西部利得基金宏观策略报告（2020年9月）

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西部利得基金研究部

宏观：结构性问题依然突出

利率：利率总体仍震荡，须谨慎

市场主要矛盾分析：政策告别特殊期

政策向正常方向回归

从央行近期表态来看，货币政策首先需要回归到正常的状态，由于今年疫情冲击，货币政策暂时处于“疫情特殊期间”，货币政策全面走向宽信用和宽货币之中，资金利率、信贷融资增速、货币增速等都显示出在疫情特殊期间，货币政策全面放松支撑实体经济。

但是货币政策回归是从5月份，央行发布Q1货币政策报告开始确定了宽货币的结束，6月的陆家嘴论坛确认了政策方向的转变，7月政治局会议没有任何改变方向的意图，在8月Q2货币政策报告明确了宽信用的结束。

以上政策的转变是逐步进行的，所以其产生的效果并不是当期就能看到，比如宽货币的结束是在6月之后逐步体现，对应来看，宽信用的结束预期可能在8-9月才能体现。

财政政策而言，未来3-5年回归常态的可能性都不大，只不过财政目前回归的方向主要是净投放的减少，以及财政赤字的补充。

经济复苏阶段易反复

我们前期的观点一直是：当前经济进入到了新的周期内，在周期复苏阶段，往往容易有反复，但震荡周期内出现持续的回暖趋势是比较明确的，尤其是明年有低基数的影响，此轮经济周期呈现明显的宽幅震荡的格局。

但是在这样的过程之中，经济复苏初期出现反复极为正常，一方面是经济周期正常体现，另一方面是此轮经济恢复初期遇到传统淡季，环比趋弱是非常正常的现象。

我们要客观看待经济复苏初期的反复。接下来，就需要等待旺季的到来，从而实质性推动经济进入持续复苏的节奏。

经济结构性问题依然突出

7月经济数据整体延续了今年上半年的趋势：投资突出、消费相对疲软、贸易有韧性。7月数据在某种程度上将这个趋势进一步强化了，尤其是地产投资和销售数据。

地产投资增速继续上行，资金来源也明显恢复。地产销售额当月同比也进一步恢复，7月的30城销售数据来看也明显好于往年淡季表现，而恰巧在7月下旬，韩正主持召开房地产工作座谈会，地产政策基调和之前略有不同。

基建投资来看，当月同比7.7%，连续3个月在5%之上，累计增速转正，从持续性上看，未来基建投资有望继续维持在近年来较高的增速，年内累计增速可能超越去年全年累计增速。

制造业投资来看，当月同比增速仅-3.1%，累计增速仍在-10%以下，持续低于其他一般经济指标，从制造业投资恢复情况看，今年年内很可能维持偏弱的态势，明年可能由于低基数的影响有所反弹，但幅度可能不会很大。

7月消费总体上稳步恢复，按照经济周期特点来看，此轮经济周期消费并不是亮点，通常跟随经济波动而波动。

进出口而言，总体上仍有韧性，从对美东和美西出口来看，航运价格指数明显偏强，一方面和欧美总体防疫措施放松之后经济恢复有关，另一方面人民币持续贬值也同样推动了出口增长。

若伴随下半年收货币、收信用和逐步限制地产，那么1-7月所显示的经济指标的趋势很可能被打破。而这极有可能成为最大的预期差。此外，我们需要关注的是，由于明年春节延后，上半年闰月，总体上农历月份来看，旺季很可能拖延至9月末10月，甚至十一之后开始（中秋节在10月1日），这可能也是一个预期差。

对于经济趋势，我们认为Q3-Q4整体依然是复苏向上的态势，但是经济结构可能和上半年有一定不同，其中基建仍能持续，但地产投资可能见顶回落。消费逐步恢复，进出口仍然有韧性。我们预计，此次经济周期之中起到支撑经济的主要指标是基建。

投资结构延续分化格局

从投资分项来看，拖累固定资产投资增速的最主要的因素就是制造业投资总体极为疲弱。而这个趋势在今年上半年就得到了非常明显的体现，7月的经济数据无非确证了这个趋势格局在延续。

然而除了基建外，政策目标极为关心流入制造业投资的资金量，然而受益于上半年的宽货币宽信用环境，今年地产投资和其资金来源在短期临时性政策下获益匪浅，销售额和投资额增速均回到了正值。

制造业本身在大量的信贷下，却恢复较慢。这个趋势尽管在延续，但恰恰是政策不愿意出现的格局，即资源再次向地产集中。

地产仍偏强，但需注意转势

从地产投资数据来看，无论是地产销售还是投资都相对偏强。具体来看，和上半年相比，整个地产投资分项趋势基本保持不变。

销售额和销售面积已经快速接近0%附近，新开工面积同样也是类似的趋势，土地拍卖面积继续上行，呈现积极向上的态势。

而投资结构中，设备器具购买增速累计同比变化不大，同时我们观察到施工面积增速保持稳定，而竣工面积开始拐头向下，体现出地产企业再次回到了拿地-预售的加快周转的模式之中，整个模式的核心要点在于资金到位的情况。

