2020“银华基金杯”新浪银行理财师大赛，火热报名中。即日起至9月7日，报名参赛将免费领取管清友、罗元裳、陈凯丰、简七等多位大咖，总价值逾700元的精品课程礼包。【点击领取】
之前万得基金发表过一篇《不要把精力花在“省钱”上，当下要做的是如何“挣钱”》，强调看清趋势，我们"赚的钱"，大头是要靠趋势的。今日分享一篇文章给大家参考，文章很长，但值得一读。
作者：
中泰宏观首席分析师：梁中华
宏观研究助理：吴嘉璐、苏仪、张陈、李俊
微信公众号 lixunlei0722
摘要
1、周期的错觉：经济先上后下。我国本轮宏观经济的走弱并不是完全由新冠疫情导致，疫情只是加速了经济下行的节奏。短期数据来看，地产投资销售仍在支撑经济，但更多来自积压需求和投资的集中释放，等到“填坑”过程结束后，经济仍是趋于下行。除了地产因素之外，地方债务监管使得广义财政受限、疫情的反复持续制约需求、全球处于弱复苏制约外需，都意味着我国经济面临先上后下的局面，未来两个季度，大概率会看到经济向下的拐点。
2、纸币的泛滥：黄金长期上涨。从1971年至今，美元对黄金贬值了97%，其它纸币的贬值幅度更大，在黄金面前，几乎都成了“纸”。背后主要是相对稀缺性的变化，过去几十年，黄金的增长速度，不仅远远慢于纸币的“印刷”速度，也远远低于其他商品的生产速度。尽管当前黄金价格在历史高位徘徊，我们认为美国货币超发的步伐仍会继续，黄金的大行情还未结束。在全球货币超发、贫富分化的环境下，资产的通胀会远远超过商品类的通胀。
3、“类黄金”：稀缺性、活得久。黄金具有稀缺性和活得久两大特点，在纸币不断超发的情况下，具备这两大属性的资产都是受益的。例如茅台酒、A股的核心资产、核心城市的房地产都具有这样的属性，长期都会受益于货币的超发。我国经济短期上冲之后仍然面临较大的下行压力，货币宽松的步伐长期来看仍会继续，因此，资本市场更多的机会可能还是来自新经济领域的稀缺资产，短期虽然估值高有回调压力，但如果出现明显下跌，反而是中期布局好机会。周期类资产估值偏低，在经济数据较好的短暂窗口期虽有反弹，但很难有趋势性大行情，债券利率短期偏震荡，趋势性下行的机会需要等待基本面的回落。
中泰宏观每周思考第86期
1
周期的错觉：经济先上后下
1.1 房地产或先上后下
本轮宏观经济的走弱并不是完全由新冠疫情导致的，主要的经济指标几乎都是从2018年就开始下滑了。疫情只是加速了经济下行的节奏而已，并不是改变了趋势。
而下行压力的主要来源是房地产市场的逐步降温。我国居民有六成以上的财富，直接或者间接配置在了房地产相关领域。在过去十年里，我国1/3左右的经济增长，是由房地产直接或者间接拉动起来的。地方政府对土地财政依赖依然很大。可以说，房地产仍是我国经济的主导变量。
但是从2018年以来，棚改货币化政策逐渐收紧，房价下跌城市开始增多，库存开始累积。房地产市场的逐步降温是2018年以来经济下行压力的重要来源。
小城市的下行压力尤其大。小城市的房地产市场在2013年就已经见顶，所以才出现量价齐跌的情况。在棚改货币化人为创造需求、居民追涨杀跌的情况下，小城市迎来了一波繁荣，但也进一步透支了需求空间。过去几年，我国房地产销售每年维持17亿平米的天量水平，每年销售出的房子能够容纳4000万人居住，而每年城镇人口只增加2000万，房子明显是超卖的。但棚改政策减弱，小城市又长期面临人口净流出的压力，往前看几年，小城市房地产市场的调整压力都非常大。
09年、12年、15年经济的企稳回升，都开始于居民加杠杆，背后就是房地产市场的复苏：经济不好-政策放松-居民加杠杆、地产销售好转-企业加杠杆、房地产投资和工业经济好转。所以大家普遍看到的社融领先经济半年，更多是因为房地产销售领先房地产投资半年，本质上是房地产周期在发挥作用。
