来源：REITs行业研究
编者按：资管这件事儿，听起来就是一块难啃的硬骨头。但当国内公募REITs潮至时，其必然立于潮头之上。
身披“亚洲规模最大的商业地产REITs”战服，领展最近一次在内地高调出场是去年3月。
大手一挥，豪掷66亿元，拿下深圳中心城商场。按83899㎡商业建面计算，每平单价近8万元。
有业内人士算了一笔账，结论是：“该单价超出了领展在内地的另外三个购物中心，也高于凯德REITs在北京和广州的几个一线城市物业。”
而要撑起这桩生意，意味着领展要大秀资管技能，以期中心城的租金水平翻番，从284元/月/平升至421元/月/平。
于多数商业玩家，上述目标难以触碰。但在领展眼中，不过家常便饭。“涨租金”，是其年度一号任务。
2020财年领展（香港零售物业）的续租租金调整率为12.6%，平均每月租金从2019财年的68港元/平方呎涨至70.3港元/平方呎。
领展的“租金”执着背后，是投资人对REITs回报率的高要求。反过来，扛打的回报率，撑起了领展一路上扬之股价。
自2005年上市，至2019年年中，领展的股价由最初的10.3港元升至99.25港元，翻了近10倍。与此同时，市值亦以“十年十倍”之速生长。
资料来源/东方证券
行至2020，上市15年。领展依旧是香港的“超级包租公”，雄踞在那些非CBD处的社区购物中心、菜场、街市、熟食档。变化的是，身份进阶。
从香港首只REITs 到亚洲REITs 之王，领展的成长逻辑是什么？
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背靠香港房委会，“还富于民”
香港房委会，香港政府下属的独立法人组织，两大职能是建设公屋（用于出租）和居屋（用于出售），以供香港低收入人群居所。
作为公屋和居屋的配套，房委会日渐积累了相当数量的社区零售商场、停车场等商用设施在手中。
2002年以前，房委会的财源是出租公屋、出售居屋。不料，“居者有其屋”、“租者置其屋”等计划2002年后被叫停，房委会急寻新路。
突袭而来的SARS，无疑让香港房委会的境况雪上加霜。财政难题何解，香港政府提出效仿新加坡放开房托市场和反哺廉租房建设（2002年，新加坡第一个REITs——嘉茂商场信托，上市）。
香港爱民邨 图片来源/三联生活周刊为此，香港证监会通过借鉴欧美和新加坡REITs机制，制定并颁布了香港《房地产信托基金守则》，推行香港REITs。
准备工作做足，香港房委会开始物色合适人选。筛选条件有二：最大限度套现，“还富于民”；保证商业物业高效运营。
领展（2015年更名前，名为领汇）中标，并于2005年11月25日，将房委会旗下公屋配套部分商业物业（包含零售资产和停车场）打包成立REITs上市。
资料显示，上市时发行了约19.25亿个基金单位，每基金单位定价10.3港元（散户有5%的折扣，即9.78港元），募集资金约220亿港元。
作为香港第一个H-REITs上市成功，领展被冠以“亚洲最大的REITs”。从投资机构、私人投资者处募来的资金，用于运营商场、写字楼等可持续盈利的商业资产，产生的收入净额按收益凭证比例回报给投资者，间接“还富于民”。
往后近十年，金融危机阴霾渐散，香港REITs步入发展快车道，越秀、泓富、冠君、阳光房、富豪等REITs先后赴港上市。
香港商业物业租金水平高企，叠加着抢眼的高回报率，领展于2014年晋身为恒生指数成份股，并于2015年获纳入恒生综合大型股指数成份股。
2009年-2019年，领展以十年十倍市值成长，其股价自上市之日起到2019年5月17日的14年半时间里，已经上升了709%，而同期香港恒生指数涨幅为87%。
图片来源/领展官方微信复盘领展15年成长史，背后有时代带来的机会，一如金融危机重挫香港楼市、商业地产开发热潮、之行业大幕。
