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文丨郑玄
来源丨投中网
面对突然而至的监管风暴，刚过完10岁生日的爱奇艺，已经走入命运的“十字路口”。
8月13日美股收盘后，爱奇艺在半年报中首次披露正在受到美国证券交易委员会（SEC）监督调查。受此影响，爱奇艺盘后一度大跌20%，之后有所回调，并于次日（8月14日）收跌11.16%，一夜之间市值跌去18亿美元。
美国SEC的调查源于一份做空报告。今年4月，做空机构“狼群”（Wolfpack Research）发布了一份名为《iQIYI: The Netflix ofChina? Good Luckin》（爱奇艺：中国的Netflix？祝你瑞幸）的做空报告，指责爱奇艺在收入、用户数等关键运营数据上造假。
彼时正值瑞幸造假风波愈演愈烈，美股市场风声鹤唳，当日爱奇艺股价一度跌逾10%。随后爱奇艺向媒体回应称，坚决否认第三方机构做空的所有质疑，并称报告中引用数据与结论严重失实，与实际情况不符。但对Wolfpack具体的指控内容，爱奇艺截至今日尚未逐一回应。
4月至半年报披露前爱奇艺股价走势 来自：雅虎财经
风波过后，爱奇艺股价在16美元/ADS附近震荡，此后因传出腾讯有意收购而股价飙升，一度升至25美元。如上图所示，截至半年报发布前最后一个交易日，有喜有忧的爱奇艺相比4月初上涨20%，但仍远低于同期纳指（+50%）和竞争对手哔哩哔哩（+74%）的涨幅。
正策律师事务所董毅智律师告诉投中网，SEC介入调查对上市公司非常不利。“之前做空机构的质疑，更多使用第三方数据去做分析，报告本身也不够严谨，对爱奇艺威胁不大。但SEC介入之后，作为被监管方爱奇艺需要自证清白，而国内互联网视频行业盈利模式存在缺陷，财务也不够规范，清查下这些问题容易被监管机构认定为财务造假。”
一篇报告引发的“血案”
爱奇艺成立于2010年4月22日，距离10周年纪念日还有两个星期的4月8日，来自太平洋彼岸的“恶狼”们献上了最糟糕的贺礼。
但这份报告本身存在颇多硬伤，匆忙发布有蹭瑞幸“热点”的嫌疑。早前，对冲基金雪湖资本的掌门人马自铭在接受媒体采访时表示，他在研读后认为报告数据与结论与实际严重不符，认为这样的报告只是在扰乱市场，他甚至表示已经在盘后加仓爱奇艺近1亿美元。
在长达37页的报告中，Wolfpack Research指控爱奇艺在2019年年报中虚增营收80-130亿元，相当于当期营收的28-46%，此外该机构还指控爱奇艺虚增约42%-60%的用户数，同时通过夸大开支烧掉虚假现金以掩饰欺诈行为。
虚增营收指向爱奇艺的三大收入板块：订阅，广告和非现金交易（易货交易）。
其中最核心的是订阅收入，也就是会员收入。随着爱奇艺订阅会员数不断增长，近年来会员收入在爱奇艺营收中的比重越来越高。财报显示，2019上半年的会员收入占比还不足50%，但在2020年前两个季度，爱奇艺会员收入占比提升至60.6%和54.6%。
Wolfpack认定爱奇艺虚增用户数和会员收入的证据有3个：第三方数据，联名会员和递延收入，但其给出的证据存在颇多显而易见的疑点。
第一是爱奇艺公布的月活数与第三方统计不符。Wolfpack称，爱奇艺2019年10月称移动DAU数据已经达到1.75亿，但第三方平台QuestMobile统计2020年春节前后爱奇艺的平均日活才只有1.26亿。
此外爱奇艺广告商的后台显示，在4天的一个样本周期里，爱奇艺在19个一线城市的安卓+iOS端合并日活数据是2470万，爱奇艺此前称一线城市用户数占比约为36%，从而推算出爱奇艺实际日活数大约是6860万，远低于财报中披露的数据。
但投中网从公开资料发现，1.75亿日活的说法并非来自爱奇艺披露的财报，而是源于爱奇艺首席内容官王晓晖在一次活动上表示，爱奇艺平台日独立设备数为1.75亿，实际上爱奇艺在2019年报中披露的平均移动DAU数为1.4亿。而移动DAU、独立设备数这些统计口径与QM统计的DAU也不尽相同。
一个更明显的逻辑漏洞是，爱奇艺的DAU不代表付费的订阅会员数，Wolfpack没有给出订阅会员数造假的直接证据。
第二则是指责爱奇艺通过“联名会员”虚增收入。Wolfpack调查了北上广的1500多个样本，其中613人为爱奇艺会员。这些人中有30%使用的是京东或者其他平台与爱奇艺联名的会员，Wolfpack称爱奇艺通过把会员充值联名会员的收入全部算为自己的收入虚增营收。
统计调查本身没有问题，但联名会员收入的会计核算方法来自Wolfpack的主观臆断，报告中没有给出爱奇艺采用这种核算方式的直接证据。实际上如果根据中国会计准则，联名会员中合作伙伴的部分属于收款一方代收，需要确认负债，并不能确认为营业收入。
第三个证据来源于爱奇艺的递延收入（deferred revenue），也就是中国会计科目中的合同负债。这里的递延收入指的是消费者已经支付价款，但因为爱奇艺未提供服务所以不能确认收入的部分。