从当前情况来看，居民部门并没有明显加杠杆的趋势，反映企业活期存款的M1也处于低位水平，这就说明房地产市场很难开启持续上行的周期。
不过，从短期数据来看，房地产依然表现亮眼。7月房地产投资单月同比增速达到了11.6%，房地产销售单月同比增速再度回升至9%以上，为过去两年的最高点。但从政策上来说，其实房地产的政策并没有明显放松，部分上涨的城市调控迅速收紧，房住不炒依然是大基调。
所以房地产数据短期向好，主要来自一季度积压需求的集中释放，生产投资也在赶工，三个季度应该干的活集中在两个季度干完，就会看到短期同比数据非常好。但等到“填坑”过程结束后，房地产销售和投资都会回到下行的大通道上来。所以未来房地产经济会出现先上后下的走势。
除了房地产的因素以外，2018年以来的经济下行，和广义财政的收紧也有一定关系。从2017年中以来，中央严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。地方政府隐性负债扩张明显放缓，城投公司有息负债增量连续两年下滑，基建投资增速也是从2018年以来大幅下降。往前看，尽管专项债、特别国债对基建支持力度增加，基建会继续回升，不过力度恐怕比较有限。
1.2 需求恢复遇到瓶颈
从需求端来看，恢复已经进入瓶颈期。7月社会消费品零售总额增速仅仅从6月的-1.8%回升至-1.1%，不仅继续保持负增长，而且恢复速度有所放缓。剔除汽车后，7月消费品零售增速反而下滑至-2.4%。7月服务业生产指数增速也仅仅回升至3.5%，和疫情之前7%附近的增速还有很大差距。
如果医学上未战胜新冠病毒，大家对病毒始终会有所恐惧，尽量减少出行，城市间、城市内的人员流动都会受到限制。再加上今年居民收入减少、失业增加，对需求端始终会形成压制作用。
往前看，不排除我国疫情再度点状爆发的可能，进一步打压需求。近两个月，美国疫情二次大爆发，欧洲的德国、法国、西班牙，亚洲的日本、韩国的新增确诊人数也有所抬头。不能排除我国四季度有零星点状爆发的可能，即使新增人数不多，但政策收紧对经济的影响却会比较大。
即使到明年，疫苗投入使用，治疗药物研发出来，疫情完全过去了，需要考虑两个问题。一个是房地产市场的均值回落问题，会对宏观经济构成下行压力。另一个是债务的问题，今年延期还本付息的债务需要明年开始偿还，在疫情期间企业收入大幅减少，又增加了债务来维持正常运营，但是企业挣得的收入是不需要偿还的，而债务在未来几年需要偿还，这些都会压制企业的开支，影响经济增长。
1.3 外需恢复没那么快
在2000年之前，美国是全球经济增长的主要贡献者，例如80-90年代全球1/4以上的经济增长是由美国贡献的。而2000年之后，中国对全球经济增长的边际贡献逐渐超过了美国，全球1/3的经济增长是来自中国的强大贡献。尤其是08年之后，这一趋势非常凸显。如果中国经济走弱，全球经济恐怕也是一种弱复苏的状态。
而且从美国历轮经济周期来看，衰退容易复苏难。每一轮美国经济周期中，失业率从最低飙升至最高位往往在一年内完成，而重新回到低点平均需要将近5年时间。也就是说，靠市场自发修复的过程，往往是比较缓慢的，所以美国后续经济复苏的斜率也会比我国慢很多。
而我国短期出口数据在全球一枝独秀，很大程度来自供应端的因素。我国和海外的疫情错位，海外供应链受到冲击较大，部分订单是转向我国生产的。所以就会发现我国的出口增速远远好于其他经济体，在欧美进口中的占比也大幅飙升。如果后续海外供应链恢复，这部分增加的需求会趋于下降，再加上医疗物资的出口也会有回落的压力。所以往前看，即使海外需求缓慢恢复，我国出口的修复程度可能也会比较有限。
1.4 政策兼顾长期防风险
