01
市场表现
指数
周涨跌
上证综指
-3.56%
创业板指
-2.14%
纳斯达克
1.11%
道琼斯工业指数
-1.75%
WTI原油期货收盘价格
-2.09%
COMEX黄金
-4.98%
人民币汇率
贬值0.94%
10年期国债收益率
1.89BP
10年期国开债收益率
3.75BP
02
重要资讯
1、美联储主席鲍威尔：美国致力于减轻经济面临的影响。
只要需要，我们仍致力于使用所有工具来做力所能及的事情；经济活动已经从萧条的第二季度水平回升；美国经济证明具备韧性；可能需要进一步的财政支持；许多以及大多数美联储及官员在他们的预测中都假设了一些额外的财政行动。如果货币和财政政策共同起作用，复苏就会加速。当前阶段中美央行的下一步货币政策决策将决定短期市场方向，关注美联储借来的货币政策动作。
2、美国上周初请失业金人数意外增加至87万人。
支持了有关新冠疫情后的经济复苏正在失去动力、政府资金不断减少的观点。近期的股市回调与海外疫情有所反复有关，关注海外疫情变化。
3、央行公开市场开展900亿元14天期逆回购操作，单日净回笼200亿元。
国庆长假期间累计到期资金已达到4700亿元，料给节后首日资金面构成冲击，仍需关注央行公开市场操作情况。央行近期收紧流动性的动作已经实质上降低了投资者的风险偏好和未来经济预期，关注节后央行的进一步操作。
4、美国8月新屋销售年化总数意外增加至超百万户，远不及预期，但扣除飞机非国防资本耐用品订单大幅超出预期，显示出制造业正在稳步复苏。美国的房地产、制造业正在恢复的趋势没有终止，关注疫苗进度，明年海外需求向好概率在加大。
03
宏观数据
8月份粗钢产量和发电量同比分别增长8.4%和6.8%，9月份以来呈现上升态势，房地产成交同比增幅略有收窄、高炉开工率降至70%以下、螺纹钢现价有所下降。整体上看9月份宏观经济景气程度较8月份环比走弱。
04
流动性分析
本周央行公开市场有4200亿元逆回购到期，累计进行了9000亿逆回购（其中7天期4000亿、14天5000亿元）和800亿元1个月期国库现金定存，净投放5600亿元。本周逆回购投放力度很大，资金面先紧后松，DR007利率先升后降。
具体来看，R001加权平均利率为1.0967%，较上周跌115.86个基点；R007加权平均利率为1.968%，较上周跌67.46个基点；DR001加权平均利率为1.0807%，较上周跌104.40个基点；DR007加权平均利率为1.7726%，较上周跌50.68个基点；shibor隔夜为1.113%，较上周跌98.8个基点；shibor1周为2.044%，较上周跌18.9个基点。
本周月内到期资金宽松，但跨季资金较为紧张，针对资金期限分层的状态，央行加大了14 天逆回购的投放量，呵护跨季资金面的意图明显。下周是跨季最后一周，预计资金面仍将保持紧张为主，DR007后续将逐步回到2.2%附近。
05
债券投资策略
本周利率以上行为主：国债各期限品种中，1年期品种上涨0.28BP，10年期品种上涨1.89BP；国开各期限品种中，1年期品种上涨4.72BP，10年期品种上涨3.75BP；国开和国债10-1年利差走势有所分化。国债本周整体走势好于国开主要源于国债入富的影响。
本周政金债中短端利率上行较快，主要因为跨季资金紧张导致。本周3个月存单收益率上行 2bp至2.66%，1个月存单收益率上行 17bp 至 2.79%，意味着金融机构跨季资金需求旺盛。9 月末将迎来MPA 考核和中秋国庆长假，考核压力和流动性需求叠加，金融机构普遍抱着谨慎的心态提前储备充裕的流动性。
长端利率变化则主要还是受债市情绪影响。虽然本周有富时罗素如期宣布 WGBI 纳入我国国债的利好支持，但对债市支持作用并不明显。本周周一和周二利率在资金面持续收紧的背景下有所下行，估计是市场已在提前反应国债入富的预期。到了周五富时罗素如期宣布WGBI纳入我国国债，在没有明显利空情况下，10年国债全天反而上行了5BP，这表明在市场悲观情绪下，入富落定反而被认为成了利空出尽。
