行为金融学告诉你:散户为何难赚钱？

—— 以下为现场实录 ——

范华（以下简称范总）：大家好，欢迎来到由招银理财、招商银行手机App招牌播客和知乎联合举办的“高峰对话”第四期直播现场。我是主持人范华。今天我们很荣幸地邀请到了上海高级金融学院金融学副院长朱宁教授。朱宁教授师从行为金融学的奠基人、诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒教授。教授本人也是我们中国行为金融学的先行者，他的很多学术文章都发表在国际知名的期刊上，最近刚出了第三本新书《投资者的朋友》。另外两本书《投资者的敌人》《刚性泡沫》也是非常地畅销，脍炙人口，深入浅出。他的课程在高金（上海高级金融学院）也是非常受大家欢迎的。欢迎您，欢迎朱宁教授。

朱宁（以下简称朱教授）：谢谢范总，谢谢招银理财的邀请。

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关于散户炒股：散户可能不赚钱，主要是指对于α，散户没有优势；对于β，机构和散户可以实现共赢

范总：咱们上次见面还是在瑞士的世界达沃斯经济论坛上，有一年多了。这么长的时间以来，这个世界上发生了很多的事情，我们最新看到的是您6月份发的新书《投资者的朋友》，这个书里面我一翻开读到第一页就是写的“散户赚钱，天理难容”。所以我想来请教一下您为什么这么说呢？到底散户投资者该不该自己去买股票呢？

朱教授：我觉得这是一个很好的问题，虽然我的初衷是希望能够成为投资者特别是散户的朋友，但是我说了这八个字之后，很多散户都觉得你不再是我的朋友了，友谊的小船说翻就翻了。但是我觉得还是要说，基于我们过去，大概在20年，包括中国A股市场，还有其他很多的国际资本市场里面，关于散户投资者，或者说我们叫“小白们”，他们投资的经验和投资的业绩有几个很明显的证据。

第一点，我们如果讲到超额的收益或者α，我们看到绝大多数散户不但不能够产生正向α或者跑赢大盘，很多时候其实是跑输大盘，而且是持续地明显地跑输大盘。我讲一个特别简单的逻辑，我们的观众试着想象的话，如果市场里面只有两种投资者，一种叫散户，一种叫机构，那么这两种投资者其实都会跟随整个市场的表现，大家觉得这两种投资者究竟是散户更容易战胜或者获得更好的收益，还是机构会容易获得更好的收益？我们就问这么一个很简单的概念性的问题，大家都会觉得说好像机构整天就以投资为工作，接受大量的训练，同时得到很多专业机构的帮助，所以业绩总应该比散户好。如果大家有这种认知的话，就应该意识到散户其实是资本市场里面的弱势群体，他们不应该积极地去炒作，并不是因为他们没有水平，他们可能有比较丰富的投资经验，但是他们和投资经验和机构投资者相比，我觉得仍然会处在相对的劣势。所以这是一个很大的建议。

在A股市场里面，也有一种说法：散户的业绩叫做七亏两平一赚，大概70%左右的散户投资者，业绩其实是跑输大盘，20%大体和市场持平，只有10%不到的散户投资者可以比较持续地跑赢大盘。而比较有趣的是，我们看到美国的资本市场，看到中国台湾市场，看到香港市场，有非常接近的结果，大概70%左右的散户投资者是持续跑输大盘。所以基于长时间和大数据的研究，我说出了这种让大家听起来我希望是忠言逆耳的话，听起来不是很舒服，但其实目的是想帮助大家能够获得更好的投资收益，能够选择一个更适合自己的投资方式。

范总：所以我澄清一下，其实我们说的散户不赚钱，是指的不太容易取得超额收益，而不是说我简单买了股票不会赚到市场β的钱。因为我们相信市场的β还是一个机构和散户可以共赢的市场，如果我们觉得自己赚不到超额收益，可以交给机构去管理。

美国过去的历史也证明了。1945年，当时美国散户的市值占90%，到现在可能就只剩40%左右，而且这40%还有很多选择了像共同基金，就是我们的公募来做管理。您看中国的市场是不是也会走这个趋势呢？

朱教授：我个人非常希望我们走这个趋势，同时我觉得我们也确实有一定比较健康的发展。我先分享一下美国市场的经验。我们当年在美国做研究的时候，90年代初期，散户的交易量在美国市场占比超过50%。我们看最近的数据，2014—2015年整个散户交易量在美国市场已经不到20%，他们可能人均也还在，财富也还在，但是更多是通过委托给基金和委托给其他专业投资者来进行投资，所以我觉得这也是我回国过去几年一直在积极进行的宣传和投资者教育，我觉得我们不只是教育投资者如何炒股票，可能对于绝大多数投资者来说，要讲的是如何不去炒股票，以及如何运用更好的专业投资者的帮助，以一种为我提供服务的方式来进行投资。

