乱花渐欲迷人眼：疫情、复苏与政策相持下的资产配置策略

数据来源：清科研究，洪泰财富

配置策略：

鉴于私募股权市场分化加剧，建议投资者关注头部基金。私募股权投资周期长，对市场短周期波动不敏感，有助于分散投资风险、提高投资组合收益。借鉴发达国家经验，私募股权已经成为家族办公室、高净值人士配置的重要资产，并在“低利率”环境下有增持倾向以提高投资组合收益。全球布局科技新周期，与中国经济产业转型叠加背景下，投资者通过私募股权投资产品的配置，有望分享中国在科技创新、消费升级和产业变革过程中蕴藏的巨大红利。同时，当前全球科技股估值已达历史高位、波动风险加大，投资期限长的高净值人士可将私募股权作为股票的部分替代配置工具，通过牺牲一定流动性，规避二级市场频繁波动风险，获得更显著的超额收益。投资赛道方面，建议关注五个方向的投资机会：以人工智能为代表的新一代信息技术、智能制造、工业互联网、医疗健康、大消费。

股票类

 配置比例：25%    配置观点：超配 

市场简评：

三季度经济复苏预期主导A股以“顺周期”逻辑推进，市场风格从成长股向“顺周期”的疫情受损板块和金融周期扩散， 尤其7月上旬“顺周期”低估值板块大幅补涨，使得上半年极端分化的市场风格有所收敛。此后大盘在3200-3450点区间横盘震荡，流动性边际收紧、中美关系压制风险偏好造成科技成长板块持续调整，低估值板块则相对占优。近期市场波动明显加大，缺乏持续性主线。从估值水平来看，当前A股部分行业有一定泡沫，沪深300、上证综指分别处在最近十年来前88%、73%分位，离泡沫化极值仍有一定差距。

A股申万一级行业市盈率PE（TTM）估值水平

* 注：统计区间为2010年1月1日至2020年9月28日，当前指2020年9月28日

数据来源：Wind，洪泰财富

展望四季度，基本面方面，经济修复放缓但结构性修复向整体扩散，带动上市公司盈利持续好转，意味着市场向下空间有限，指数3200点以下不悲观；流动性方面，信用扩张拐点将至，社融见顶回落影响或在明年年中显现，信用收缩预期下“顺周期”板块仍会有所表现但持续性系统性机会难有；风险偏好方面，市场赚钱效应维持风险偏好处于较高水平，美国大选前中美关系仍将压制风险情绪。多空因素相持下市场震荡持续，指数突破震荡区间上沿尚需等待能重启上涨的事件性利好刺激，如五中全会“十四五规划”出台、美国大选、疫苗推广等，10月底至11月初或是关键时间窗口。全球5G新一轮科技景气周期延续，科技成长股经历三季度调整后，有望在国内政策支持、美方压制预期跌至冰点后再度回归成为市场主线。

配置策略：

长期来看，未来市场机会仍以结构性为主。这是由基本面中短期经济复苏、长期产业发展呈现的结构性特征所决定。货币政策明年恢复常态，但居民资产再配置通过公募增配股票权益性资产的长期趋势不变，保险、社保养老基金、银行理财持续入市也带来更多增量资金，意味着A股投资者机构化趋势加速。而供给方面，注册制开启后IPO速度明显加快。机构化趋势和注册制扩容共同决定长期市场风格以基本面主导，核心资产龙头享受估值溢价，尾部公司遭抛弃，科技和消费、医药板块长期看好，建议投资者作为长期战略性配置主线。

中期配置方向上，坚守科技成长，以半导体、芯片、电子元器件、新能源汽车为代表；适度增配“顺周期”低估值品种，尤其受益于复苏扩散的行业。

产品配置上，指数震荡而行业分化特征下，基金赚钱效应显著超过股票直接投资，建议投资者顺应A股机构化趋势，通过公私募基金间接配置股票资产。单一公募基金适应趋势性行情对择时有所要求，投资者可通过基金定投或公募基金组合投资方式淡化择时影响。四季度机会在行业而非指数，看好A股长期配置价值的投资者，可选择择时选股能力俱佳的股票多头策略产品，更适应市场轮动快波动大的行情，并且中长期可大幅跑赢指数。科技行情如回归有望延续中小盘超额收益，个股分化行情延续阿尔法机会仍乐观，均利好指数增强基金配置。注册制下科技等新兴行业公司集中首发上市，IPO高发行节奏和规模、强劲的上市首日表现带来打新策略基金投资机会。

