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近年来，伴随着我国债券市场的快速发展，出现了一类不同于主体信用债券的新的资产类别-资产支持证券（Asset-backed Securities，简称ABS）。我国首只ABS出现于2005年，次贷危机爆发后曾一度暂停，2012年试点重启以来市场迎来了爆发式的增长，年度发行规模和市场存量屡创新高，投资者的关注度也持续提升，尤其是在近年无风险利率快速下行及“资产荒”的背景下，其配置价值凸显。但和国际市场相比，我国ABS市场发展时间仍较短、在债券市场占比仍很低，未来无论是市场发展还是基金资产配置均有较大的发展空间。
一、国内外市场发展概况
ABS对于国内市场属于“舶来品”，最早出现于20世纪70年代的美国。二战后美国经济迎来繁荣发展时期，叠加“婴儿潮”的出现，旺盛的住房需求在金融体系里积累了大量的长期贷款，信贷机构资产负债错配严重；同时面对70年代的经济滞涨，美联储开启的利率市场化改革加剧了金融脱媒和信贷机构的流动性危机，住房抵押贷款支持证券（Residential Mortgage-Backed Securities，RMBS）作为资产证券化的典型代表应运而生。华尔街有句名言“只要有稳定的现金流，就把它证券化”，历经40余年的发展，资产证券化基础资产早已不局限于住房按揭贷款而逐步扩展到企业贷款、高收益债券、汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款等，成为美国资本市场的重要组成部分。2008年次贷危机前美国资产证券化市场达到繁荣的顶峰，存量一度占据债券市场超过35%，次贷危机后经历了从剧烈下降到企稳回升的过程，截至2018年末在债券市场占比26.48%，仅次于美国国债。
我国于2005年开始资产证券化市场试点，2008年次贷危机爆发后，出于防控金融风险考虑暂停了试点工作。2012年试点再度重启以来，市场出现了爆发式增长，年度发行规模从2012年的281亿增长至2019年的2.34万亿，市场存量从2012年末的315亿增长至2019年末的3.89万亿，债券市场占比快速提升，作为大类资产配置的雏形初现。但是我国证券化市场发展仍处于初级阶段，且呈现出一些与国际市场不同的特征，比如我国初期以贷款抵押债券（Collateralized Loan Obligation，CLO）为主、基础资产更加复杂多样、分业监管导致市场分割等，然而随着市场深入发展，我国的市场结构和功能发挥也日益向发达市场靠拢。
二、ABS市场快速发展的原因
ABS不同于主体信用债券，是基于资产信用而非传统主体信用进行融资的活动，有时也被称为“资产负债表左侧的融资”。资产证券化市场在国外和国内市场的出现并非偶然，其发展壮大也与经济社会环境变化、金融市场改革息息相关，至少具有以下几点原因。
利率市场化改革的有效手段，可以提高金融市场的有效性。利率市场化要求资金价格更加顺畅灵敏的在各个市场传导，证券化尤其RMBS市场的发展在美国长端利率体系中扮演了重要角色，其长期限住房按揭贷款的价格正是由两房发行的过手型MBS及相关远期合约TBA的交易来决定，实现了债券市场对信贷市场的定价。此外，ABS基础资产来源于信贷市场而证券在债券市场出售，不同市场的定价差异意味着套利空间，通过套利可以使得利率加速传导，市场有效性提高，此类套利型证券化产品在国外较为常见。我国正处在间接融资向直接融资转型的过程中，去年央行实施LPR改革进一步推进“两轨合一轨”，证券化市场作为直接融资方式有望继续发展壮大。
资产负债管理的创新工具，可以增强金融体系的稳定性。美国证券化市场的快速发展起始于80年代末的“储贷危机”，信贷机构表内长期限住房贷款对流动性形成了极大占用，短存长贷、期限错配现象十分严重，外部环境冲击之下大批储贷机构破产，威胁金融稳定，而证券化市场的发展则为其提供了一条降低期限错配风险、提升流动性管理能力的有效途径。我国在当前利率市场化改革过程中，金融脱媒有所加剧、银行负债的稳定性趋于下降、期限错配问题也逐步凸显，叠加对非标融资的治理，未来证券化市场或将成为银行业风险管理及标准化投融资的重要方式。