另外，国内还有一个比较特别的背景，就是我们在中国金融体系里面广泛存在的刚性兑付的一种思路。其实投资者总是没有充分地意识到自己要对自己的投资行为负责任，虽然在A股市场里面，大家已经是最市场化，最愿意为自己的风险和损失负责任，但是我们仍然看到每当市场下跌的时候，就会有人在网上通过贴帖子的方式来说：为什么监管者还不出现更加有力的刺激政策保证市场来上涨。所以从这个角度来讲，我觉得还有很长的路要走。第一个就是整个散户专业的水平和投资者的知识是很重要的。但是从整个监管理念来讲，我们还是要逐渐地鼓励专业投资者的发展，同时要逐渐打破在中国金融体系里面刚性兑付的现象，这样才会帮助投资者成为更好更成熟的投资的机构。

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关于业绩排行榜：过往业绩预测能力为零，投资切忌追涨杀跌

范总：说到选择什么样的机构投资者，大家自然会想到怎么去选基金？我想再多说一句，我们招银理财提供的理财产品在资管新规的要求下，不再是刚性兑付了，而且我们的理财产品日渐丰富，像最近在卖的沪港深精选周开1号股票类理财计划，是我们第一只主动管理的权益产品。

那在选基金的时候，有没有什么可以学习的呢？是不是说大家都能选呢？最简单的，我们看到媒体常常会给大家看近期排行榜，去年谁赚了多少钱。从您的实证研究上看，看排行榜选基金的办法有没有用？

朱教授：我觉得，我同时对投资者做两个看起来有点矛盾的推荐。第一点是我强烈推荐大家的，大多数散户都应该用投资基金的方式来进行投资。但是与此同时我也想跟大家说，其实选择一只好的基金的任务一点都不比选择一只好的股票要容易，所以大家一定不要低估了选择好的基金的难度。

回到范总您刚才的问题，我觉得这其实是我反复在很多场合不停跟我们散户朋友交流的一个概念，就是在购买基金的时候一定要回避散户在买股票时特别容易犯的一个错误，叫作追涨杀跌。我们在买股票的时候，很多朋友会说我喜欢买什么股票呢，哪只股票涨停了我就买哪只股票，但很遗憾的是，我们看到很多按照这种理念去投资的投资者不但没有赚钱，而且很可能你还亏了不少钱。我想提醒我们广大投资者，对于基金的选择也有类似的悖论或者误区。我们在座的很多投资者都是以过往的历史业绩来作为衡量和选择一个公募基金的标准，最重要的是，如果这不是唯一的评判的标准。我回国快十年了，我每次问大家，请大家告诉我,你选择基金的评判标准。几乎90%的人都会选择过往的历史业绩。

但是我想跟大家分享,无论中国A股市场，还是在全球基金任何一个主要资本市场的证据都表明，范总您也做过大数据研究，几乎没有任何一个国家我们发现前一年基金历史业绩对于后一年基金的表现有任何统计上显著的预测能力。

我们看几乎所有资本市场都是这个情况，就是简单用过去一年基金排行榜来选择基金，不但不能帮助你获得超额的收益，反而有可能会给你造成一个你意想不到的损失。为什么会有损失呢？因为我们很多损失投资者没有意识到，你追的一些最近的热点，可能已经到了胜极而衰的地步。而您看到这只基金过去一年表现好，反映的只是过去一年这个板块或者这个领域非常好的表现，很可能这个板块已经进入转折或者已经下跌的空间，而你如果用过去一年的业绩去预测今后的话，你非但不能获得很优秀的业绩，你很可能恰恰接盘接在了山顶上，不能获得收益，还要面临很大的损失。

范总：非常赞同，我们也确实做了这方面的研究。我们看到A股的主动管理人，实际上，上一年排名前20%的，今年还能排20%的比例吗？实际上只有11%，有可能因为风格切换了，上一年好的今年不一定好了。还有一个现象，上一年排名的最差的那20%，实际上今年排在最前20%的概率是超过30%。但是这个中间有坑的，有一些业绩不好的基金撑不下去了（不在样本内），所以这中间有很大的存活者偏差，所以选基金，我们一直提醒客户一方面要看跨周期的表现，另一方面还要看定性的要素，团队怎么样，投资流程怎么样，投资理念怎么样，这样才更容易选出好一点的基金。

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关于资产配置：首先有一个比较清晰的基础的资产配置框架，同时随着市场的波动和变化进行战术性的调整