延伸阅读：为什么私募比公募更适应股市行业轮动快、波动大的行情？点击阅读《高门槛高费用却跑输公募，私募基金不香了吗？》

债券类

 配置比例：15%    配置观点：中性 

市场简评：

三季度债市调整延续，利空因素在于央行货币政策谨慎流动性边际收紧，经济复苏提升风险偏好，股市上涨跷跷板效应加剧债市压力等，其中，政府债券发行提速供给增加、银行低超储率配置能力削弱造成的供需失衡是影响市场情绪的核心因素。

展望四季度，利空因素在逐步减弱：资金市场短期、中期利率已恢复至政策利率附近，央行货币政策维持平稳进一步收紧概率不大；专项债要求10月发行完毕，11-12月政府债券供给压力将明显减弱；社融增速将于10月前后见顶，企业和居民部门信用扩张速度将边际放缓。而经济复苏放缓或带来基本面预期差，秋冬疫情风险上升、美国大选等因素也使得市场风险偏好收敛，均为债券资产带来交易机会。长期来看，全球低息环境和中美利差维持高位将加强境外投资者增持中国债券类资产的意愿。9月25日，中国政府债券被纳入富时罗素世界政府债券指数，境外机构增持力度将加大。

股债性价比指标处于历史中位水平

*注：历史分位数计算时间区间为2010年1月4日至2020年9月28日

数据来源：Wind，洪泰财富

配置策略：

四季度债券或难有趋势性机会，但配置价值凸显：从沪深300红利指数股息率与10年期国债收益率比较来看，股债相对价值已恢复至中位水平；10年期国债利率已上行至3.1%附近，这是疫情爆发前利率位置，表示当前债市定价已涵盖经济基本面复苏至疫前水平和流动性回归常态的预期，具有一定安全边际。建议投资者以股债均衡、“固收+”打底逻辑维持债券类资产配置，具体可选产品类型有公私募债券基金、集合理财计划等。

延伸阅读：什么是股债性价比指标，有何意义？点击阅读《信号：股债性价比恢复至历史中位》

房地产类

 配置比例：10%    配置观点：低配 

市场简评：

疫情不改“房住不炒”政策导向和房地产长期周期性下行趋势。今年利率下行提升一线和二线核心城市投资性需求，疫情后需求集中释放、地产商加大推盘回笼资金共同推动上半年整体市场销售显著回暖。面对疫情后部分城市出现的非理性上涨现象，房地产政策基调收紧，三季度新一轮房地产调控已至。自7月以来，央行、住建部对16座前期房价上涨过快的城市“窗口指导”，杭州、东莞、宁波、深圳、南京、成都等11个省市先后出台房地产调控政策。当前宏观政策目标逐步从托底经济向防风险转移，为防止政策资金流入房地产市场，房贷、限购等需求端政策明显放松的可能性不大。而8月23日，央行发布限制房企有息负债增长的“三道红线”规则，或于明年年初正式全面推行，将对房地产企业债务融资产生深刻影响, 提升房地产行业整体信用风险，同时不同房企信用风险持续分化。

央行限制房企融资的“三道红线”规则

图片来源：洪泰财富整理

配置策略：

长期来看，构建“国内大循环”培育消费市场，意味着“房住不炒”原则会坚决贯彻，以抑制房地产对消费的挤出效应。本轮降息对房地产的利好影响已然充分兑现，未来房价大幅上涨可能性不大，各地房地产市场持续分化，使得房地产投资的难度加大，实物投资流动性风险上升，建议投资者从实物投资转向金融产品投资。投资者通过房地产基金投向专业的管理公司或管理团队，有利于获得获得相对稳定的投资收益，同时降低不必要的风险。

