十几到二十倍的水平。
由于当前风电类产品PE估值较高，当前发行人更倾向于上市，做风电REITs的意愿较低。长期来看，风电类资产质量较好，匹配REITs产品的要求。
最后是光伏类产品，当前各个国央企虽然迫切希望拿出资产做REITs，但是行业存在新老断层问题。满足运营年限要求的老项目依赖第三方补贴程度较高，很难作为底层资产；而新项目政府补贴下降，但运营年限达不到要求。