范总：说完选基金选理财再说说资产配置，大家可能都听说过资产配置决定90%的投资回报。您的母校耶鲁大学捐赠基金的首席投资官David Swensen还曾经调侃过，配置贡献有可能超过百分之百。原因是他认为主动的择时、或者是选股的贡献在某些时候是负的。所以，投资者应该怎么去做资产配置呢？我们常常听到各家机构说现在应该配什么了，这更多应该是战术配置的概念，就是动态调整的概念。如果从您的角度去看，有什么建议给投资者，怎么去做这个资产配置？

朱教授：对，我觉得这其实是一个非常大的挑战，尤其是我们在座的大量的投资者，其实都是有非常繁忙的工作日程和家庭的一些责任的，其实大家都希望能够有一劳永逸，或者相对一站式的，能够相对有一个大体的配置方式，不要经常调整。这里面最核心一点，在我们讨论资产配置之前，要讲讲投资者的目标和投资者风险偏好，你究竟为什么要投资？你为了获得这个收益，你有没有承担风险的能力？

比如说我经常举的一个例子，我们有的朋友想要炒股票，而且要炒高风险的，比如科创板、创业板这种波动性比较大的股票，如果出现一个跌停，我晚上会睡不着觉。但是我觉得一定得意识到，投资是为了我们生活更加美好更加健康，如果你因为投了高风险的产品晚上睡不着觉，这其实是得不偿失的。所以这是第一点，投资是非常个性化的活动，资产配置也是，每个人得知道自己想要什么，同时自己想要怎么来配置自己的资产。

说一个可能相对比较传统的想法，比如，在北美的关于财富管理这个行业，往往会推荐可能60%左右的资产配置在权益类，我们叫做股票类的资产。25%、30%可能在固收类，不同的风险敞口，还有10%可能在另类或者现金资产里面。但是这个配置我觉得可能针对每一个不同风险偏好的投资者，针对不同的年龄阶段，针对不同的收入阶层，需要作出相应的调整。所以这是一个大的我们讲到基础性的或者打底的资产配置。

但是我特别同意您刚才所说的，随着整个市场波动，随着整个宏观环境的变化，对资产配置你可能要进行相应的调整。下一阶段，对于今后市场的预判，可能是在你已有的资产配置大的架构下怎么进行战术性（调整），如：权益类的随股市上涨可能要减掉5%，固收类随着基金进一步衰退，可能要增加5%，这是一个动态的思路，所以两点都很重要。即第一，有一个比较清晰的基础的资产配置的框架。第二，随着市场的波动和变化进行战术性的调整。

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关于风险：牛市多赚钱，熊市不亏钱，在逻辑上是不可能实现的

范总：好的。但是我们面对银行理财客户常常碰到的问题是，大家希望最好是收益高，没有波动，一直拿下去，还有刚兑。现在有了资管新规，老产品越来越少了，到明年就没有了。在这种情况下，从投资者角度去看，咱们应该怎么承受这个波动，哪些波动可以理解，止损也好，再平衡也好，可以去做一些操作。哪一些是不能容忍的，就是最开始不要配这么高的高风险资产？

朱教授：我回国这几年对国内市场、对金融、对投资都有了更深刻的了解。我说一个金融风险的笑话，我说我们中国投资者要求一点都不高，只有两个要求，就是牛市时候多赚钱，熊市不亏钱。这个问题看起来只有两个要求，但是几乎在逻辑上是不可能实现的。

我觉得可能面对风险，第一点是大家要有基本的风险意识。如果你问咱们国内大部分投资者，无论是在股市还是理财产品还是在信托产品，你问他投资是什么？他一定跟你说投资就是用钱赚钱，风险一定不在他的考虑范围之内。但是如果我觉得你问问巴菲特投资是什么，他就会是说在保证足够的安全边际，保证我不亏钱的前提下，长期能够有一定的投资收益，大家看待投资的看法有一个逐渐提升的过程。

对于风险意识有三个大的方面跟观众来分享。

第一点：什么风险是不能接受的？他们经常讲什么时候是防范风险最好的时候呢？是你没有风险敞口的时候是最好的时候。你知道这个事情很有危险，你干脆决定根本不去做。这个怎么去实现呢？对于很多国内A股市场的小伙伴特别重要，你得清楚的认识自己的投资能力和自己信息的准确程度。我们在全球股市都看到类似的证据，但是在A股市场特别鲜明，几乎所有的散户都对自己的投资能力有极强的过度自信，觉得虽然我不是巴菲特，但是我的水平和巴菲特差距并没有那么大。