如果把时间拉得更长些来看，央行前期资金净回笼和压降商业银行结构性存款导致商业银行超储率处于历史低位至今仍然是造成市场流动性紧张和投资者信心缺乏的更深层次原因。毕竟虽然从DR007上来看资金面保持了一定的稳定，但不断上涨的存单利率表明银行体系是极度缺乏流动性的，这也直接导致市场配置资金的缺位。在银行体系资金紧缺的背景下，叠加利率债的超级供给冲击，债市悲观情绪始终不能扭转，市场下行就成了应有之意。可以看到，从8月份以来，一级市场的供需失衡造成一级市场发债利率持续走高，从而带动二级市场收益率上行。8月份社融余额增速上升而M2下降也充分反映了目前债市的这种供需矛盾。利率上行至目前水平，我们认为已较为充分的反应了投资者的极度悲观情绪，后市可能会出现一些操作机会。
从横向比较来看，相较于信贷股票，利率债已具有较高的投资价值。从纵向来看，央行货币政策相较于前期在边际上已有所松动，净投放明显增多，预计后续MLF续作量也会增大；同时伴随着年末月份的到来，财政存款投放会放量，银行超储率也会有所回升。以中长期视角来看，央行货币政策目标更多倾向于就业和防风险，“精准滴灌”下的经济增长不会如前期一样屡超市场预期。结合近期经济数据和高频指标表现来看，经济恢复的斜率确实有所放缓，这也意味着利率大幅上行也缺乏动力。综上，我们认为在各种因素多空交织影响下，利率仍将是以震荡为主，十年国债收益率将在2.8%-3.2%之间宽幅震荡，利率债投资价值在不断增加。
转债方面，本周中证可转债指数下行2.1%，表现好于权益市场。转债市场目前整体估值水平已逐步跌至历史中位数以下，具有较强的配置价值，未来走向主要取决于正股表现。建议在择券方向上，在平价较高的品种中搜寻正股支撑逻辑明确、转债估值温和，以及尚未进入转股期，绝对价格受限制较小的品种。继续建议积极布局逆周期和科技板块，方向以在线（无接触）经济、大消费和新基建为主。
信用债方面，本周收益率整体下行，信用利差普遍下行。具体来看，本周AAA短融收益率整体下跌1.98bp，3年期AA+级企业债下跌0.03bp，5年期AAA级中票下跌0.57bp。需要关注的是，目前全市场信用利差已处于历史低位，特别是高等级品种信用利差已基本处于历史10%分位，考虑到高层已屡次提及金融防风险，货币政策力度也在边际收紧，预计后续“宽信用”力度将边际减弱，企业受到的信贷金融支持可能也会随之减弱，这将会引起市场对债市信用风险上升的担忧，后续配置需要特别注意估值风险，久期不宜过长。在今年经济增速大幅下滑的特殊背景下，基建重要性凸显，政策整体利好城投，关注利差相对较高地区的短久期城投债投资机会。
06
A股投资策略
预计四季度政策和宏观组合呈现经济复苏、信用扩张、稳货币、宽信用态势。关注中游涨价、制造业信用扩张、以及线下服务业复苏。同时在近期流动性收紧预期下，本周市场出现震荡中调整的情况，并伴随着出现了外资流出、成交量下降。节前假期还剩三天交易日，预计短期市场仍以震荡为主。
行业配置上，短期建议配置三季报业绩确定性强的品种，中期关注受益于投资链刺激导致的局部领域通胀：化工、造纸。周期复苏相关的：机械、基本金属、原油、金融、地产。景气改善的周期成长领域：新能源汽车、光伏。
研究随笔：关注地产行业中的“好学生”
中国恒大事件虽已经被官方公告辟谣，但其背后反映的事实本质是几年以来的“房住不炒”调控下，叠加近期“三条红线”的进一步约束，部分房企面临的资金链压力问题。
中国恒大既不是个例，也不代表全行业整体的情况。随着去杠杆的推进，房地产行业的分化正在进一步加剧，并深化。以万科、保利为代表的部分稳健经营、央企背景的房企，其负债能力的优势将加强，多年的“好学生”将被嘉奖。而已恒大为代表的激进加杠杆阵营，则将面临持续的去杠杆压力，经营和现金流难免将遇到问题。恒大自身的经营压力转化为恒大出现大面积信用违约的概率仍然很低，但其产业链、供应链企业预计会面临较大的业绩压力，比如恒大订单的下滑、恒大回款的变慢、涉恒大的应收账款和票据的计提等问题会持续不断的被投资者所担忧。
每一次重大事件和行业的重大变化都会带来相应的机会，预计市场对于地产和其产业链的预期正在方向变化，这一变化势必会对部分企业利好，也会对部分企业利空，四季度市场会完成这一选择，而被市场选择的公司，将成为未来地产和其产业链可能长达2-3年的投资标的。重点关注地产行业中的“好学生”、以及产业链中不依赖恒大、碧桂园等公司依然能够实现良好增长的公司。
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