同样还有，顶层制度改革打开香港REITs大门。利率下行，REITs融资成本和投资回报率利差加大，持有类物业的投资回报率较长期国债收益率更具吸引力。
当然，浪潮涌动之下，并非每个企业都能活成领展。领展的成功，亦有着不可复制基金运作模式。
而这点，才是领展行走商业江湖最有力的武器。
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底层资产烟火气浓，餐饮租户贡献6成租金
时间积淀出的底层资产，是领展的商业帝国的基石。以物业价值计算，85.5%的物业分布于香港，12.8%的物业在中国内地，剩余1.7%落于澳洲。
物业类型来看，领展全部资产中约有74.6%为商业物业，16.2%为写字楼，9.2%为停车场。其中，零售商业物业包括都会、汇坊和邻里中心三类，对应项目数分别为6个、35个、57个。
在大本营香港，领展的资产主要分布于新界、九龙、香港岛，主要以零售商铺（商场）、办公室、停车场、鲜活街市、熟食档五大形态出现，附近公屋环绕，区内垄断性极高，出租率高企。
以2020财年数据看，领展香港物业租户中，饮食相关行业（饮食、超级市场及食品、街市/熟食档位）合计贡献64.1%的租金收入。
数据来源/公司公告 制图/商业地产头条以上大租户，以服务就近小区的住户为主。该部分客群多年来经过香港政府的租金补贴、薪金提升后，形成了巨大、稳定消费力，且应对经济下行、社会危机等外界因素冲击的能力较强。
消费客群、购买力、租户皆稳，领展扎在“烟火气”社区周边零售物业必定租金水平、出租率稳而向上，有着明显的抗周期能力。
乐富广场 图片来源/新新报NewTimes2008-2009年金融危机期间，香港商铺价格及租金指数同时下挫，但领展的可分派收入仍录得增长。此次疫情席卷全球情况下，领展再现物业组合抗跌韧性。
2020财年，领展物业组合的单位面积销售额同比仅下降1.7%，同期香港整体下跌17.4 %。疫情期间消费者减少外出用餐转采购，领展旗下物业中的超市、食品租户销售额上涨了8.3%。
此外，物业相对稳定的人流、区位优势和潜在消费降级趋势形成的良性正循环下，2020财年全年，领展香港物业仍录得12%的续租增长率。困难重重的今年一季度，其香港物业仍获得超120家新商户入住。
好的牌面，还需一手好牌技，后者考验的是领展资产管理能力——通过内生发展逐渐提高物业及服务质量，使得上调的租金与之相匹配。
相较公司制REITs，香港信托制的REITs要求优秀管理人创造更高收益，从资产打造、招商引资、后期物管、REITs运营等各环节入手提升管理运营水平，是一个资产价值孵化与培育的过程。
为此，领展不间断的在重复上述动作。近几年，随着香港草根阶层购买力连续攀升，领展通过以下方式抓住机会提高运营能力：逐步提高零售物业/办公室、停车位物业的日常运营水平；资产改善计划翻新旧物业；资产循环；物业发展和重建物业。
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翻新旧物业，以超10%投资回报率为目标
翻新旧物业，实现价值创造，加强租金增长潜力，是REITs价值增长关键一环，亦是领展之专长所在。
在香港，领展的底层资产中，79%的物业已落成超20年（以物业数量计算）。其中仅2019年落成的海滨汇及2017年翻新的旺角弥敦道700号为近十年新建成物业。
1990-1999年（落成时间≤30年）的物业数量占比最多，达40.9%；1980-1989年（落成时间≤40年）其次，达32.3%。
数据来源/公司公告 制图/商业地产头条如何让不同生命周期的项目，以最佳模样出现在租户面前，是领展一直思考的问题。自2005年上市以来，领展的“旧物翻新”计划不打烊，并以达到两位数的投资回报为目标。
数据来源/公司公告 制图/商业地产头条硬件翻新，增加商场空间感
乐富广场1983-1991年落成，为领展“元老级“项目，分二期，共有38.96万平方呎零售面积，停车场车位数目共793个。