这其实跟我们人类内心里面非常普遍和根深蒂固的一种行为的现象叫做过度自信是紧密相关的，我们都认为我们的能力远远超过我们真实的水平。所以为什么投资者交易特别频繁，为什么投资者愿意去听消息，为什么投资者愿意追涨杀跌，很大程度上多是过高估计了自己对于市场、对于金融和对于今后股市趋势的判断。所以第一点还是回到我开始讲的八个字，或者您讲的八个字，散户赚钱天理难容。每一次下单之前希望大家先想一想，这个馅饼为什么就掉在我的怀里，为什么别的散户也没有做过功课，也不懂金融，为什么他们没有这个运气赚这个钱。首先第一点，不蒙受损失最重要的是你从最开始没有投资或者是投送，这是第一点。

第二点，对自己的风险偏好有所了解。有一些觉得自己玩的就是心跳，他觉得损失30%我也不怕，损失30%大不了损失增大仓位，以后可能会涨。但有的散户就没有这么强的风险偏好，亏点钱可能心里就会很紧张，他马上就想止损，但是这时候已经失去了正确或者客观的判断股市的标准。

第三点，我在很多其他场合跟大家探讨，也是带了我们原来清华大学的年轻老师做了一个研究。如果我们能够纠正散户的任何一种行为的错误的话，可以减少很多不必要的损失，比如我们能够帮助散户有效止损，而这可能是导致散户业绩非常差的最重要的一个原因。

这其实也会有一个深层次行为的偏差或者错误，叫做损失规避。人特别不愿意面对自己的错误和损失。虽然你买了一只股票，你也没准已经认识到这只股票我买错了，但是如果你面对浮亏，你十块钱跌到八块钱之后你是非常不愿意把这只股票卖掉的。所以我们要必须要克服自己内心的贪婪、恐惧和厌恶才能够有效止损。所以要充分意识到股市的风险，我前两天看到有一只在退市之前的股票亏了99.7%。所以我们要知道，股市不只是赚钱，波动损失还有可能是非常大规模的。你意识到这一点，你可能知道为什么要止损，止损并不能提升你的业绩，但是至少可以帮助你不会面临更大的风险。

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关于再平衡：资产存在均值回归趋势，再平衡是坚持长期投资的有效方式

范总：我非常赞同，但是我还是想强调一下，这止损的例子，可能更适用于我们做个股的时候，因为个股本身它有可能会破产，它的股市价值可以跌到零，所以有效止损以后，至少是规避了这种情况的风险。

但是另一个角度，从我们刚才谈到的资产配置理念来说，我们更倾向于客户在资产类别上做再平衡，低买高卖因为与个股不同，作为一个资产类别来讲没有跌到零的概率。

根据资产类别长期均值回归的特点，我们如果是做再平衡的话，股票跌得多的时候那你应该买一些股票，卖一些债券，反之亦然。这样可以抓住资产类别均值回归低买高卖去赚到差价。作为机构投资者，实际上我们很多时候也需要去给投资经理做一些培训，让他们去看自己管理的投资组合的时候，总是从面向未来的角度去看。如果他们是从第一天开始持有这个组合，会不会买这只股票，如果不会那就应该卖掉，是吗？

朱教授：是。范总，我想补充一点，我非常同意，我觉得可能看待个股和单个基金和看待资产类别可能评价标准特别不一样，我也非常积极鼓励我们散户用基金定投的方式。可能跟您说的再平衡比较类似，可能再平衡更多是在资产类别和基金之间的平衡，但是基金定投它的好处也在于你每个月度，比如说拿出固定的资金来投同一个产品。但是随着市场的上涨，你其实同样资金买的基金份额数是下降的，其实是控制了你整个风险敞口，而且当市场下跌的时候你还是同样的资金，但是买更多的份额，这是增大了你投资和今后获得的机会。

所以，我想巴菲特老说自己价值投资特别简单，就是别人贪婪的时候我就恐惧，别人恐惧的时候我就贪婪。但是我觉得很多散户很容易犯错误是什么呢，是别人贪婪、市场上涨的时候我要更贪婪，而基金定投我觉得是一个非常好的，也很简单的一个克服你这种人性的比别人贪婪的工具。

范总：是的，其实我写过一篇关于再平衡的文章，再平衡的理论也是这样，如果你对组合不做任何改变，实际上你是在做趋势投资，因为你相信股票可能会涨得更好。刚才您提到的定投的概念，也是我们在做长期投资时候非常有效的做法。巴菲特就是相信这个做法，他认为短期价格波动实际上对他的组合没有什么大影响，因为只要跌多了他多买一点，跌少了他就少买一点，长期来看是靠公司本身的盈利能力、赚钱能力，现金流也好、再投资也好，能给他创造投资的价值。朱教授，您这边研究了很多行为金融学，要不先给我们科普一下行为金融学的研究范围是什么？

