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作者｜裴利瑞
从12亿元到60亿元，从不足1万户到3万多户，规模增长4倍，持有人户数增长2倍。
这是民生加银第一只养老目标基金——康宁稳健养老（FOF）交出的一年成绩单。
“我们每个月都会收到一些客户定投的单子，虽然可能金额不大，但仍然是非常可喜的一个现象。因为养老第三支柱——个人养老金更多是需要靠长期的、稳定的、持续的积累型投资，从而赚取时间的收益，我们一部分的投资者已经慢慢建立起这一共识。”
近日，民生加银康宁稳健养老（FOF）、民生加银康宁平衡养老（FOF）的基金经理于善辉在接受蓝鲸财经采访时表示。
在个税递延尚未落地的这些日子里，虽然个人养老投资认识的普及进程缓慢，但于善辉仍然欣喜于投资者一点一滴的投入和积累，也非常珍惜投资者的信任。
他格外注重风险控制，其管理的两只养老目标基金均选择了目标风险策略，通过自上而下的大类资产配置、细分资产风格分散化等方法控制风险，对组合的风险敞口、净值的波动率、收益的平稳性等都有着清晰的要求。
他认为，养老这件与时间为伴的事情，它赚的是时间的钱，因此，养老目标基金赚取收益的预期合理性、平稳性非常重要。
以下为部分对话实录：
养老目标基金一年成绩单
问：2019年4月26日，公司成立于第一只养老目标基金——康宁稳健养老一年持有期混合，你怎么评价这一年多以来公司在养老目标基金方面所取得的成绩？
于善辉：从业绩评价的角度来看，这只基金在产品设计上是一个固收打底，权益增强的产品，希望每一年可以给客户一个相对平稳、有一定竞争力的收益水平。从这个角度讲，我们的收益和投资目标是一致的，截至目前年化回报达到了13%左右的水平。（数据来源：wind，截止至2020年8月31日）
从规模的角度来看，这只基金最初成立的规模是11.68亿元，经过一年多的运作后，截至2020年二季度末的规模已经增长到了58.59亿元。可以说总体保持了平稳的增长，也获得了投资者的认可。
从持有人数的角度来看，我们从后台数据看到，在今年4月一年持有期到期开放赎回时，第一批持有人有40%左右选择留了下来，有的客户赎回后又陆续买了回来，此外还持续增加了一些新客户，所以我们的持有人数从最初不到1万增长到了3万多户。
从这个角度来讲，我们看到了两个现象：一是客户面在持续的扩大，二是老客户复购也占到了相当大的比例。
另外，我们也在后台看到，每个月都有一些客户定投的单子，虽然金额不大，但仍然是非常可喜的现象。
因为养老第三支柱——个人养老金更多是需要靠长期的、稳定的、持续的积累型投资、财富管理，赚取时间的收益，我们一部分的投资者已经慢慢建立起这一共识。
问：这一年多的运作时间发展过程中，有没有遇到一些困难或者挑战？你是怎么应对的？
于善辉：挑战集中体现在两点：
第一个挑战来自于市场本身。过去一段时间市场不是很平稳，尤其是今年受新冠疫情的影响，市场波动较大，这对于我们养老目标基金的管理来说，风险控制尤其是回撤控制的挑战比较大。
控制回撤，要求我们用未来预期的视角去把握不同细分资产的预期回报。这里面有两个层次：
一是大类资产配置层次上的股债平衡，把控大的资产方向；二是结构、风格上的优化和平衡，比如高成长和低估值的平衡。
因此，我们基于对当前市场和未来预期的判断改进了资产配置方案，尽可能控制回撤；另外，我们也减少了对市场不确定性本身的预测，更多去思考如何应对异常波动导致的巨幅回撤，因为如果能够花合理的时间回血，那么产品的封闭期可以包容一定的回撤。
第二个挑战来自于客户共识的形成和这一共识本身。不可否认，目前市场和投资者对养老目标基金的定位，很多仍停留在理财产品层面，而我们更希望它能成为投资者养老规划的一部分。
这就需要全行业自上而下和自下而上的共同推动。
自下而上层面，市场上的养老目标基金已经取得了一定的历史业绩支撑，积累了一定的客户数量，但很多持有人仍将养老目标基金看作一类稳健收益的理财产品，在持有一年、两年后就会卖掉，这和养老需要长期、持续投资的理念相违背，需要我们基金管理人在投资管理、投资者教育等环节继续努力。
自上而下层面，市场一直期待的税收递延政策仍未落地，我们其实不太关心递延的额度有多少，我们更关心的是税收优惠对养老规划和养老投资意识的唤醒，以及如何让这种意识持续下去，形成趋势。这将解决社会老龄化进程中的很多问题，也将解决资本市场基础资金长期化的问题。
在既定风险目标下实现收益最大化
问：在产品设计上，为什么公司的两个养老目标基金都选择了目标风险策略，而不是目标日期策略？
于善辉：我们一直认为，一个好的策略，如果客户没有接受，那么再好的策略也不可能得以顺利实现的，所以客户的接受度对我们来说非常重要。
目标日期策略强调的是对你未来的养老规划，如果目标日期是2040、2050，就意味着要规划你在20年、30年后，退休的状况下需要做的养老准备，这其实是反人性的，投资者很难理解，特别是在没有税收递延政策支持的情况下，投资者的接受度比较低。
目标风险策略更适合当下的市场。它明确告诉了投资者需要承受的风险、波动，大家可以根据自己的风险承受能力自主选择，而我们的目标是在既定风险目标下帮投资者实现收益最大化。
