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记者 | 何艳
近期A股牛市氛围浓烈，券商作为牛市的“发动机”，也率先扛起大涨的大旗。随着行情的持续演绎，券商股的走势也开始出现分化。但研究机构以及《红周刊》的采访对象表示，当前的市场环境，券商高贝塔属性尽现。一些中小券商经过一轮的暴涨，估值优势并不明显，但由于资金+政策+业绩共振，使得龙头券商股仍处在戴维斯双击中。
2020年券商业绩有望超预期
券商贝塔属性凸显
券商股戴维斯双击的配置机会，离不开券商业绩的持续增长。
从上市券商公布的6月份业绩来看，大部分公司单月营收、净利都出现环比和同比大幅增长。有6月份可比业绩的39家上市券商，合计实现单月营业收入344.96亿元，环比上升90.63%，同比上升42.89%；单月净利润合计132.6亿元，环比上升85.65%，同比上升73.06%；累计数据方面，有可比业绩的39家券商前6月营业收入合计1841.69亿元 ，同比上升18%，前6月净利润合计664.27亿元，同比上升10.67%。
而根据 1-6月上市券商专项合并口径数据，上市券商2020年年化ROE达到8.46%，较2019年提升了1.81个百分点；7月份以来，市场情绪持续攀升，日均股票交易额达1.42万亿，两融余额较 6 月底增长1628亿元，增幅达14%，主要股指也持续上涨。若持续保持当前市场热度，券商板块全年ROE有望突破10%，券商业绩全年有望大超预期。
Wind显示，6月A股日均成交额环比增加16.20%，同比增加57.59%，上半年累计成交额同比增加27.95%，券商经纪两融业务显著受益；6月上证综指、深证成指、创业板指分别上涨4.64%、11.60%、16.85%，均创下年初以来最大月度涨幅，驱动券商自营业务反弹；6月沪深两市IPO+增发融资额创年内月度新高达到976亿元，注册制改革下券商投行业务步入快车道，预计证券业上半年净利润同比增长20%以上，并有望创历史第二好成绩。
券商行业年化ROE也在持续提升，2020年一季度达7.57%（2019年为6.30%，2018年为3.56%）。对标海外，近三年高盛平均ROE9.2%，国内龙头中信证券平均ROE7.9%，另外叠加行业杠杆率上升趋势，证券行业ROE仍存在较大提升空间。
图1 券商行业2012-2020Q1净资产及年化ROE
来源：证券业协会、东吴证券
此外，券商股和大盘也存在良性循环的关系，也就是所谓的水涨船高。“市场热度高交投活跃、开户数量增加、两融业务增加，会直接带来券商经纪业务佣金收入上升。” 天风证券深圳分公司副总经理李毓英接受《红周刊》采访时表示，“而营业部的数据看，开户人数也开始大量增加。”
图2 A股市场周均成交额，年初至今日均成交额为8002亿元
注：更新至7月11日（单位：亿元）
来源：Wind 兴业证券经济与金融研究院
实际上，从2019年开始，券商业务增长明显，而券商杠杆的持续提升，通常发端于创新周期的开启。据中泰证券统计，券商加杠杆，趋势是类似的，即十年间先后经历加杠杆（12-14年，创新周期）、减杠杆（15-16年，股市波动）、稳杠杆（17-18年，金融监管）、加杠杆（19年开始，本轮资本市场改革）的过程。不过，区别于12-13年创新周期，本轮券商创新，资本强、风控好的优质大券商“优先”：创新业务试点集中于大券商，头部券商竞争优势会持续提升。
图3 券商加杠杆趋势
来源：Wind 、中证协、中泰证券研究所
此外当下券商行业的密集政策提振，也被市场和研究机构解读为提升业绩的显性利好。兴业证券认为，证金公司宣布取消证券公司转融通业务保证金提取比例限制，科创板再融资办法落地、创业板注册制、监管政策等利好延续，这都给券商高业绩的预期带来提振。尤其是创业板注册制，会直接带来投行保荐业务的提升。