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关于行为金融学：心理科学、行为科学与金融学交叉学科，在国内大有可为

朱教授：我过去几年一直致力于行为金融学在中国的传播，我也是非常有幸接触到当时还很新鲜的学科，也可能是机缘巧合，我祖父是1933年康奈尔大学心理学的博士。行为金融学讲的很简单是心理科学、行为科学和金融学的一个交叉学科，在过去30年有非常长足的发展，特别是在2008年全球金融危机之后。我在耶鲁的导师罗伯特·希勒教授，他在2013年因为行为金融学的贡献获得了诺贝尔经济学奖。2017年另一个康奈尔大学的朋友理查得·塞勒教授也获得了诺贝尔奖。所以我觉得是获得了从学界到政界和实业界都比较高度关注的一个应用之学，因为我们都知道金融是应用性很强的学科。

为什么行为经济学发展这么快？我觉得可能是两个最重要的原因。第一个是我们过去几十年经济发展的理念，就是数学，是范总您的老本行，都对数学特别倚重。结果是什么，就是我们的金融学科看起来越来越优雅，越来越简单，但是其实和现实的金融行业和金融系统运行距离越来越远，因为我们必须要发现在金融行业中很多包括资产价格变化，都是由人的内心和由人的情绪影响所决定的，这是特别重要的，也是对经济学、金融学过度金融化的一种回归或者一种调整。

具体可能是两个或者三个大的研究领域。第一个，我个人做了很多研究，就是如何更好地了解投资者的投资行为，包括我们在座的散户投资者，也包括机构投资者，甚至是公司高管CEO们。

第二部分，我们做了大量研究，来研究整个市场里面存在的很多原因，导致了人类的行为会很长时间不能够被市场进行有效的纠正。我们原来总觉得说，一个人如果愚蠢的话，市场会教他一课，让他亏钱，所以他很快就会退出市场。但是后来我们发现，其实当一个散户可能有一点点愚蠢，或者丧失理性的时候，有趣的是很多其他的散户跟他一起在丧失理性，而这种群体性的不理性，反而会让市场很长时间的不再遵循我们传统金融理论的解释。

最后一点，最近一段时间，可能也是包括席勒教授做了很多的研究，就是这种人类的行为怎么影响整个宏观经济的稳定和整个长期市场的波动？我们看到市场永远是在不停地经历一种涨跌超预期的过程，上涨的时候涨得太多，下跌的时间可能跌得也太多，过去几个月美国股市的表现是一个非常鲜明和直接的体现，这背后我们都很难用传统的折现现金流的经济或者金融体系去解释，我们只能用说，可能是人的内心情绪，人的贪婪与恐惧，人的各种各样，席勒教授一本书叫做《动物的精神》，可能会驱动整个市场的发展。所以我非常幸运，比较早的介入了整个行为金融学的发展。同时我回国之后，很多朋友跟我说中国一定是行为金融学研究的沃土，在A股市场上有这么大量的、超过1.7亿的散户投资者。另外，市场上一些错误的投资行为得不到有效的纠正。

范总：我注意到您除了出色的学术背景，还有一段时间在华尔街叱咤风云。之前是在雷曼，后来被野村证券收购，您当时领导量化投资的一个团队。能不能跟我们讲讲，从赚钱的角度看，因为有这些行为上的偏差，你们是怎么去获利的呢？

朱教授：范总一下就问到我们原来的商业机密部分。我个人当时被国际几个一流投行，包括高盛在内，雷曼和野村都去请去工作，其实一定程度上因为我们在金融学里面的研究，回到我们讲八个字“散户赚钱天理难容”。

我们当时主要两个研究领域，一个是相当于比较传统的量化投资去分析因子，但是更多的我们其实会分析散户投资者投资过程中的一些过度反应，一些贪婪和恐惧。知道散户怎么交易，那我选择比较好的时点反向而行，就可以获得比较好的超额收益。其实很多时候都在提醒我们的广大散户，散户集中入市、集中开户，其实往往是资本市场一个反向的指标，有越集中的散户集中进入一个金融市场的时候，往往意味着这个市场可能已经接近顶部了。行为金融其实特别贴近整个市场的运行和规律。

有两个，我觉得有特别印象深刻的感觉，第一个，我觉得市场真的给我上了非常深刻的一课。原来我们总是在书斋里面研究各种交易策略。像范总，您在整个国际国内投资的经验，我们发现市场永远是对的，人只能是不停地去适应市场。我特别同意有朋友讲比较通俗化的话，说投资是一场非常大的修行。你必须要认识到你不可能完全是正确的，你怎么调整才是更重要的。

