来源：REITs行业研究
前言
新冠疫情席卷全球，对中国经济造成巨大冲击，房地产行业自然也无法置身其外。回顾2020年上半年，国内房地产行业平均单笔并购交易规模较去年同期出现下降，但交易数量与去年同期基本持平。随着国内疫情逐渐得到有效控制，作为国民经济不可忽视的重要产业之一的房地产行业，也在疫情后的经济恢复中迎来全新发展。持续收紧的融资政策以及“三道红线”监管新政的出台，凸显了政策层面要求房地产企业降杠杆的决心，促使房地产市场向长效可持续发展的方向转型。
上半年中国公募不动产投资信托基金（REITs）的启航，向投资者抛出橄榄枝，为工业物流地产及特定类型的产业园区带来新机遇。对于资金实力和开发能力都占优的大型房企，通过收购不良资产包获取项目储备，输出自身管理能力盘活资产，是当下房企和投资者实现差异化竞争和获取更高利润的一大趋势。
总体趋势概览
国内房地产行业总体并购交易趋势概览
2020年上半年国内房地产并购交易规模近170亿美元（约1150亿元人民币），平均单笔交易规模8,400万美元。剔除2笔超十亿美元的大型交易后，平均单笔交易规模为7,300万美元，较去年同期下降20%以上。2020年上半年超过10亿美元的非重组并购交易数量仅有2笔，这也是2015年以来同期记录大型交易数量最少的一个半年。疫情的影响及调控政策的延续或是造成传统投资者谨慎投资的重要原因，另一方面，疫情驱生的新机会，特别是困境资产融资等特殊投资机会，开始受到市场关注。从整体交易数量而言，2020年上半年并购交易并未出现大幅下降，与去年同期持平，维持在200笔左右。
数据来源：投中集团，汤森路透及普华永道分析
注1：上述数据不包括境外投资者投资中国香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区。
注2：2020年上半年另有世茂集团投资福晟集团的交易，但市场上未披露具体细节和交易金额。
数据来源：投中集团，汤森路透及普华永道分析
注1：上述数据不包括境外投资者投资中国香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区。
注2：2020年上半年另有世茂集团投资福晟集团的交易，但市场上未披露具体细节和交易金额。
国内房地产行业交易地区分布
超一线及新一线城市继续保持房地产投资的热门区域。疫情期间资金从避险角度，也更倾向于投资回报安全边际更高，流动性更强的超一线城市。然而，从资产端角度来看，二三线城市大量存量项目需要融资盘活，二三线城市优质地段项目的融资开始增加。
数据来源：投中集团，汤森路透及普华永道分析
注1：上述数据不包括境外投资者投资中国香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区。
注2：2020年上半年另有世茂集团投资福晟集团的交易，但市场上未披露具体细节和交易金额。
重大交易事件
2020年上半年，房地产行业并购交易规模出现整体下降，超过10亿美元的非重组并购投资项目仅有2笔，包括GIC投资LG双子大厦，以及软银集团投资长租公寓品牌自如。此外，上半年的重大交易中，不乏看到大中型开发商的身影，包括红星家具自融创收购金科股份11%股权、City Development Ltd.成为协信第一大股东、绿城中国北京项目公司引入天津世茂及中交房地产合作开发，以及绿城和新湖中宝战略合作，意在扩大土地储备等。
2020年上半年国内房地产行业重大融资并购事件
数据来源：投中集团，汤森路透及普华永道分析
注1：上述数据不包括境外投资者投资中国香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区。
注2：2020年上半年另有世茂集团投资福晟集团的交易，但市场上未披露具体细节和交易金额。
注3：上述重大融资并购事件不包括2020年上半年发生的重大架构重组交易。
除上述重大融资并购事件以外，2020年上半年尚有多起重大架构重组交易，包括央企电建地产借壳整体并入南国置业的15亿美元交易。国企改革中，大型央企正在按照国资委要求剥离整合房地产板块，并将优质资产注入国企的上市公司板块，以实现运营效益及股东权益最大化。
投资者类型