基于以上逻辑，中金公司首席策略师王汉锋也看好大金融中券商股股。其最近公开表示，券商股不只是有短期的逻辑，相对中长期也会有一个不错的逻辑。
龙头的低估效应更明显
券商股上演马太效应强者恒强
而当下券商也有上涨的基础。数据显示，2020年6月30日，券商板块市盈率为27.5倍，市净率为1.52倍。虽然从7月1日至2020年7月14日，同花顺证券板块上涨了近50%，市盈率为36.8倍，市净率为2.03倍。但对比历史，上一轮2014年至2015年的牛市中，券商股涨势凌厉，2014年11月20日，券商板块市盈率为27.2倍，市净率为2.15倍，2015年1月7日券商板块市盈率为55.9倍，市净率为4.39倍，上涨104%，期间证券板块龙头中信证券PB从1.73上涨到4.29倍。如果未来券商板块市净率能达到2015年1月7日估值水平，则估值还有116%的提升空间。
图4：证券板块市盈率历史变化
来源：Wind
图5 证券板块市净率历史变化
来源：Wind
从近期的估值水平看，当前证券行业估值水平已超过2019一季度的峰值，但当前交易额、两融数据、政策环境和市场情绪均好于2019年第一季度。
对此，安信证券非银团队表示，若交投维持活跃则估值和业绩仍有上升空间，这种“戴维斯双击”将带来券商股与大盘指数之间的“正反馈效应”，低估值券商仍有补涨机会，且高贝塔属性凸显。
本轮券商股的表现也各有千秋。7月以来，浙商证券股价实现翻倍，越秀金控涨超80%，中银证券、光大证券涨超70%，第一创业、中泰证券、兴业证券、哈投股份、太平洋、山西证券涨幅居前，同时，近7成个股涨超30%，A股46家上市券商股全部实现上涨（附表）。
由于市值小、业绩弹性大，中小券商表现更活跃。比如从上市券商6月业绩看，由于上月基数较低等因素，多家中小券商单月营收环比增幅超过200%，中小券商业绩弹性有所释放，其中第一创业、哈投股份、华安证券、东北证券等营收环比增幅甚至超过了400%。
不过，要论“体量”，大型券商无疑更具优势。目前已披露数据的上市券商中，有超过13家券商营收超过10亿元，其中中信证券、国泰君安、华泰证券、广发证券、中信建投等6月营收均超过20亿元，分别以28.7亿元、27.8亿元、25亿元、24.5亿元、20.42亿元的收入暂居行业前五。从1-6月净利润累计数据看，中信证券则仍稳居头名，上半年净利润65.87亿元，同比增长36.65%，国泰君安、华泰证券位列二三，分别为48.10亿元、44.69亿元。同时，值得注意的是，中信建投跃升至第4，较去年第8的业绩排名增幅明显。
而市场表现上，国泰君安、华泰证券7月以来涨幅居于上市券商末尾，中信证券、中信建投也处于相对中值偏低位置。而在多家机构以及中金的王汉锋看来，从监管层打造航母级头部券商的角度看，未来这些大体量券商无疑更具实力。在当前市场表现相对平稳状态下，未来估值提升的空间也相对更大。
因为龙头券商凭借雄厚的资本实力和风控能力使资源更加集中外，在券商国际化的走出去和引进来中，头部券商也有望抢占先机。比如，海通2019年境外资产达到2759亿元，占总资产比例达43.33%；还有的券商通过兼并、重组子公司方式拓展国际业务版图，如华泰2016年收购美国统包资管公司Assetmark。请进来方面，QFII、RQFII、境外私募对冲基金等入市。2020年3月证监会宣布6家头部公司的并表监管试点，允许试行更灵活的风控指标体系，头部券商资本运作空间更大，业内认为，新监管环境给场外衍生品带来发展机遇，或成为券商差异化竞争的重要业务，贡献阿尔法收益。
李毓英对记者表示，“长期来看，券商盈利能力会逐步增强，尤其是中信证券等大型券商，会出现非常明显的头部效应，小的券商则很可能会被兼并。且当前一些小券商的估值水平已经不低了。”
附表 上市券商股7月以来涨跌幅
（文中提及个股仅为举例分析，非投资建议。）
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