第二点，我观察到整个全球体系的变化，确实不断地在改变我们对投资的理解和做法。全球金融危机当时，各国对于卖空机制的限制，关于救市，关于融资融券成本的高涨，我觉得都会挑战我们传统对于投资的理解，让我们更加意识到，一个投资者只有不断的学习才能逐渐跟上市场进步的步伐。

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关于个人投资：多元化配置，全球配置，让机构投资者这样专业的人做专业的事儿

范总：在中国市场，您觉得和海外市场有哪些不同？刚刚您提到α是不是更容易一些？您个人看好哪些投资呢？这可能也是我们“高峰对话”的传统，我之前问过其他嘉宾，高善文博士和杨爱斌总。您自己怎么投资？

朱教授：我觉得可能这个也比较普遍，我们现在讲把它分成非金融资产和金融资产，在国内过去20年，毫无疑问房地产或者说非金融市场一定是投资最高的，而且风险几乎为零。我个人认为是多元化的投资，我有不动产的投资，我的大部分金融资产不是在中国A股的二级市场，我有比较多的国际市场的配置。在A股市场里面，我没有任何一个单个股票投资，我基本上都是采取基金和ETF的投资方式。我的高风险投入更多是通过早期天使或者是PE投资这种方式。

第二点，四五年前，我买过大量的信托产品和理财计划，在我们在刚性兑付非常强劲的时候，在收益还比较有吸引力的时候。但是随着刚性兑付的打破，我觉得我们投资者必须逐渐地学习和拥抱风险，风险是在投资过程中不可能回避的现象，关键你如何来应对。我还是觉得，可能应对风险最好的方式是多元化投资组合的配置。

范总：多元化配置，全球配置，让机构投资者这样专业的人做专业的事儿。

朱教授：是。

问答环节

提问1：朱老师您好，我这边有个问想跟您请教一下。对有一定风险承受能力，但承受风险不高的散户来说，如果想要入股，您有什么样的建议呢？

朱教授：我觉得有三个建议，或者四个建议，一直在公开论坛里在宣传。

第一点，希望大家进入股市的时候知道自己是去干嘛的。大家说我当然知道干嘛，我是去赚钱的。但是我想提醒大家，追问一个问题，就是你是不是真的能赚到钱？我们对于自己的能力，对于自己的风险偏好，和对自己的投资目标，我希望大家有一个很清楚的认识。如果你只是想获得市场平均收益，那就推荐大家可能买招银理财产品就好了，就不用自己真正下场搏杀了。

第二点，我还是想提醒大家，散户总体而言在A股市场和在任何一个资本市场，都是相对弱势的群体。你在想如果你能赚钱的时候，你一定要想一想是谁把可能赚的钱放弃了出来让给你。当然比你更缺乏投资经验，有比你更没有投资知识的其他散户，但是你必须也要想到，股市里面还有很多大鳄、大腕、大佬们是靠你们生存和生活的。

第三点，讲到具体的交易策略，大家一定不要寄希望于一口吃成个胖子。最近流行一句话，我们很多投资者经过几年的努力终于把之前靠运气赚的钱靠自己的努力和实力赚的钱全都赔回去了。我们知道股市是一个随机的过程，确实有可能在第一次第二次第三次的时候运气很好可以赚到钱，但这不意味着你可以一直赚钱赚下去，还是要清醒地分析自己赚钱是因为自己的能力还是因为运气？但是很遗憾几乎所有人会有偏差，就是赚钱的时候都觉得自己能力，亏钱的时候都觉得是自己运气不好。

第四点，想到我们赚钱之后，还要想到你心理的财务风险的能力，你在股市里面愿意接受和承受多大的风险，到了这个风险，请你一定对自己负责，非常有纪律地退出市场的投资。

提问2：您好朱教授，我想问一个问题，您对两年以后指数型基金是怎么看的？谢谢。

朱教授：这个问题可能是问两个方面，第一个是问基金如何看待，第二是对指数如何看待？

第一个问题比较好回答，我觉得我非常看好指数型基金在中国发展的前景。如果我们看一下过去40年全球资产管理行业里面，一个趋势就是指数基金规模发展越来越大，毕竟是相对比较简单，也是比较廉价的，给散户提供投资的方式，我其实也是强烈推荐我们很多投资者的一些底层资产可以考虑配置一些指数型基金和ETF。

关于指数如何来看待？我觉得这个问题就困难一点，我们在任何一个无论是线上或者线下我们都没法去预测具体今后市场发展的趋势。

我觉得可能有两个方面比较确定的，第一就是中国多层次资本市场这种改革和发展的方向，一定是会进一步坚持下去，我们A股市场肯定会更大，程度更深，流动性更好，这点趋势是肯定不会改变的。