从政策的角度来看，新发展理念更加注重短期稳增长和长期防风险的平衡。2019年一季度经济反弹后，政策方向很快收紧。最近两年的政策均是如此，经济好了就收一收，差了就放一放，和之前的持续刺激、持续收紧明显不同，根本原因是我们所处的内外、长短期环境和以前不同。外部来看，大国之间的竞争关系长期存在，过去的发展模式遇到挑战。内部来看，房地产泡沫、债务问题突显，再进一步强刺激只会让问题更为严重。所以政策会在短期稳增长和长期防风险之间进行平衡。
尽管7月会议大基调未变，但对经济形势的判断明显不同，而且前期信用宽松后，部分资金流向房地产、股市等资产领域，增加了风险。所以预计后续的信用政策会控制节奏，更加强调精细化管理，注重直达实体。
如果政策不再强刺激，经济就会沿着长期的方向逐步降温。而且政策力度轻微、节奏变化快的情况下，本轮经济下行的周期也会很长。至少在未来一年以上的时间里，恐怕很难看到经济趋势性向上的大拐点。而且在房地产经济未见底之前，宏观经济都不会见底。因为过去十年，没有一轮复苏，是没有地产参与的。
所以综合来看，我国经济在短期上冲后，大概率会在未来两个季度内看到向下的拐点。明年一季度尽管同比增速会很高，但这个高主要是由今年一季度的低基数导致的，没有太大意义。而更应该关注明年一季度的环比指标相比往年同期如何，如果弱于往年同期，说明经济在走弱。就像09年一季度经济也大幅下滑，导致10年1季度的经济增速非常高，但股市和债市其实都没有向经济好的方向走。
2
纸币的泛滥：黄金长期上涨
如果全球经济疲弱或下行，货币宽松就会继续。而从宏观维度看，要理解过去和未来的大类资产配置，就必须理解纸币主导的货币政策，尤其是对黄金的理解，至关重要。
2.1 黄金天然对抗超发
过去几十年，全球纸币政策几乎演绎到了极致：从正常的利率调控政策到零利率、负利率，甚至再到QE和“直升机撒钱”；各国央行从调控短端利率到调控长端利率，从购买优质资产到购买劣质资产，从有偿借出钱到免费送钱。
而保障货币的地位最核心的一点就是稀缺性。比如贝壳、石头、鸟类羽毛等等都曾作为货币被使用过，还有监狱中的香烟、酒、茶叶等也都可以成为货币，归根到底是因为它们在特定时期、特定场合下是稀缺的。但随着人类技术的进步，很多过去稀缺的商品变得不再稀缺，贝壳、石头、鸟类羽毛被大量发现，就很难再承担货币的功能。
这是因为，当一种商品可以被大量生产出来，那么这种商品作为货币属性的“信誉”就会丧失。比如，最开始人类要找到贝壳很困难，可能需要投入大量的劳动时间，但如果突然到了海边，发现遍地都是贝壳，那谁还会愿意拿自己辛辛苦苦采摘的果实、冒着生命危险获取的猎物，去换取唾手可得的贝壳呢？同时大家手里原有的贝壳也变得一文不值了，这就是货币贬值带来的财富转移，其实就是钱不值钱了，大家对该种货币的信誉也会大打折扣。
纸币归根到底是“纸”，是人造的货币，其稀缺性主要靠发行者的“自觉”，但往往无法保证。而黄金的稀缺性是大自然保证的，是一种天然的货币。黄金是大自然中极其稀缺的资源，截至2019年末，已经开采到地面上的黄金总存量有19.7万吨，已经探明的地面下的黄金储量还剩下4.7万吨。在过去的120年里，已经开采出的黄金存量年均增速只有1.5%，即使考虑到技术的进步，过去20年中的黄金存量增速也只有1.6%。
所以黄金价格的“腾飞”，就开始于纸币泛滥的时代。1971年美国停止美元兑换黄金，全球进入了不受控制“印刷”纸币的时代。在1971年之前的180年时间里，黄金价格年化涨幅不到0.5%；而从1971年至今的近50年里，年化涨幅达到了7.6%。相对而言，从1971年至今，美元对黄金贬值了97%，果真成了“纸币”。
