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原标题：信用风险溢价逐步回归 债券投资应增加利率债配置
传统固收产品底层资产主要是信用品，但近年信用事件从零星点状暴露逐渐发展为区域、行业和主体间相关度显著增强的态势，这对固收投资构成了持续的压力。泛固收产品从P2P、信托等高风险产品到理财、公募债基等低风险品种陆续遭遇信用风险的减记损失，因此市场普遍采用的高票息加杠杆模式难以为继。为了适应资本市场的发展，除了降低债券产品的预期收益率外，还必须认真思考债券投资策略的系统性变化。
信用品的收益率可以简单分解为无风险利率、相对安全资产流动性溢价、信用风险溢价三个要素。“去杠杆”以前的债券市场刚兑文化盛行，信用风险溢价被控制在极低的水平。首先，刚兑有利于宏观信用的扩张，抬升名义GDP和无风险利率水平。其次，过去宏观调控关注需求侧管理，信用扩张过热容易遭遇流动性紧缩，这又抬升了相对安全资产流动性溢价。传统的信用扩张正是高度依赖城投、地产和金融构成的正反馈加速体系，并为债券市场提供了大量的所谓安全高票息合意资产。债券投资表现为重视相对安全资产流动性溢价，而轻视无风险利率和信用风险溢价的特征。随着去杠杆过程的持续深入，信用风险溢价逐步回归到真实的水平。2018年以来的一系列债券违约事件更是对传统的信用正反馈机制造成了深度冲击。新的趋势正在形成，过去的信用扩张压力转为收缩压力。新趋势下，安全高票息合意资产大幅萎缩，信用品的收益率三要素中的相对安全资产流动性溢价逐步丧失，无风险利率和信用风险溢价相对价值凸显。
未来的债券投资，需要主动转向无风险利率和信用风险定价，而不是基于高票息策略。债券投资应当战略性增加利率债配置。首先，国内无风险利率相对于全球主要经济体仍处于高位，而在中长期经济增速下台阶的背景下收益率水平向下的确定性亦较高；其次，长久期城投和优质国企供给大幅下降导致全市场信用债加权久期系统性走低，配置力量会逐步转向利率市场。相较于利率品，信用债细分市场受政策压力、行业基本面变化和投资者风险偏好分层等多重因素影响较为复杂。在中高评级领域，由于近年大型资产管理机构系统地加强了信评团队的建设，市场本身的定价能力已经大幅提升。充分定价区，债券投资的主要挑战是前瞻性地识别潜在下行风险较大的主体，战术上做到风险暴露事前避免重仓和充分预警、事后积极定价并合理决策。这也意味着，信用风险的管理不仅要涵盖传统的避免“踩雷”的要求，而且要识别和管理每个发行主体的下行风险。在低评级位置，投资需要尽量避免信用风险补偿不足时过早进入信用和流动性。
展望短期债券市场，主要风险和机遇来自于如何评估潜在高通胀和信用收缩两个关键因素的走势和前景。当前的宏观环境下，市场对通胀的分歧很大。笔者倾向于认为全球需求错位、供给侧不平衡的问题可能是暂时的，国内持续恶性通胀的概率较低。信用收缩的趋势则较为明确，监管关注的风险领域依然面临压力。银保监会主席郭树清出席2021年陆家嘴论坛讲话时明确指出：“一些地方房地产泡沫化金融化倾向严重，相当数量的政府融资平台偿债压力很大，部分大中型企业债务违约比例上升，加剧了银行机构的信用风险。部分中小金融机构面临的形势更为严峻。”信用收缩意味着长久期利率风险较小，但需要警惕短期的信用风险暴露。