第二点如果讲到比较确定的一点，其实是在指数基金这么一个相对已经很同质化的产品里面，我们可以看到分化，我觉得这是今后几年的一个非常非常确定的趋势。我们看到无论是不同城市之间的房地产价格，还是在A股不同的板块，过去两年分化是非常重要的关键词。过去可能股市指数没有涨，但是股市可能有非常好的板块，可能有损失非常严重的板块。即使是考虑指数型基金，可能也不应该只是简单的买一个沪深300或者中证500，可考虑在指数型基金配置的时候也会有所战术上调整，是不是侧重配置某些行业的基金，比如说通过量化分析的基金，比如说可能更有择时的选择的基金，同时在指数基金里面仍然还要进一步的选择其中更好的产品。

提问3：除了指数型基金，您更看好哪个板块的基金呢？谢谢。

朱教授：从我个人来讲我是看好大消费、大医疗和硬核科技的开发。但是我想更加强调的一点是说，一个大家都看好的板块很可能就会变成一个特别坏的板块，我想特别强调一个好公司和一个好的投资两者之间不能简单的划等号。

一个估值非常昂贵的好的公司虽然它的业务增长非常快，虽然它的整个产品受到非常大的欢迎，但是仍然面临非常大的风险。上一周，特斯拉日内股价下跌20%，单日下跌接近16%。大家都很看好特斯拉的产品，很喜欢马斯克的特立独行的风格，但这并不意味着你买了这个公司的股票就一定能赚钱。甚至有些买了非常明星的公司，不但没有赚到钱，而且面临亏损。所以回到这个角度来讲，我觉得看对正确行业只是成功第一步，更多还有我们讲到是不是采用基金定投的方式？是不是进行动态的调整？是不是比较能够准确的判断说现在不是估值已经比较昂贵了。这是为什么投资很复杂，并不是一个两个判断就保证你一定能够赚钱和成功的这么一个复杂的任务。

提问4：朱老师您好，我有两个问题，第一个就像您刚才一直强调说配置海外资产，但是对于大多数中国公民来讲，我们怎么能去配置海外资产，包括海外的基金？第二个问题，我也读了好多您的书，您认可价值投资吗？这种价值投资如果在A股的话，您觉得用什么样的标准去发现一个公司究竟是有价值还是没有价值？

朱教授：谢谢，这个朋友问了两个问题。第一点：对中国A股投资者来讲如何有效国际化配置。第二点：价值投资是不是适用于中国A股市场，如果适用，都有哪些标准。

第一个问题相对比较简单，我本人在耶鲁大学的博士论文就是研究我们有一种现象叫做本土性的偏差。不仅仅是中国投资者，全球投资者都有散户倾向，特别愿意买本国上市公司的股票，即使是对美国很国际化很开放的资本市场，美国投资者仍然有比较强烈的美国股票的趋势。在国内更加严重，由于我们资本管制的原因，和我们产品可能发展还没有特别成熟的原因。

但是我想强调一点的是，可能观念和理念上难度是更大的，举一个具体的例子，范总应该很熟悉，我们国内有很多指数型的基金ETF和海外股票的指数市场是挂钩的，其实你可以完全通过买我们国内基金公司，或者是咱们理财公司的QDII产品。国际资产配置只有两点，第一是不同币种的配置，第二是币种之上的资产配置。

第二个价值投资，我是一个非常深信价值投资的投资者。但是这有两点很重要。第一，为什么我深信价值投资，无论你怎么进行价值投资，其实很简单的一点就是买相对估值比较便宜的、被别人忽略或者抛弃的股票。就是有一个很有趣的说法，价值投资为什么应该获得超额收益？是因为买价值投资的人往往是耐心比较好的投资者，而耐心作为一种美德，是应该得到一定的收益和一定的鼓励和支持的，所以从这个角度来讲，为什么价值投资可以赚钱，更多价值投资者是时间的朋友，时间其实给你的复利的回报就是你获得投资者超额的收益，所以我非常支持。

第二点您问的问题特别好，也非常难。究竟什么是一个选择价值投资的标准？其实无论是在清华五道口,还是在上海高金的时候，我讲行为金融学都会讲一个案例。美国有一个传奇性的基金经理，叫做威廉米勒，是原来美盛公司的，他是非常传奇的投资者，直到2008年金融危机的时候，他所看好的消费股和金融出现大跌，他不但没有止损，还进一步加仓。结果那一年美国股市大概下跌了30%，他管理的产品下跌了55%。我们必须得意识到，虽然价值投资者从长期来讲，确实有很大获胜的机会，但是市场受到剧烈波动的时候，大家一定要关注，有个说法叫做价值陷阱，有的时候有些公司之所以便宜，是因为它确实内生有很大的缺陷，必须要在这两者之间取得平衡。所以我个人仍然觉得投资就是一个风险和收益的平衡，价值投资也是在短期和中长期风险和收益之间的一种平衡。

