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记者 | 曹井雪、李沐遥
8月21日，朱雀基金董事长王欢在《涨点直播》中分享产业链研究下的投资机会：“我们目前会关注4个产业方向，分别是先进制造、TMT、大消费和医药生物。”他同时强调择时的成功率其实不高，投资就是要在好赛道中挖掘好公司；一旦找到好公司，它们定能成功地穿越牛熊周期。
直播实录：
主持人：中长期朱雀基金主要关注研究哪几条产业链？
王欢：我们目前会关注4个产业方向，分别是先进制造、TMT、大消费和医药生物。为什么会选这四大产业链呢？人们常说，投资是投未来。投资未来的关键是选择“三好”，即好赛道（行业）、好赛手（公司）、好价格。因此，我们不仅要埋头拉车，也要抬头看路。自上而下的角度，我们会选择具有大场景、大空间的领域。
主持人：为什么会选择这几个产业方向进行研究？
王欢：先来看一组数据，建国以来咱们国家的工业生产总值从140亿增长到现在的90万亿，中国成为全世界最大的制造国，拥有全世界最全的工业制造门类，我们正在经历从一个制造大国走向制造强国的过程，因此先进制造是一个非常值得研究布局的方向，这当中包括新能源汽车、高端制造装备、新材料等等。
关注医药行业，主要是基于国内14亿人口，从人口结构来看，当前国民日趋老龄化，医药行业整体需求是非常大的，而医药供给端也在发生着变化，在这种情况下，我们也非常关注像创新药这类的生物医药方向。
消费方面，随着中国经济的转型升级，消费已经成为GDP构成中最主要的一部分，而且也是GDP每年增长中最主要的驱动因素，基于这样一个大背景，我们认为消费未来的发展空间也是比较大的。
主持人：对产业链上下游深度覆盖以后，您如何选择标的公司？
王欢：对于公司研究，我们也有自己的一个框架。会从公司所处的行业状况、公司的商业模式、公司治理结构、管理团队以及财务报表几个维度，进行深度的研究，然后把这些研究成果带入到我们的框架中进行打分。在打分的基础上，给出公司一个合理的估值，这是我们进行公司研究的惯常做法。
主持人：现在市场热点轮动的节奏比较快，在您投资过程中，是否会根据市场变化进行投资风格的切换还是以不变应万变？
王欢：我们对于行业轮动不是特别关注，而是聚焦于我们选定的4个产业方向。我们一直强调要在好赛道中去挖掘好公司、好选手，所以对于我们选定的这些方向，我们一直是长期跟踪、深入研究的，并不会根据外部市场的变化而不断地调整自己的方向。当然，我们看到目前投资者对于好赛道的共识度也比较高，共识度高的时候，估值就不是很便宜了，但这些好赛道具有更大的成长空间，如果方向是正确的，那么还是应该去坚持。
目前，新冠疫情在国内已经较好地控制住了，随着大家对后续经济发展信心的恢复，不排除低估值行业会出现投资机会，估值差会出现一定的收敛，但最终还是公司的质量决定了它是否是一个值得长期投资的方向。
主持人：在投资中您认为是选股更重要还是择时更重要？
王欢：对我们来说核心还是放在选股上。我们之所以采取产业链的研究模式，就是要把这些公司放在产业链条中，去研究它的上游、下游、竞争对手等等，从而通过上中下游的这种交叉验证去发现好公司，然后在它性价比高的时候进行投资，因此我们非常强调选股。当然市场的影响因素是非常多和复杂的，但从我们的观察以及很多的数据展示的情况，长期来看，择时的成功率其实是不高的。找到好公司，它们能穿越不同的周期。
主持人：您如何看待成长和价值？
王欢：我的理解是对于价值股，投资者更看重的是它现在的价值是否存在低估，而对于成长股更关注它未来的价值是不是能够如预期那样去实现，两者之间并不完全是黑白对立。
主持人：我们看到市场当中科技股和消费股的估值是逐步攀升的，而银行和地产这些行业的估值却比较低，您如何评价估值分化的情况？
