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A股市场在经历7月一轮强势上涨后，进入了焦灼的盘整，如何理解当前的市场状态？当下时点投资中，应该重点关注哪些要素？
财通资管硬核基金经理于洋，同时也是目前正在发行的财通资管优选回报基金的拟任基金经理，近日在与投资者的一次交流中，进行了详细解读。
于洋
Lancaster University
金融学硕士
证券从业13年，投资经验5年
擅长绝对收益投资
提升中长期胜率
金句摘选：
“从2019年开始到现在的这段行情，最核心的一点还是流动性的变化。PE提升对个股涨幅的贡献远远高于EPS。”
“到明年之后，如果整体EPS在恢复，经济在恢复，盈利在提升，就会有比较强的能力去消化一部分比较高的估值水平。”
“我自己是绝对收益（专户投资）出身，擅长把绝对收益框架体系带入相对收益（公募基金）管理中，更关注组合的夏普比率，希望在市场波动时，尽量控制组合的波动和回撤情况。”
“我非常关注公司的治理和公司管理层情况。除了报表数据或者行业赛道的情况，其实公司长远战略、管理层的执行力可能对公司发展影响更大一些。”
以下为投资者与于洋交流的文字实录：
专业的事情交给专业的人来做
问：近期市场重回震荡，我们在讨论权益市场时应关注什么？
答：从2019年开始到目前，可以说市场是偏牛市的，2019年指数虽然上涨不多，但公募基金整体收益比较高。尤其是今年7月以来，不论从指数上涨还是公募基金发行情况来看，A股市场热度都大幅提升，而且偏股类基金的收益率中位数远远好于市场主流指数。
为什么会这样？我们强调一点，A股的机构化趋势越来越明显，机构投资者在市场的话语权越来越大，在挑选好赛道、优质上市公司运作后，基金的整体收益率情况及回撤情况，都是要好于市场平均的。
所以当下时点，如果看好A股市场，还是建议大家通过公募基金布局，把专业的事情交给专业的人来做。
问：这轮市场上涨与2007年和2015年两轮牛市相比，有何不同？
答：我们复盘2007年和2015年两轮牛市情况，2007年牛市是板块轮动效应，包括上游的金属、金融、有色、采掘到下游消费等，都有一波上涨，2015年也是成长股涨的比较好。今年其实跟前两次有明显不同之处，在于板块轮动主要是在消费、科技、医药和新能源之间进行轮动，依然是结构性机会比较多，所以今年指数虽然涨的比较多，但其涨幅是远远跑输这些轮动板块和个股的。
问：在关注这轮上涨行情时，重在关注哪些因素的支撑？
答：我们认为，从2019年开始到现在这段行情最核心的一点还是流动性的变化，包括从年初受疫情影响，海内外央行都维持比较宽松的流动性。如果回溯A股整体涨幅，拆分EPS和PE来看，基本上个股大部分的涨幅贡献来自于PE，也就是说PE提升对个股涨幅的贡献是远远高于EPS，而PE提升的贡献绝大部分是来自于流动性的推升。
所以我们还是应该关注流动性后续变化。从现在情况来看，包括美联储后期MMT扩充政策，其他国家央行以及我国央行政策来看，我们认为后续或将维持结构性宽松状态，随着经济复苏的确定性越来越强，即使不会更加宽松，但也不会明显回收。
从资金支撑来看，目前市场中的增量资金或来自资管新规后非标资金的流出，未来可能会来自美元走弱后、外资流入。除此之外，近期基金销售情况也比较好，据统计，当出现投资者从银行把资金移到基金、权益市场的趋势后，一般会持续半年左右的惯性向上支撑。所以整体来看，后期对权益资产还是比较有利的。
好东西越来越贵将成为全球新常态
问：近期市场上在讨论部分板块估值过高，您认为当前A股估值处于什么位置？
答：当下，市场的核心赛道其实还是在科技和大消费两个赛道上，包括医药、信息技术、以及新兴消费领域。虽然这些行业的部分个股估值是有一点偏高，但可能会通过一些震荡或者回档去消化。拉长去看，这些公司的整体估值并不是特别高。以万得全A指数PE为例，目前整体估值水平处于历史60%分位区间，与历史极值仍有一定距离，尚在合理区间。特别是明年之后，如果整体EPS在恢复，经济在恢复，盈利在提升，就会有比较强的能力去消化一部分比较高的估值水平。