举例来说，对于一个2019年7月买了一年会员的订阅用户，截至2019年底爱奇艺为他提供了6个月的服务，那么当期计入的收入只有一半，剩下的部分要到2020年才能计入爱奇艺的营收。
爱奇艺会员数与递延收入变化趋势 来自：Wolfpack
如上图所示，Wolfpack称，从2018Q3到2019Q1，爱奇艺付费会员数增加1610万，平均订阅周期从6个月增加至8个月，但在同期递延收入却有所下降，Wolfpack认为这是由于爱奇艺在上市前虚增了订阅会员数。
但一个很明显的问题是，用户多交的会员费不代表全部的递延收入。2018年Q3，爱奇艺由于入股心爱体育确认7.26亿元递延收入，相当于当期期末账面余额的1/3，所以这个时期的波动与会员收入并不相关，把它当作数据造假的证据过于牵强。
除了订阅会员，Wolfpack还认为爱奇艺虚增广告营收和易货交易的价值，同时通过夸大投资金额和购买版权的金额，增加成本从而抵消虚增的营收。
其中值得关注的是易货交易，也叫非现金交易。对于影视平台，易货交易主要来自内容交叉授权。
举例来说，爱奇艺买下100部影视剧的国内播放权，授权给腾讯视频，换取后者自有版权的100部影视剧。双方未发生现金交易，但依然需要将授权这项交易行为按照市场价格确认为收入，同时把对方对自己的授权确认为成本。
这种核算方式本身符合会计准则，但对于影视公司来说，确认市场价格的过程中存在造假漏洞。比如把正常一部采购成本1万元/集的电视剧，按照5万元/集核算，双方的收入就同时增加4万元。虽然这种核算方法不会增加利润，但对于处于亏损的企业来说，虚增收入会大大美化财报，降低亏损率。
Wolfpack在报告中指出，对于非货币交易，管理层更容易通过对无形资产不合理的定价增加收入。
2019年9月，SEC指控互联网流量公司Comscore及其首席执行官涉嫌以欺诈性数据交换产生的非货币收入虚增营收，最终Comscore缴纳500万美元罚款从而与当局和解。
爱奇艺内容收入占到总收入的10%左右，易货交易占比不低，在易货交易上，恐怕需要自证清白。
命运走向何方
正式公告前，SEC对爱奇艺的调查已经持续数月有余。财报电话会议上，爱奇艺CFO王晓东回答花旗银行分析师提问时称，空头报告发布两周后（注：4月20日左右），爱奇艺收到了美国SEC的问询，这些问询是在保密基础上进行，爱奇艺此时主动公布信息是为了对投资者保持透明。
根据财报披露的内容，SEC正在要求爱奇艺提供某些自2018年1月1日以来的财务和运营文件记录，以及和做空机构Wolfpack Research此前的做空报告中指出的特定收购和投资交易有关的文件。
此外，爱奇艺在做空报告发布后，已经聘请专业顾问对Wolfpack报告中的某些关键指控进行内部审查，审查结果将报告给公司的审计委员会（“内部审查”）。这些专业顾问检查公司的账簿和记录，并执行他们认为对评估Wolfpack报告中的主要指控是必要且适当的测试程序，包括会计政策分析、有关公司是否捏造订单和虚增营收和/或费用的数据分析。
爱奇艺称，目前SEC的调查和公司内部审查都还在进行中，无法评估两项调查的完成时间和产生的结果或后果。
董毅智律师常年关注美股市场与相关法律政策，其所在的正策律师事务所也涉足中概股业务。他告诉投中网，美国SEC的调查没有像中国这样有一个严格的时间表，一般来说，从启动调查开始，大部分会在3个月-6个月里给出结果。
对于最终结果，董毅智律师并不乐观：“从情感上，我希望爱奇艺此次能够化险为夷；但从现实层面来说，不论是出于行业因素还是高层博弈的因素，爱奇艺此次前景并不乐观。”
董律师向投中网表示，在中国，长视频网站普遍没有盈利，盈利模式本身存在缺陷的同时，互联网属性让爱奇艺等企业股价偏高，这也招致做空机构一直紧盯中国互联网视频平台。而在多年的竞争中，中国视频行业出现了包括刷量在内的多种行业乱象，带着这些行业问题出海上市的互联网视频平台，也面临监管风险。
“美国SEC允许企业亏损，但不能容忍运营和财务数据造假。对于SEC来说，企业的会员等数据与收入不匹配，就会被认为是造假。“董律师表示，一旦被认定为造假，在美国将面临极其严重的后果。小到支付一笔和解费用，大到强制退市或被退至粉单市场。
除了企业自身的因素，另一个让董毅智律师担心的是政治因素。“中概股已经成为中美高层博弈的一个主战场，美国证监会希望通过这个事件打压中概股，从而让中国监管机构被迫在审计底稿等问题上做出更多让步。”
对于其他中概股公司，不论是已经被空头狙击的跟随学、趣头条，还是其余数百家大大小小的公司，董毅智律师认为需要做好准备，自查漏洞加强合规性，避免像瑞幸一样，给美国监管机构送人头、送弹药。
“资本市场问题政治化是现在的趋势，这也给我们敲响了警钟，”董毅智提醒，不论是企业家、创业者还是投资者，都要考虑政治风险。
“现在不是一个好的时间节点，不能盲目认为资本市场还是按照原有的既定的游戏规则进行，这样的想法过于乐观了。”