而资金来源来看，体现出明显的宽信用带来的效果，定金及预收款增速偏慢，但按揭贷款快速转正并继续上行，国内贷款也是类似的状态。但伴随政策开始转变，地产资金压力逐步增大。我们需要注意地产投资、销售可能见顶回落。

制造业分化

从制造业投资分项来看，中游投资和下游设备投资恢复速度较快（和地产、基建仍然无法比拟），而另外两个部分恢复速度依然偏慢。

未来分化会持续一段时间，随后逐步收敛。信贷对制造业支持也一定会持续，但是我们观察到，大幅增长的信贷社融，并不直接推动了投资，而这部分信贷社融也同样没有明显形成资本投资，因此，至目前为止，我们仍然判断此轮经济周期内，制造业投资出现分化（中高端会持续投资），总体投资增速偏弱。

基建可持续

今年基建的快速回升主要依靠了传统大头交通运输方面的支持以及电力投资的快速上行。

这部分和政策取向有关，而且电力投资早于整体基建投资明显下滑，当前可能处于新的电力投资周期之内。总体上基建投资可持续，没有直接的政策干扰，下半年仍可能继续上行。

回升看汽车

消费受疫情冲击影响依然存在，恢复速度也远慢于投资恢复速度。

从7月的情况来看，消费仍在复苏过程之中，其中限额零售恢复趋势更明显，而在7月带动限额销售的最主要的因素是汽车销售。由于汽车消费占比较大，且在购车之后对于整个产业链上下游均有带动作用，因此未来限额零售、社零的变化和汽车复苏趋势有密切的关系。

贸易韧性可持续

短期海外经济体恢复的趋势较为明确，尽管疫情对他们社会生活也形成了持续的冲击，但毕竟中国的产业链和商品供给较为关键，因此总体对出口形成了一定的支撑。

同时我们观察到CCFI航运指数仍在向上态势，出口总体并不差。

今年到8月末，总体人民币汇率相对去年同期仍是贬值的状态，按照推算，未来逐步相对去年持平甚至转为小幅升值，对于出口而言，可能会有一点负面影响。

总体上目前贸易在新冠疫情、贸易战、宏观经济下行压力增大的背景下仍然保持韧性。

观察服务业价格变化

7月的CPI较6月有所提升，但幅度不大，从分项上看，呈现明显的食品类和非食品类大背离的局面。

这个表现和以往历史中，疫情过后，往往第二产业先恢复，第三产业后恢复有关。服务类相关需求回升速度并不快。但食品类消费相对稳定，因此CPI出现如此的分化背离。

接下来需要观察服务业价格变化趋势，伴随第三产业逐步恢复，非食品CPI可能会触底回升进入到有基数效应、需求回暖配合的抬升周期之中。

货币政策拐点已经出现

政策支持向着实体经济恢复的方向发展

观察7月末政治局会议、地产会议、Q2货币政策报告等系列会议和政策要求，我们可以得知政策试图将信贷资源聚集在制造业领域，同时一定程度收紧融资（政府性融资照旧）。

具体来看，按照央行陆家嘴论坛数据表态、Q2货币政策报告来看，下半年收紧融资已然是大概率的事件，而对制造业融资的支持才开始，其效果可能要到明年Q2才能看到，不过由于总体融资环境不再大幅宽松，因此，此轮制造业投资增速总体不高，此轮经济周期不是传统的产能扩张周期，类似2016-2018年的周期，只不过当时以去产能作为主要推动力而已。

从存款角度看，企业出现明显的定期转活期的特点，但居民部门出现定期增加的特点，可能说明当前企业复苏进程较好，但居民部门仍然无太大意愿用于消费。

前期宽信用下的现象

观察居民部门贷款结构就可以看到，今年1-7月，整体贷款结构上来看，短期贷款增速上行（年初口径调整导致余额增速有较大向下缺口，但是增速方向朝上），中长期贷款增速稳定，但如果我们按照性质来区分，并观察不同期限的话可以很明显发现，今年居民部门贷款增速最大的是短期经营贷款。

而绝对额来看，中长期消费贷当月新增额度接近了2016-2017年的高点，而短期经营贷新增额则是创出了2015年来的新高。

这些数据暗示居民部门今年在地产方面的杠杆是通过借短期经营贷+中长期消费贷组合来完成的，其利用的是今年因疫情导致的宽货币宽信用政策，整个结果是和政策目标方向（尚未达到边界）是明显背离的。