2020年上半年国内房地产并购交易继续由战略投资者主导。在疫情带来的特殊市场机遇下，融资成本相对较低、运营实力强的大型企业，特别是负债率远离“三道红线”融资新规的头部企业，通过并购方式获取优质项目资源，整合行业资源成为热点；资金压力大、抵御风险能力弱的房企通过出售资产，出让部分股权换取流动性。
数据来源：投中集团，汤森路透及普华永道分析
注1：上述数据不包括境外投资者投资中国香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区。
注2：2020年上半年另有世茂集团投资福晟集团的交易，但市场上未披露具体细节和交易金额。
首次公开招股
2020年上半年共有6家房地产公司上市，其中3家为内地物业管理公司赴港上市。截至2020年6月末，在港上市内地物业股已达23家。与静态市盈率通常在个位徘徊的内房股相比，物业股良好的成长性和高安全边际受到市场追捧，静态市盈率通常高达30倍以上。可以预见在整体融资环境收紧的情况下，房企将继续分拆物业板块上市进行融资，既是增加新的利润增长点，也是提升资产管理运营能力。值得留意的是，仅2020年7月就另有3家内地物业股赴港上市。
蛋壳公寓于年初在纽交所上市。对于众多长租公寓、共创空间的运营商而言，疫情期间的至暗时刻已经过去，但仍为严峻的是疫情后对盈利模式的拷问，投资者的反应或许已经体现在近期的股价变动上。
2020年上半年房地产行业IPO事件
数据来源：投中集团，汤森路透及普华永道分析
细分板块重点解析
综合房地产开发商
疫情来袭让资金上原本就捉襟见肘的中小型房企雪上加霜，销售去化放缓、延迟拿地、延期开工让习惯了“高负债、高周转”的房企频现流动性危机。资金充裕的头部房企成为收并购的主力，市场进入了整合加速的时代。
合作开发或成为房企常态化的经营模式。通过各自发挥在拿地、设计、建设、推广、营销、物管、融资等方面的优势，实现强强联合；同时考虑项目出表，在进一步收紧的融资大环境下，特别是“三道红线”政策下，合作模式也受到欢迎。
商办物业
一直以来，写字楼尤其是超一线城市的甲级写字楼，凭借其稳定的出租率和租金回报率受到各类投资机构的青睐。上半年的疫情对商办市场造成较大冲击，在家办公、线上办公的推广使办公楼运营压力倍增，出现退租和空置率上升，租金下调的情况。然而中国大陆对疫情的有效控制，整体经济表现出的韧性，部分估值向下修正，价格趋于合理的超一线和新一线城市甲级写字楼正重新获得各类投资者的关注。
物流仓储地产
生鲜冷链、电商、直播带货、新零售业的发展，给物流仓储带来了新机遇，部分抵消了传统制造业和出口承压而减少的物流仓储需求。2020年3月25日财政部和国家税务总局更出台了利好政策，自2020年1月1日至2022年12月31日止，物流企业大宗商品仓储用地减半征收城镇土地使用税。2020年4月30日，中国证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金试点相关工作的通知》，标志着中国公募房地产投资信托基金（REITs）的正式启航。“物流+基金”的轻资产运营模式有利于加速投资回收，盘活存量资产和提高资金运转效率，因此未来可能成为投资的风向标。
数据中心
2020年政府工作报告中提出重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设，加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用等重要领域。随着人工智能、工业4.0及大数据等新兴产业和科技快速发展，数据中心进入了投资者的视野。此外，众多企业也开始注重数据中心的运用，将IT部门外包让企业更好的经营主营业务发展，同时降低成本费用。数据中心已成为投资者热门追捧的领域。
物业管理
虽然物业管理公司单笔并购的规模通常较小，在房企大额交易数据中不太显眼，但2020年上半年，物业公司跑马圈地的并购活动并未因为疫情受到影响，依旧如火如荼。众所周知，物业公司的管理规模和地域布局很大程度上受其关联地产公司业务影响，为减少这一限制，实现多区域扩张，物业公司不断通过收购增加其业务规模和市场份额。上半年就有蓝光嘉宝以1.94亿元人民币收购8家物业管理公司、时代邻里以人民币近2.9亿元收购上海和广州3家物业公司等并购交易，更有碧桂园服务投资文津国际保险经纪和从事房地产顾问服务的合富辉煌，以进一步拓展其增值服务的并购交易。