以一级市场研究深度
做二级市场投资
问：在投资过程中，有什么投资理念的升华或是修正，可否分享一下？
答：我们一直希望用一级市场的研究深度去做二级市场投资，争取选择的股票长期来看都能获得比较好的收益水平。我自己是绝对收益（专户投资）出身，擅长把绝对收益框架体系带入相对收益（公募基金）管理中，更关注组合的夏普比率，希望在市场波动时，尽量控制组合的波动和回撤情况。
具体来讲包括：以低波动率、高夏普比率、长期平稳向上的净值曲线为目标开展组合管理；以中观维度打法为主，以期进行“全天候”投资，比如无论市场风格是偏价值还是成长，是牛市还是熊市，我们都希望投研框架体系可以尽快适应这个市场；同样看重α和β对于组合胜率的贡献，β主要来自不同市场风格下的赛道选择，α主要来自个股深度研究，在不同的市场状态下选择不同赛道。
问：刚刚说到希望选择的股票长期能获得比较好的收益，那具体是怎么做的呢？
答：我们一直强调深度研究个股，成长、估值两手抓，力争通过定性和定量相结合的方法来进行自下而上的个股选择，对企业基本面、估值水平进行综合研判，精选优质个股。
定性分析可通过细分行业情况、公司财务状况、市场供求、商业模式、核心技术等来判断，但我们更关注公司的治理和公司管理层情况。我们认为公司的发展，除了报表数据或者行业赛道的情况，其实整个公司长远战略、管理层的执行力可能影响更大一些。
定量分析通过成长性指标、财务指标、估值指标这三大指标定量分析，挑选优势潜力个股。其中，对成长性、财务指标要求比较高，对估值水平没有绝对的数值要求。每个公司在产业生命周期里有不同发展阶段，对应的估值可能会有一些偏差，所以我们更愿意以一个较长的维度，比如说3年或者5年时间，去判断公司的收入利润会达到什么水平，发展到什么规模，在行业中处于什么地位等等。
问：在投资时，“高胜率，低回撤”具体是如何实现的呢？
答：我们一直采用组合管理思维，引入复合绝对收益理念进行投资，也就是一直强调的“高胜率、低回撤”，来控制产品的净值波动，力争产品净值曲线持续增长。
所谓“高胜率”就是要力争筛选出的股票、赛道胜率是比较高的，不需要每次选择公司或行业赚很多，但要力争选出行业、股票能赚钱的概率较大，这样积小胜为大胜，最终累积下来后整个净值曲线会比较漂亮。
所谓“低回撤”，不是说一定要通过择时、调节仓位来控制，而是在对个股、组合、行业配置时，引入波动率的控制，对每只个股的买入、每一个行业的仓位配置，都有比较明确的波动率要求，比如设置明确的止盈止损点位等。最后将这些综合起来，力争在市场波动过程中尽量降低整个组合的波动率水平。
问：前面您也提到了挑选赛道的重要性，那目前市场上更关注哪些赛道呢？
答：目前我们将焦点放在了“科技+大消费”赛道上，具体关注信息技术、新能源、医药、新兴消费等高景气行业及龙头公司。
信息技术中像一些消费电子类、新一代技术应用会继续关注。回溯3G到4G的过渡，受益产业链是分几方面，最开始是上游的网络建设、硬件设备等，最终受益的包括互联网公司、下游应用等等，所以5G在应用之后会出现大量的受益方，例如智能驾驶、AR、VR等，也是我们后期布局的方向。
新能源中一方面是光伏平价时代，空间巨大，另一方面新能源汽车的成长空间也是比较确定的。
至于医药，可以说是今年涨幅巨大的一个板块，随着人口老龄化的变化，以及医药器械类的进口替代提升，长期重点关注CRO、创新药等方面的龙头公司。
消费领域大家也比较熟悉，我们要强调一点是，随着整体人口结构的变化以及消费升级，消费是确定性较高的一个赛道，包括传统的消费，如白酒，以及新兴消费，例如线下消费、线上教育直播等，都是未来可能会向上的赛道，也是我们长期的底层持有的赛道。
积小胜为大胜
守候时间价值
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