王欢：当前市场的估值差异确实是很大的，这背后可能反映出投资人对于不同产业未来成长空间的一个共识。总体而言，对于消费、医药、科技这些行业，投资人认为它们有更大的成长空间，因此也愿意给它们更高的估值。但是如果一些企业最终不能够达到投资人的预期，就不排除它的股价会出现大幅调整，给投资者带来损失。而目前低估值的这些行业基本都是发展相对成熟的行业，传统行业未来的成长空间不大，所以在估值方面投资人就会比较谨慎。
我们认为，股票投资首先要选择好赛道，那么对于未来有成长空间的行业，投资人可能确实会给予更多的关注。但是对于一些传统行业，如果一些企业的业绩处于一个向好的过程，估值又不贵，不排除它有阶段性的投资机会，这种较大的估值差异就会得到收敛。
主持人：您认为北上资金对市场会有哪些影响？
王欢：目前投资人对北上资金很关注，我想从两个角度来解读。首先增量资金的变化确实会给市场带来一定影响，增强了市场的活跃度，也是对A股资本市场建设的一种认可。目前北上资金在A股市场的交易量占比大概稳定在10%左右，从行业布局来看，北上资金比较关注医疗、消费，以及金融银行等等。
这里我想补充一点，北上资金的组成结构是比较复杂的，并不只有海外的主权基金，还包括养老金这些长线的机构投资者以及一些对冲基金，他们的投资策略是比较灵活的。我们可以看到，过去一段时间，北上资金的进出有时很频繁（快进快出），但有时可能大举买入，这背后反映的就是不同类型资金的各种诉求。
主持人：王总带我们从产业链的高度，到行业标的选择，再到市场热点来解读了投资的逻辑。下面我想从投资理财的角度来问王总一个更加直接的问题，有时做好了理财规划，但是市场行情却突然变化，投资者还要不要继续投资呢？简单地说就是基金投资要不要择时？
王欢：基金投资者的投资回报是由所投基金收益与投资者择时收益两部分组成的，即：基金投资者回报=所投基金收益+投资者择时收益。而好的择时可以给投资者的回报锦上添花，反之则会拉低回报。
有研究表明，绝大部分基金产品的投资者回报率都落后于产品收益率。在过去三年时间里，最好的情况下，投资者回报率占优的产品数量也仅占到同类的38%。而在最糟的情况下，所有产品的投资者回报率都是低于基金收益率的。也就是说，整体上基民的择时更多时候拉低了回报。
而市场环境越复杂，择时成功率越低。2017年是最近三年中权益市场运行最稳定的一年，投资者回报率领先基金收益率的情况在三年中最高，各分组中,回报领先产品数量占总体比例处于16.25%-37.78%。2018年是单边下跌市，2019年则走出较为强势的反弹行情。然而在这两年中，做择时的95%左右的产品投资者回报率都是小于基金收益率的。
主持人：既然聊到行情变化，当市场发生变化的时候，影响的不仅仅是权益类资产，对于其他的资产类别也会有一定的影响。近期黄金资产就在大涨后出现了回调，如果我们把它定义为一种避险资产的话，您怎样看待近期黄金的表现？
王欢：当经济出现波动回调的时候，为了稳定经济，会采取比较宽松的货币政策，货币的供应量会提升，大家就会担心随着货币的供应量的增长出现通货膨胀，因此黄金所谓的避险功能，更多的是针对通胀预期的。如果通胀没有达到预期，黄金的价格可能会出现回调。
最近面对疫情的冲击，各国央行都采取了比较积极的货币政策，但是追踪CPI指数发现，通货膨胀并没有快速回升，因此近期的金价在冲高后出现了一定回调。
大家经常开玩笑说：即便我跑不过刘翔，也要跑过CPI，从这个角度来看，战胜通胀是实现资产保值增值的一个重要因素。但如果我们去看大类资产的这种长期的投资效果，真正能够战胜通货膨胀的恐怕还是权益资产，如果能够投资稳健成长的好公司，伴随这些公司来一起成长，才能实现较大的收益。巴菲特先生也说过，黄金本身不能创造价值，而存储黄金还有很高的成本。所以权益投资可能是更好的选择。
主持人：您觉得下一个十年，权益资产在理财产品配置中会处于怎样的地位呢？
王欢：我的看法还是比较积极的，我认为下一个十年将迎来权益类投资最好的时间。回顾A股近30年的发展历史，在1996-2000年、2005-2007年，我们经历过两次持续时间长、上涨幅度高的大牛市。这次，我们有望迎来第三次长牛。