其它纸币的贬值幅度更大。1971年以来，土耳其、巴西、墨西哥、印尼、阿根廷、南非等新兴经济体的货币，仅仅对美元的贬值幅度都有90%以上，对黄金的贬值幅度那就更多了；印度、菲律宾、韩国、中国货币对美元的贬值幅度也有50%以上。
主要发达经济体中，1971年以来，英国、瑞典、澳大利亚、加拿大货币对美元也有贬值，但幅度远远小于新兴经济体。德国、新加坡、日本、瑞士货币对美元有明显的升值，但考虑到美元兑黄金的贬值幅度，所有的纸币对黄金都是大幅贬值的。
背后的原因就是纸币超发导致相对稀缺性发生变化。从1971年开始算，美元纸币增长了21倍，美国经济实际增长2.7倍，黄金存量只增长了1.1倍。黄金的增长速度，不仅远远慢于纸币的“印刷”速度，也远远低于其他商品的生产速度。所以，如果纸币大量印刷，以纸币标价的稀缺商品或资产的价格就会长期上涨。
2.2 货币超发不止，黄金行情不结束
上一波黄金的十多年大牛市终结于2013年，和美联储超发货币的节奏放缓有很大关系。因为从2012年起，美国的多项经济指标就开始不断释放积极信号，所以在2013年已经开始讨论货币刺激规模缩减的问题。2013年5月伯南克提出美联储可能要缩减QE的规模，直到2013年底的议息会议上，美联储决定开始行动。当时黄金价格在一年时间里暴跌了28%，可以说，美国超发货币节奏的放缓，是黄金牛市结束的最直接原因。
本轮黄金的行情还未结束。我们不妨用美国政府债务扩张速度来代理货币超发的程度，每一轮美国政府债务大幅扩张，都会带来黄金的大行情。比如上世纪的70年代、2001年-2012年、以及2018年至今这一轮黄金价格上涨。尽管当前黄金价格在历史高位徘徊，我们认为黄金的大行情还不会结束。主因在于美国疫情二次爆发，经济恢复还需要较长时间，货币超发的步伐仍会继续。
2.3 资产的通胀甚于商品
如果拉长历史来看，全球通胀的加速也开始于纸币超发时代。打个比方，如果美联储宣布所有的1美元都变成2美元，那物价不就可以翻倍了吗？所以在1971年之前的110年时间里，美国通胀上涨了4.7倍，年化1.6%；而1971年至今的49年时间里，美国的通胀上涨幅度就达到了5.5倍，年化高达3.9%。
而且在1971年之前的110年里，97%的物价上涨集中在美国内战、一战、二战期间的10多年时间里，也是和纸币超发有关；其它100年时间中基本上没有通胀。
在1971年之前的110年，35%的时间里美国CPI同比是为负值的，出现了明显通缩。而从1971年至今，美国CPI基本上没有出现过负值。
不过从80年代至今，美国没有再出现过“像样”的通胀。解释全球低通胀的原因很多，贫富分化或许也可以提供一个视角。
如果一个经济体有10单位居民，2单位“富人”，8单位“穷人”。如果央行发行的纸币流到8单位穷人那里，穷人的边际消费倾向高，衣食住行的价格可能很快就涨起来了。但如果纸币流到了2单位富人那里，衣食住行都有了，怎么办呢？买资产。
随着经济的发展，财富越来越倾向于集中到少数群体，超发的货币也越来越倾向于流向少数群体，所以很容易推升资产的通胀，很难推升大众消费品的通胀。
所以商品类通胀低迷的同时，资产泡沫却此起彼伏。2000年以来，美国先是经历一波股市泡沫破灭，之后房地产泡沫，07年地产泡沫破灭，股市泡沫又起来，今年股市泡沫破灭后，在大规模货币宽松下又拉升回来。而且，当前货币政策不仅仅要考虑经济基本面，也要考虑资产泡沫的问题，因为泡沫一旦破灭，经济也会受到巨大的冲击。
所以往前看，考虑到经济复苏的节奏，未来全球货币宽松政策的退出是缓慢的。而在贫富差距较大的情况下，大众消费的商品类通胀的恢复会比较缓慢，而资产类的通胀会一波接着一波。
3
“类黄金”：稀缺性、活得久