问：相比第一只康宁稳健养老一年持有期混合，第二只养老目标基金康宁平衡养老三年持有期混合有什么不同？
于善辉：一是持有期的不同。第一只选择一年持有期，是考虑投资者接受度问题而做的选择；但在积累了一定历史业绩、客户基础后，我们有了设计三年期产品的想法和信心。
二是权益类资产仓位的不同。相比一年期产品的10%~30%，三年期产品的权益类资产仓位会提高到20~60%，那么中性的权益仓位将会在40%~45%，更强调股债的均衡与收益性。相对应，其年化波动率将会从5%会扩大到12%左右。
在这样的背景下，长期来看，三年期产品的可预期收益率要比一年期产品高一些，有利于投资者更快速的完成投资积累，尤其适合风险承受能力较高年轻人。
养老这件事情是与时间为伴的，它赚的是时间的钱，因此，养老目标基金赚取收益的预期合理性、平稳性就非常重要。
基于历史平均收益的严格测算，康宁一年期产品的年化收益率锚大概在6%~8%之间，年化波动率大概可以控制在5%左右，那么一年下来大概率是能够帮投资者挣到钱的；而康宁三年期产品的年化收益率锚大概在12%~13%之间，年化波动率大概可以控制在12%左右，那么从三年维度上来也可以大概率帮投资者挣到钱。
通过各类资产的定位选择对应产品
问：对于目标风险基金来说，应该如何控制风险以满足既定风险目标？
于善辉：我的策略是自上而下做FOF投资，因此第一层就是自上而下的大类资产配置，通过调整股票和债券的配置控制风险。
但风险控制的本源，除了结构上的股票和债券的配置比例外，更重要的，是对各类资产本身的定位，以及通过定位去做出的产品选择。
问：你对债券资产是怎么定位的？挑选债券基金的标准有哪些？
于善辉：对于债券基金来说，我的目标不在于获得Alpha，而在于它要能给我稳定的收益。
那么，在债券基金的选择上，我们更多时候以稳为主，强调它不能在利率风险和信用风险上有太多暴露。
例如，首先我们会考虑这家基金公司本身的信用文化，并倾向于选择相对保守和稳健的公司；第二，我们要看基金经理，从业年限要在3年以上，基金经理本身的风格不能太激进；第三，我们更愿意选腰部产品，即收益率排名在20%~40%区间的基金，因为一般前10%的风险会高一些；同时，我们更倾向于选择有一定规模的基金公司，以及有一定规模的产品，比如30亿元以上，以保证流动性不会出现太大问题。
问：相对应，你对权益类基金是怎么定位的？看重哪些维度？
于善辉：对于权益类基金来说，我的目标就是获得Alpha，赚取超额收益。
问题是，我们可以在哪些方面赚到Alpha？
我们的策略是选方向，即风格资产的配置、行业板块的选择。通过选方向，我们可以在两方面赚到超额收益：
第一是方向上面超越市场的配置。这大部分我们主要以指数基金包括ETF来完成，因为指数基金的风格和仓位都非常充分，比如我们只需要判断未来3~6个月哪个市场风格更强一些，并进行适度多配，就可以赚到多配的钱。
第二是方向上面主动权益基金的选择。这时候，我们首先要选择的是在这个方向上风格稳定、不漂移的基金；其次，我们会关注基金经理在这个方向上持续创造超额收益的能力，比如我们会看过去9个季度中基金经理是否在这个方向上有持续稳定的超额收益，如果其中有6个季度都有稳定的超额收益，我们就会重点考察。
风格清晰稳定是首要标准
问：那你是否会考虑某些把单一风格做到极致的基金产品和基金经理？
于善辉：基本不会，并非我认为这种投资风格有问题，而是它的风险超过了我们养老目标基金的目标风险，我需要用其他产品去平衡这只基金的高风险，那么组合操作就会比较痛苦。
另外，虽然我们会在权益资产配置上强调方向，但我们的FOF并不会把单一风格做到极致。比如说我的组合里也会有高成长、低估值方向的，通过细分资产多元化平抑整体风险，控制回撤。
问：除了投资风格清晰稳定，对于换手率、持股集中度等操作上的风格和特点，是否会成为你筛选基金的标准？
于善辉：我们很少去关注基金经理的操作风格，因为我们认为，这都是基金经理的特殊秉性。
比如换手率，如果一只基金的换手率很高，但它的净值表现很好，那么高换手就是合理的，因为基金净值里已经包含了它的换手成本。如果按照市场上的部分声音去严格要求基金经理低换手，就会磨灭了部分基金经理的个性，反而使他们失去了实现自己策略的能力。
可能市场对此会有不同的看法，但我更倾向于认为，如果你能在一条细分赛道坚持并足够稳定，最终深刻理解这一赛道的本质，那就是一个很优秀的基金经理。
问：你在投资基金的过程中，有没有发现好的基金经理是有哪些共性的？
于善辉：我觉得好的基金经理一是都比较自信；二是比较专注，甚至有些书呆子气；三是一直在不停的学习，不停的进步。
我们在调研中经常会问基金经理，你投资过程中最不成功的案例是什么？后来是怎么纠错的？
因为投资本身是一个很反人性的过程，在这个过程中犯错在所难免，问题在于犯错之后有没有反思总结，进而完善自己的方法论，完善自己的投资策略。只有不断反思、进化的基金经理才会走的更长。
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