行业趋势及投资展望
国内房地产行业投资并购趋势与展望
融资渠道进一步收紧
2020年6月，中国银保监会发布《关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知》，其中强调落实“房住不炒”政策，要求银行和非银金融机构进行自查，包括：
银行机构表内外资金直接或变相用于土地出让金或土地储备融资；违规向“四证”不全的房地产开发项目提供融资等；
信托公司向不满足“四三二”要求的房地产开发项目提供贷款，或以向开发商上下游企业、关联方或施工方发放贷款等名义将资金实际用于房地产开发，规避房地产信托贷款相关监管要求等；
保险公司通过股权投资、不动产投资等方式违规向不符合政策要求的房地产公司、房地产项目提供融资等；
对于金融资产管理公司和金融租赁公司违规开展的房地产业务等。
银保监会更在2020年9月对违法违规的金融机构开出巨额罚单。可以预见，房地产项目融资未来将持续受到严格监管。
此外，2020年8月修订的《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》对民间借贷利率司法保护上限作出调整，明确以中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心每月20日发布的一年期贷款市场报价利率（LPR）的4倍为标准，确定民间借贷利率的司法保护上限。对于中小房企资金临时周转而言，民间借贷一直是一个重要渠道，但随着司法保护上限大幅降低，风险补偿减少，未来民间借贷向房企提供融资的意愿可能降低。
融资渠道持续收紧或使房地产私募股权投资基金发挥更大作用。
“三道红线”降杠杆，房地产行业整合与转型势必加速
2020年8月20日，住建部和人民银行在北京召开重点房企座谈会，研究进一步落实房地产长效机制，形成了重点房企资金监测和融资管理规则。此次明确的房企融资管理新规（“三道红线”）如下：
红线一：剔除预收账款后的资产负债率不超70%；
红线二：净负债率不超100%；
红线三：现金短债比不小于1倍
三项指标全部“踩线”的房企，其有息负债将不得增加。这意味着部分房企过去依靠频频发债维持“高负债、高周转”的运营模式将难以为继，融资困难且销售回款慢的房企也将陷于资金链进一步收紧的困境。从房企披露的2020年上半年财报来看，已有部分上市公司三项指标全部“踩线”，若考虑明股实债或利用影子银行进行表外融资的存在，实际负债率水平可能越过红线更远。虽然“三道红线”何时正式落地尚待细则出台，但监管机构首次通过设置指标对房企负债水平进行量化管理，凸显了其要求房企降杠杆及贯彻中央政府“房住不炒”的决心，房地产行业强者恒强，弱者恒弱的竞争态势愈加明显，行业整合与转型势必加速。
不良资产处置和困境资产特殊投资机会
不良资产和困境资产投资在经济调整和转型当下是个热门话题。上半年头部房企万科参股设立深圳资产管理有限公司，成为第二大股东。早在2017年万科就曾以人民币551亿元竞得广东国际信托投资公司资产包以获取项目资源，并在2020年通过引入战略投资者中信信托，化解该不良资产包实现特殊投资的投资收益（即位列2020年上半年十大交易的中信信托战略投资广州万溪项目）。对于资金实力和开发能力都占优的大型房企，通过收购不良资产包获取项目储备，输出自身管理能力盘活资产，是当下房企实现差异化竞争和获取高额回报的一大机会。
不论是股权融资形式的财务投资，还是买入-修复-出售的战略性投资，特殊投资机会为专业并购基金提供一个可大展身手的舞台。不良资产之外，经营承压的商场、购物中心、酒店等类不良困境资产也都是并购基金看好具备改造前景的价值洼地。
中国公募REITs启航，利好工业物流地产和产业园投资
中国REITs的重点目前在于基础设施领域，暂不涉“房”。根据2020年4月30日发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金试点相关工作的通知》，在资产类型上优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路、各类市政工程，以及特定类型的产业园区等。
随着公募REITs的落地、完善及推广，工业物流地产及产业园区的融资渠道及投资退出渠道将进一步拓宽，投资者对该类地产的投资兴趣将进一步提升。
来源：普华永道