在货币超发的大背景下，除了黄金以外，还有哪些资产长期更为受益呢？其实黄金之所以能够对抗货币超发，是因为其具有两大属性：一是稀缺性；二是活得久，能够长期储藏价值。在纸币不断超发的情况下，具备这两大属性的资产都是受益的。
我们几个月前提出“买茅台=买黄金”，是因为茅台酒也具有这样的属性：茅台酒每年供给的量是有限的，而且每年会“喝”掉一部分，剩下来的存量很少，满足稀缺性；另一方面，白酒储藏起来，内在价值不仅不会损耗，还会提升，能够长期活下来。所以茅台股价和黄金价格走势具有一定相关性，其实背后就是货币超发导致的，茅台是股市中的“黄金”。
股市中的核心资产也是“类黄金”。从2006年开始算，上证综指在14年时间中只上涨了1.4倍，但是如果我们将A股中最核心的50只股票选出来，在14年时间里上涨了38倍，远远超过了大盘走势。每次系统性大跌导致的优质个股的回调，都是长期加仓买入的机会。这是因为这些核心资产也具有“黄金”属性：好公司相对稀缺；长期、或者至少在可预见的未来能够活下来。
所以不是A股长期没有赚钱效应，而是这个市场存在两种不同的投资风格：一种是在合适价格买入优质资产，长期持有，赚长期的慢钱；另一种是追逐热点、“割韭菜”，赚短期的快钱或者亏钱。
而当前大家普遍预期的周期股难有大趋势，机会仍在新经济领域。因为只有在经济持续上行周期的时候，周期股才会有大机会，当前明显不是这样的情况。所以周期股虽然估值较低，在经济数据短期向好的情况下，有反弹的机会，却很难有反转的趋势性行情。中长期看，待经济回落后，货币宽松的步伐仍会继续，资本市场更多的机会可能还是来自新经济领域的稀缺资产，短期虽然估值高有回调压力，但如果出现明显下跌，反而是中期布局好机会。
如果看的更远一些，我们认为，未来A股会越来越像美股。回顾美股过去十多年走势，周期类行业的走势整体要远远落后于消费和科技行业，而且内部结构越来越向头部集中。在我国房地产经济趋于下降的背景下，A股也会越来越向新经济领域的优质资产集中。
核心城市核心地段的房产，也受益于货币超发。今年疫情爆发后，货币信用持续宽松，部分核心城市房价再度大涨。从宏观角度看，购买核心城市、核心地段房产也是和购买黄金、茅台是一个逻辑。一是寻找稀缺性，二是寻找能够长期活得久、能够储藏价值的资产。
在新发展理念下，既然不会强刺激，仅有托底思维，经济基本面难以持续回升，债券市场趋势性走熊的可能性也不大。利率短期偏震荡，但超调即可参与，趋势性下行的机会需要等待基本面的回落。
风险提示：中美问题，新冠疫情，经济下行，政策变动。
※在“万得基金”APP购买基金，申购费率最低1折起。
免责声明
1、本文仅作为知识分享，所引用的信息和数据均来自于公开渠道，虽然可以相信信息来源可靠，但并未进行任何验证，万得基金及相关人员力求文章内容、数据的公正与客观，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。
2、本文仅为信息参考之用，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩及其净值高低或基金管理人管理的其他基金的业绩并不预示其未来表现。万得基金及相关人员不承诺任何投资收益或投资本金不受损失。投资人应详阅基金合同等法律文件，了解产品风险收益特征，根据理性判断和调查结果，结合自身资产状况、风险承受能力审慎做出投资决策，独立承担投资风险。特别提醒，基金在封闭运作期间或特定持有期间存在无法赎回的流动性风险。万得基金及相关人员对任何人因使用本文或其内容或者其他与之相关的原因引起的任何损失，以及因本文或其内容的发布，或者由于事实或分析数据传达中的错误而导致的直接或间接损失，不承担任何责任。
扫二维码 3分钟开户 紧抓创业板2.0大机会！