证券化市场可以盘活企业存量资产，降低融资成本。ABS可以拓展企业融资渠道，在不增加既有负债的情况下实现融资，从而优化企业财务表现。此外，ABS通过证券端分层和内部增级可以提升证券评级，也可以通过资产支持商业票据（ABCP）实现短期循环融资，降低企业融资成本。此外，通过出售或转让资产，对于部分重资产行业，还可以通过证券化实现轻资产运营（如REITs）及企业战略转型。
三、ABS配置价值、投资逻辑及展望
作为基于资产信用的投资品种，ABS产品基础资产多样、结构设计复杂、增信方式丰富，其产品设计和投研方法与主体信用债存在较大差异，对投资机构的投研能力提出了更高的要求。当前我国资产证券化产品创新层出不穷，但由于资产证券化市场发展时间较短，其投资者类型较传统信用债而言不够丰富，二级市场活跃度仍较低，发行及交易估值定价尚不够精准，因此公募基金投资于ABS除可以获取流动性溢价、创新品种溢价之外，经常还会存在一些结构性的投资机会。
从配置价值来看，ABS可以优化基金资产组合、降低净值波动、增强收益水平。资产证券化的过程也是基础资产现金流风险与收益重组的过程，在此基础上不同档次的证券可以具有完全不同的偿付方式、期限、风险和收益特征，通过灵活选取优先级或夹层可以优化基金组合的风险回报水平。ABS基于特定资产信用，资质较弱的发行人也可以拥有较为优质的资产，叠加流动性溢价，使得基金组合在不进行信用下沉、杠杆和久期工具受限的前提下也可以通过流动性溢价和精细化投研增强组合的收益，实践中ABS较同期限同评级可比债券往往存在一定的利差空间，票息收益可观。除此之外，作为监管认定的流动性受限资产，其可以使用摊余成本法进行计量，以平滑产品净值的波动，对于部分基金账户如摊余成本法债基而言投资优势更加明显。2020年以来，监管先后推出公募REITs试点和ABCP，作为证券化创新品种，依托于扎实的投研基础，新型产品有望为公募基金提供更多组合管理、增强收益的选择。
从投资逻辑来看，我国资产证券化市场仍处于发展初期，基础资产的信用质量仍难以完全摆脱主体信用的影响，需要在“资产+主体+结构”的研究框架下，从发起和服务机构、基础资产、交易结构、现金流测算、重要参与方等角度综合评估产品的信用风险。我国资产证券化市场由于分业监管，目前主要包括信贷ABS、企业ABS和ABN市场，不同市场的基础资产及风险特征差异较大，在投资时也需要结合不同资产的历史表现、行业发展趋势、宏观经济环境进行具体分析，以深入判断其投资价值。除了要防范信用风险外，ABS常常使用的过手摊还模式可能会带来再投资风险；此外，由于流动性较弱，基金组合在配置时还需要综合考虑负债端的稳定性、投资比例限制及监管和合规约束等问题，以最大化的实现风险与收益的平衡。
我国资产证券化市场仍处于发展初期，市场规模及活跃度与信用债存在较大差距，目前仍以商业银行为最主要的投资群体。但是近年来越来越多的公募基金认识到ABS的配置价值，整体持仓规模和基金净值占比有了明显提升。在我国利率市场化改革持续深入、防范化解金融风险、服务实体经济发展的大背景下，资产证券化市场仍将持续扩容，而随着我国资产证券化市场存量规模的逐步增长、投资者关注度的提高、流动性的改善以及新品种的陆续推出，ABS未来有望成为公募基金资产配置的重要组成部分，为投资者带来更多投资收益以及更加优质的投资体验。
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[5]斯蒂芬妮•克鲁森-凯莉.REITs分析与投资指南[M],机械工业出版社,2018
作者
国寿安保中债1-3年国开行债券指数型证券投资基金
国寿安保泰瑞纯债一年定期开放债券型发起式证券投资基金
基金经理 陶尹斌
国寿安保基金管理有限公司投资管理二部
投资经理助理 王卉妍
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