首先，中国资本市场的基础性制度建设在不断完善。去杠杆、破刚兑、进行金融供给侧改革一直是资本市场强调的关键，要想去杠杆、破刚兑，我们需要推动直接融资替代间接融资，这就需要不断完善资本市场基础性制度建设，推进资本市场的机构化、国际化。
因此，证监会前主席肖刚谈到“中国从来没有像今天这样需要资本市场”。具体来说，我们看到，从科创板开板到沪伦通开通，从重组新规落地到证券法颁布实行，从注册制推出到定增新规落地，资本市场在变得日益市场化，更加活跃。同时，监管层聚焦资本市场长期健康发展，要求深化退市制度改革，依法及时启动“集体诉讼”等，都有利于资本市场制度体系建立得更好。
其次，中国资本市场将迎来持续的资金配置。资金的来源有两方面，首先是外资，刚刚我们谈到的北上资金的情况，有持续的外资流入就说明海外投资人对中国资本市场的兴趣越来越浓烈。
国内也能看到类似的情况，人民银行的报告显示，中国城镇居民的家庭资产中，自有住房占60%，其他实物资产占20%，金融资产只占20%。而在这20%的金融资产中，大部分是银行存款、银行理财等低风险资产，配置在股票、基金上的比例很低。美国居民的家庭财产中，房产占30%，金融资产占40%，并且以权益类资产为主。
在利率走低、房住不炒的大环境下，居民财富搬家的进程在加速。基金业协会数据显示，2019年末存续私募证券投资基金规模合计2.56万亿元，较2018年末增加4225.34亿元。在增加的4225.34亿元中，超过一半都来自于居民。更多家庭的资金则借道公募基金涌入A股市场。今年上半年，权益基金规模大增1万亿，贡献行业半数增量。
第三，从基本面角度来看，不论是中国的宏观基本面还是企业，情况都相对乐观。在上半年疫情冲击以及外交环境的变化下，从二季度起国内的经济开始稳定并且回升，显示了中国经济的韧性。尤其在中国经济的变化过程中，我国还出现了一批有国际竞争力的企业。在几年前我们就提出希望能够找到的“未来世界的世界冠军和明日中国的中国之最”这样的投资标的，也就是说有一批企业是具有全球竞争力的，把握住这样的好公司，就容易获得较好的投资回报。
第四，目前市场的估值也是有吸引力的。纵向来看，现在A股的整体估值约21倍，处于历史估值的中值的水平。横向来看，拿美国来说，过去十年，美股迎来历史性长牛，道指估值26倍。虽然我国的经济增速也在下滑，但在全球还处于较高的水平。而且目前低利率的环境，有助于得到更高的资本市场估值。
主持人：债券资产也经常与权益资产相提并论，从历史来看，以前股债一般是此消彼长负相关，但是最近几年齐涨共跌的现象也屡见不鲜，这是为什么?
王欢：分析经济不同阶段与不同资产类别之间关系最有名的分析框架是“美林时钟”。不过，最近几年，大家开玩笑说美林时钟都走成了电风扇，拿这个框架来指导投资实践变得非常困难。
其实，股债跷跷板只是一种反映两者价格反向变动的现象，不一定意味着两者之间互为因果。数据显示，2010年至今“股债跷跷板”效应并非稳定存在，9年半的时间里，上证指数与10年期国债收益率走势近似一致的年份仅占3年半左右，差不多三分之一的时间。
一般来说，基本面和货币政策是影响股债价格趋势变化的主要原因。此外，投资者结构、资金在不同资产之间的流动也会影响股债价格。例如，在货币宽松、流动性改善的情况下，同时利好股债；经济向好、企业盈利改善时，利好股价，却可能导致债券收益率上行；而当经济遭受外部冲击时，投资者信心极度缺失，不仅股票会跌，投资者也会担心债券，尤其是信用债的风险而抛售，导致股债双杀。
历史上，股债翘翘板效应更多是发生在股市急涨的阶段。在极端情绪影响下，可能会发生资金在不同资产之间的转移（抛债买股），使得债券收益率短期脱离基本面发生超调。但只要股市涨势趋缓，即便未来市场仍然呈现出牛市格局，其对债券收益率的影响也将逐步钝化。
（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，非投资建议。）
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