5月13日，开源证券召开2021中期策略会。中小市值将被“抛弃”吗？随着注册制推出和退市机制完善，市值分化将呈何种态势？2021年经济又将如何深刻变化？……针对当前市场热门话题，与会嘉宾回应投资者关切。
卖方视角：中小盘研究的精髓是用策略思维选股
针对近期有关市场热议的中小市值是否被“抛弃”的讨论，开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜认为，从卖方分析师的视角，中小市值公司不是被“抛弃”，而是在回归中小盘研究的常态。中小盘研究的精髓是用策略思维选股，即从众多上市股票中寻找合适标的，框定一个股票池，再根据公司研究和行业研究框架，挑选出个股。从方法论来讲，研究哪家公司比怎么研究一家公司更重要，中小市值研究的任务就是如何在海量公司中找到值得研究的标的。
孙金钜指出，年初市场开始关注中小市值股票，短期来看还是交易结构的问题。抱团白马股无风险收益率上行，估值要靠业绩增长来消化，这需要一定的时间，同时抱团白马股回调后，从微观结构层面，也需时间实现充分换手。
“但目前的情况是：业绩仍在增长，虽然预期货币政策收紧，但流动性仍比较充裕，资金将流向哪个方向？我认为是通胀相关的顺周期、低估值，如银行、保险；主题(机会)如碳中和，还有部分中小市值标的。”孙金钜称，要从微观交易结构的角度，寻找2020年未被市场所充分关注的领域。
创业板头部效应继续凸显
孙金钜认为，以2019年上半年推出的《上市公司重大资产重组管理办法》为转折点，并购重组、再融资等资本创新再度开启。
从业绩来看，2014~2015年并购周期导致的商誉减值坑，在3年业绩承诺期之后爆发出来，但从2019年下半年开始影响迅速减弱，业绩处于上行周期。从2020年年报和2021年一季报来看，疫情影响之下，创业板优质公司表现出强劲韧性。
2020年年报显示，创业板51家300亿元市值以上的公司中，仅3家业绩出现了同比下滑，95%的公司保持了同比正增长，其中有14家公司的业绩同比超过100%，占比27.45%，显著高于300亿元以下的中小市值公司。2021年Q1这一特征更是进一步强化：创业板52家300亿元市值以上的公司全部实现同比正增长，且有25家公司业绩同比增长超过100%，占比进一步提升至48.1%，显示出明显的头部效应。
2020年创业板盈利公司占比由2019年的85.3%下滑至59.03%，盈利进一步向头部公司集中，盈利前十大公司占盈利公司盈利总额的比例由2019年的18.77%大幅提升至2020年的26.56%，2021年Q1这一比例进一步提升至29.23%。科创板大市值公司则尽显高增长属性。2020年300亿元市值以上公司中，44.4%的公司业绩同比增长超过了100%，2021年Q1这一比例进一步提升至53.3%。
注册制推出+退市机制完善，市值分化或越来越严重
“注册制和退市机制，可以降低个股筛选的成本。”在孙金钜看来，随着资本市场改革不断深化，注册制的推出和退市机制的不断完善，市值分化会越来越严重。
他以“美股通过高度精细化的退市机制直接将尾部企业清出市场”举例，2001年至2015年，纽交所共有1926家公司退市，上市公司数则从2400家微增至2424家，纳斯达克市场共有4541家公司退市，其间上市公司数从3679家下降至2859家。
此外，港交所也充分利用市场的用脚投票将大量质地平庸的公司边缘化，交易量和股价是最好的用脚投票方式。
2020年，港股中市值处于后10%分位的公司市值之和仅144.5亿港元，年成交总额占港股整体的比例仅0.05%，而市值前10%分位的公司，相对应的两个数据分别为55.6万亿港元和87.4%。截至2020年底，已有1442只港股股价低于1港元，占上市公司总数的56.7%。
把目光投向A股，2020年市值在后10%分位的公司成交总额占市场整体的2.0%，比2015年下降1个百分点。另外，2015年不同市值大小的公司间，股价差异并不明显，2020年市值前10%公司的收盘均价为70元，后10%公司仅为8元。
孙金钜称：“A股注册制和退市机制的完善将加速不同质地公司间市场表现的分化，大量长尾质次公司的高效出清，也有利于更好地挖掘优秀中小市值企业。”
经济展望：整体机遇集中于周期与金融板块，周期背黑暗而向光明
2021年下半年，整体投资机遇将如何变化？开源证券策略首席分析师牟一凌就此进行展望。
首先，基于ROE视角的收益率预测方面，牟一凌认为，在2020~2021年收益率向ROE回归的假设下，上证综指仍为7%的正预期收益率，排名靠前的行业集中于大/中盘价值，主要是周期与金融，大盘成长与创业板指面对明显估值压力。
其次，从基本面的深刻变化来看，牟一凌指出，综合PPI与PPIRM关系、上市公司中观数据来看，当下产业链中下游正处毛利率高位回落、订单增加格局，增量利润由下游向中上游分配是客观规律。同时，出口高增为产业链不断注入新利润，上市公司中出口型行业和公司业绩增速好于整体，且优势渐强。
他举例称，从历史来看，海外营收在其总营收中占比超10%的企业，其合同负债与预收账款之和同比增速，对出口累计增速有着良好的领先性，可领先约2至4个季度。当下，出口型企业“交付义务”正在增加，这意味着出口高景气有望持续；与此同时，全球产业链的重塑也为中国企业捕捉机遇创造更多机会。景气扩散、信心修复和信贷资源的重新分配，将驱动制造业调整资本开支。
从更长远角度来看，牟一凌相信周期背黑暗而向光明。他在演讲中提到，以PPI上行10个百分点为刻度，当下价值型周期行业PB水平整体处于历史最低位置，对周期股定价不充分。周期股PB水平趋势性下行开始于2010年，伴随产能周期下行，主要周期股涨幅不及对应商品价格。
值得关注的是，2016年，伴随资本开支企稳，部分行业开始出现ROE回升、周期估值贡献转正。牟一凌认为，这是第一批市场重新认知的周期成长股，而当下部分未获得成长性定价的中上游周期行业正迎来机会。
他表示：“‘碳中和’在当下的意义，并非简单造成长期供应缺口，‘以供给改变长期需求’将使供需关系重回平衡，商品的名义价格将获得伴随货币增长的能力。周期股的弹性正在回归，收益率不再像过去10年那样跑输自身ROE水平，周期股未来将跑赢对应商品。”
配置建议上，牟一凌表示，延续对以下三条主线的推荐：(1)钢铁、铝、煤炭、化工(化纤、PVC、纯碱、钛白粉)；(2)银行(低于1倍PB为主)、建筑、房地产、保险、交通运输(公路、集运)；(3)中小市值挖掘仍可以“顺周期”为分子线索：机械、电子、计算机为主要领域。
（文章来源：中国经营报）