项目选择上，围绕“新型城镇化建设”红利集中的京津冀、粤港澳、长三角、长江经济带和成渝地区五大经济圈，其中的一二线城市更具长期投资价值；而项目方选择上，融资紧缩叠加疫情导致的销售下滑加剧房企分化，建议以成熟的龙头房企为主，回避两类信用风险加大的房企融资项目，一类是三条均超标被划分至红档的高杠杆房企，第二类是销售降速、去化不佳的中小房企。

对冲基金类

 配置比例：15%    配置观点：超配 

市场简评：

上半年黑天鹅事件带来股债商品波动性明显提升，与传统资产低相关、风险收益比长期较高的对冲基金，充分发挥分散资产配置的价值，其中私募CTA策略指数收益更是跑赢多头策略。下半年宏观基本面不确定性显著降低，主要资产波动性整体下滑，但仍会高于去年同期。7月上半月，A股主要指数单边上涨、成交急剧放大，商品市场也经历“量价齐升”，私募中性、套利和CTA策略均表现优异。8月，股指陷入震荡，成交量萎缩明显，市场风格平衡、行业轮动加快，对中性策略因子适应性形成压力，产品表现分化；商品市场波动性收敛，与股指相关性提升，CTA策略整体维持震荡。9月，欧美二次疫情打压复苏预期，以及美元走强使得大宗商品价格出现一波明显的回调，CTA策略收益回升。四季度仍是不确定性事件高发期，尤其在10-11月美国大选季，股票、商品市场波动有望进一步放大，是对冲基金配置的好时机。

配置策略：

长期看好国内对冲策略类产品配置趋势，从传统大类资产配置向多策略产品组合配置拓展投资边界，是解决“资产荒”问题的有效方法。

加入高回报低相关性策略类资产可抬升投资组合有效前沿

数据来源：Wind，洪泰财富

市场中性策略、套利策略对市场上涨下跌均“免疫”、喜好市场波动率，可与股票多头策略形成天然互补。上半年A股中小盘超额收益显著，为中性策略带来较好收益，下半年市场风格相对多变，产品表现分化，但注册制下个股长期分化趋势依旧利好中性策略。

商品方面，美国货币宽松趋于谨慎，金价上涨动力明显不足。油价供需两端改善推动价格回升至主要产油国盈亏平衡区间，四季度波动幅度加大，主要工业品价格有望继续修复，但受制于国内货币宽松谨慎态度和基本面复苏进程趋缓，快速上涨行情难期。预计四季度中短周期的CTA策略表现相对更好。从分散底层资产的角度，CTA策略仍是资产组合标配工具。

对冲基金配置择时难度较大，FOF基金可为投资者提供以较低门槛构建对冲基金多策略投资组合的渠道，通过对多种策略的布局和覆盖，实现在适合行情下赚取收益，不适合行情下控制回撤的功能。

海外市场类

 配置比例：10%    配置观点：中性 

市场简评：

各国大规模刺激政策和疫情控制成效是上半年决定全球市场走势的关键性因素，发达国家股债资产表现显著好于新兴市场。三季度美元走软推动资金流向以中国、韩国等东亚新兴市场，小幅流入欧元区，相应国家主要股指7-8月明显上涨，带来中短期交易机会。9月欧美疫情二次爆发风险上升，美元企稳反弹，海外市场普遍调整，避险资产黄金和风险资产股票、大宗商品同步下跌。考虑疫情对新兴市场造成的长期负面影响较大，当前印度等卫生基础设施落后的新兴市场国家疫情尚未见顶，且部分出口依赖型国家存在货币贬值内在动因，海外配置仍建议以发达市场为主。美国大选是四季度影响全球资本市场的重要不确定因素，更为明确的机会需等待大选之后。

配置策略：

高不确定环境中建议多类资产均衡配置。股票类资产方面，考虑总统选举带来的政治不确定性，建议维持对美股资产的标配，普标500指数有望在3250点震荡企稳，但趋势上行还需等待大选和疫苗落地。投资者亦可关注与股票市场相关性较低的资产，如房地产REITs和对冲、多策略、事件驱动等另类策略产品，作为有效的防御性配置分散投资风险。

全球主要市场指数市盈率PE（TTM）估值水平

数据来源：Wind，洪泰财富

注：本资产配置比例建议针对风险偏好为中性的客户，且未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求。

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