行业复盘：当技术迭代阶段性趋缓，主材产业链竞争作用>成本下降，利润总盘子下降，关注利润在各环节的分配是投资的重中之重；而与主材不同，辅材产业链周期波动小，其中胶膜和逆变器轻资产、扩产周期短、行业集中度提升。
主材产业链-市场产值和毛利：从历史复盘看，2018年系拐点，2018年后主材产业链总产值、毛利总盘子都进入下降通道，且毛利降幅大于产值，主要原因系1)受光伏“531”政策影响，装机需求增速降低(18-19年9%，20年10%) ；为维持合理的IRR水平，组件价格下行，无法实现以量补价。2)随着技术迭代放缓，主材环节竞争加剧，虽然各环节成本也处于下降通道，但竞争作用>成本下降，导致主产业链总毛利下行幅度高于产值。
主产业链-各环节盈利：当前时点，硅料、硅片、电池、组件(均为单一环节，其中组件为测算数据)龙头公司单瓦净利分别约0.14、0.1、0.01、-0.01元/W。在单晶占比超90%+新技术未大规模应用前，主材产业链利润总盘子或成下降趋势，此时考虑各环节行业格局变化，探究利润的流向是投资的重中之重。
辅材产业链-各环节盈利：与玻璃不同(周期波动大)，胶膜&逆变器为轻资产+扩产周期短+行业集中度提高，盈利周期波动小。
主材产业链：硅料看低估值，组件一体化盈利底部，中期看边际向上。
硅料：硅料建设周期长，供需易发生错配。2021年硅料有效产能约58万吨，以硅耗2.95g/W，容配比1.13测算，可支撑装机173GW，较21年166GW装机预测、叠加中间库存，呈供需紧平衡格局，预计21年硅料价格有望继续上行。2022年硅料有效产能76万吨(西门子法70万吨+颗粒硅6万吨)，可支撑装机量为229GW，较22年205GW装机预测高24GW，供给趋于宽松，预计硅料价格将下行。
通威、大全、新特21年业绩及估值测算：通威：硅料42亿净利润，电池片出货30GW+单瓦净利0.025元，电站、水产等业务9亿元，预计公司21年总利润约58亿元，当下市值对应29X PE。大全：21年利润约40亿，对应美股估值约8X PE。新特：硅料31亿净利；假设21年ECC项目1.7GW，BOO项目1GW，对应净利润约3亿元。总利润约34亿，对应港股估值4X PE。
一体化：当前龙头一体化组件企业净利率已低于2%，单W盈利3分及以下，处于历史盈利底部。那么困扰市场的问题系，当其他环节供过于求，价格下行，底部的组件盈利能回升到什么位置？我们认为一体化单瓦盈利中枢有望回到9分钱：不考虑技术变革，一体化企业单瓦盈利主要受两方面影响：价格端随海外收入占比提升而提升，成本端随一体化产能配比提升而下降。往后看，价格端假设IRR为6.5%、电价降1.5分(考虑竞价)，中枢预计在1.46元/W；成本端假设硅料90元/kg、2mm玻璃17元/平，中枢预计在1.05元/W；一体化盈利0.09元/W。
隆基股份：市场担心硅片格局恶化会使公司后续盈利下降，但作为深度一体化企业，公司利润输出口可变，假设22年公司组件市占率提升至27%，则组件成为重要利润输出口，在硅片25%毛利率下公司22年总利润可达157亿元；而电池新技术路线的投产将为公司带来新的成本竞争力。晶澳科技：与龙头盈利差异主要来自硅片环节与财务费用，预计各有3分/W差异；22年公司一体化盈利大幅回升，预计业绩增速在50%+。
胶膜：分季度看，预计Q2-Q4胶膜供给可支撑装机约43、45、47GW，需求分别为37、43、53GW，预计下半年随供给收紧，胶膜环节盈利有望再度上行，Q2盈利可能是全年低点。
福斯特：公司21年盈利有保障，原料价格上行，可凭借供应链管理持续获取超额收益，预计21年利润20亿元。长期看，高市占率+Knowhow优势+强营运能力+龙头先发优势；开拓能力边界，布局新材料业务，有望与胶膜业务形成共振。海优新材：看好海优新材市占率自10%提升至20%以上。上市营运资金补充后，净利率有望提升2-3pct；具备强研发能力，可通过开发新品种胶膜实现阶段性高盈利+市占率提升。
逆变器：凭国产材料低成本、快速迭代新产品、融资扩张海外渠道，国内企业有望继续出口替代；参考20年海外主要组件厂商的海外市占率约16%，推测未来国内企业可在海外占据80%份额，而20年份额不足50%，预计仍有30pct+的提升空间。随IGBT功率密度提升及厂商设计优化降本，组串式已可在地面电站市场与集中式竞争，并扩大份额，至25年预计有30pct提升空间。另分布式需求旺盛助力龙头业绩持续高增。
阳光、锦浪、固德威对比：(1)市占率：阳光27%>锦浪7%>固德威4%；(2)海外工厂：阳光有印度工厂，锦浪和固德威尚在考虑；(3)应用场景：阳光全场景>锦浪≈固德威；(4)海外优势市场：阳光在美国、印度等，锦浪在欧洲、美洲，固德威在澳洲、欧洲。(5)投资建议：看好受益出口替代+组串替代+分布式高增的三家企业，预计21年三家企业利润分别为28.5、5.1、4.3亿元，对应PE42、51、47倍。
风险提示：下游需求不及预期、政策落地不及预期等；测算具有一定主观性，仅供参考。
（文章来源：天风证券）