2008年起，领展耗资超4.23亿港元翻新该项目，并于2011年初全部完成。改造完成后顾客逗留时间平均上升10%-14%、总消费额增长50%、顾客数增加近30%，而物业估值自上市后也增长200%。
此外，领展还先后翻新过乐富广场A、B区外墙，并翻新加设的跨层扶手电梯和来往UG2层、1楼的扶手电梯，重新规划1-2楼的店铺和新增出入口连接联合道。
动线调整，增加商铺数目
慈云山中心（Tsz Wan Shan Shopping Centre），属领展“汇坊”级商场，楼高七层，建筑楼面面积约3.67万平方米，940个泊车位。
2005年，慈云山中心变身开始。原吉之岛百货迁出后空置的五楼、六楼改为了“购物街”；新建电梯连通慈云山巴士总站与商场，电梯每日使用人次过万，有效增加人流。
2017年，商场一楼百佳超市移至五楼已结业的惠康超级市场铺位。一楼、四楼两间已结业的餐饮大面积铺位被拆成数间面积较小的店铺，招进肯德基、7-Eleven等。
“鲜活街市”再造，增添空间感、视觉感
翻新商场外，领展还开启“鲜活街市”再造计划，通过空间感和视觉感的营造打造现代化菜市场。同时，通过对摊位重新规划及设计、拓宽及优化通道、引进电子支付服务、会员服务。时至今日，领展的53个鲜活街市中已有40个完成翻新。
而截至今年3月，领展已完成80个资产提升项目，资本开支总额约2.78亿港元。
以此计算，保守预计2020财年资产提升计划带来的租金增长为当年项目资本支出（披露的7个物业）的15%，即1.18亿港元。
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买卖舞步不停，实现资产的正向循环
领展商业帝国创造的总收入，从2007年的39亿港元增至2020年的107.18亿港元，但资产包中的物业数却从180个减至127个。
直观数字间的增减，折射的是领展底层资产的一种正向循环。作为资产管理的重要一环，底层资产不仅要看数量，还要注重流动性，通过循环以提升资产组合的质量。
2014年，领展首次出售商业物业，29.56亿港元出售9项物业，带来4.45亿港元净利润。2015年后，其资产处置力度增大，先后于2017年、2018年出售香港17项、12项物业，对应净收益为74亿港元、27.6亿港元，后者基本与当年物业租金净收入相当。
数据来源/公司公告 制图/商业地产头条
截止今年3月，领展共出售了45个物业，共计收入349.6亿港元，而出售资产所得资金用于狩猎优质资产，眼光锁定内地市场。
2015年4月，领展25亿元收购北京中关村欧美汇购物中心；7月，又斥资66.26亿元收购瑞安房地产上海“企业天地1号”和“企业天地2号”两栋办公楼，以及两楼间相关的商业裙楼、沿街商铺和停车场。
两年后，领展再次出手，2017年4月9日收购广州西城都荟广场，作价40.65亿元。去年还将北京通州京通罗斯福广场、深圳怡景中心城收入囊中。
资料来源/公司公告 制图/商业地产头条
至此，领展在北上广深四大一线城市站稳脚跟。细思收购标的间的共性，不难看出领展的高选择标准：
核心商业区，地段交通条件好；历史出租率居高位，国际品牌租户占比高；资产经营质量较好，上调租金潜力大；租约届满期平均，避免集中换租；高资本化率。
图片来源/领展官方微信优质的底层资产，叠加着价值的稳定增长，这无疑是领展作为一只持有型房地产基金成长的内核逻辑。
此逻辑之下，领展大部分收入不是来源于资本利得，而是租金，这使得它在经历了风风雨雨的房地产暴涨暴跌泡沫后依然屹立不倒。
但这种“不倒”，根本不是靠天吃饭，而是领展资管才技的恰当运用。瞬息万变的商业世界，好项目可遇不可求，但跟上潮流的资管才技，同样稀罕，且稀缺。
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