范总：我再补充一点，说到价值投资，它还是有短期波动的，而且可能短期有很大的回撤。像我们说的巴菲特，他的特点是实力在，他的“基金”是没有人赎回的。和刚刚提到威廉米勒的情况有所不同，基金有人赎回了，你可能就拿不住，你不得不因为别人赎回而卖股票。如果是你自己的钱其实是可以拿得住的。所以我觉得这都是要跟自己的策略来匹配，你的钱是长钱，其实就能够去做更好的投资。

这里我再想提一点，我们有时候会推荐客户去买封闭期长的基金，一方面是可以拿到非流动性溢价，像非标，放到长期限的产品里面。除了这个以外，你需要跟一些与你有同样理念的投资者在一起。比如今年3月份市场下跌了，我们有长钱的投资经理就敢去加仓，这些长线投资者就享受到后面股市反弹的回报。所以买封闭式的产品是一个方法来避免收到基金中其他散户追涨杀跌带来的冲击。

提问5：您好，范华总，因为咱们招银理财成立以来，像最近成立的这些MMA、FOF之类的理财系列，包括现在纯权益的沪港深，我们招银理财未来的投资方向对于客户来说，是有区别于市场公募、私募的，那怎么样给客户配置做到比较平衡的选择？

范总：这是很好的问题，也感谢你非常熟悉我们的理财产品，确实我们最近陆续推出了更丰富的产品。一方面是给大家提供理财的工具，刚才提到的MMA全球动量指数，就是挂钩海外十多个资产的动量指数的。多资产FOF和量化对冲FOF，实际上是在我们自主投资能力没有完全建起来的时候，充分地去利用市场最优秀的投资经理和投资策略。像沪港深精选是我们自己深耕的，我们模仿公募建了一个投研团队来基于基本面做股票的选择。

我们作为理财子和公募的一个区别，首先我们成立比较晚，大家对于理财子的认识更多停留在过去固收和现金类理财上，实际上因为我们也陆陆续续招兵买马，把我们投资团队也慢慢建起来了。我们在选择的时候是在公募、私募海外所有的范围里精挑细选的，一方面希望他有出色的投资业绩，另外一方面也希望有管过大资金的经验，这样在我们平台上可以得到很好的发挥。

另外我们理财子有一个优势就是我们从零开始建起，我们能更好地建一个有理想的团队和流程。像我本人也是看过很多海外好的的投资经理和优秀的资产管理公司，也希望去借鉴一些他们的经验和教训，把我们的投资做得更好。谢谢。

提问6：关于止损，我们选择退出还是选择再等等，有什么比较好的方法去判断吗？

朱教授：我觉得我还是强烈建议绝大多数的散户投资者在考虑可以止损的时候就一定要止损。我们观测到的，无论是通过案例，还是通过整个数据，都是散户非常非常不愿意止损。大家也可以看看自己的投资组合，你的投资组合里面拿到的有浮亏的股票，就是现在的股价低于你买入时候股价的股票，很可能是有浮赢，现在股价高过你买入股票的1.5到2倍。知易行难是一个很痛苦的过程，如何能够克服不愿止损的趋势，当你想到我应该卖，很多时间你可能就已经应该卖了。

但是更重要的一点，如果你已经亏钱了，你应该想想我当初为什么决定买这只股票，你可能下次再不用面临痛苦的决策。

范总：我们在训练投资经理的时候，也提到这个问题。如果你第一天有这个股票，如果你重新建仓你还愿意不愿意持有这个股票，这样你能够保证你现在的仓位是你的最佳组合，是往前看的最佳组合。

提问7：请问在老师的资产配置中不动产占比高吗？老师是如何看待不动产在未来的发展趋势呢？

朱教授：我觉得在国内谈房地产永远是一个非常敏感的话题，其实在全球也一样，席勒教授在2008年之前写过一本书叫《动物精神》，当时预见整个全球房地产危机。我个人对房地产配置估计会低于我们很多国内的小伙伴，我觉得两个原因，第一就是可能我们在北美时候所受的训练，从长期来讲，在北美市场权益类的资产是远远跑赢通货膨胀，而房地产不动产这个行业只能够大体跟通货膨胀打一个平手。

第二点，我仍然想强调一点，其实房地产有很多隐性的成本，无论是物业费，无论是交易过程中交易的费用，无论是今后卖房缺乏流动性，我觉得我们确实是经历了人类历史上很罕见的牛市，但是能持续多久？我更关心的是，等到牛市不能持续的时候，整个市场流动性会发生什么变化？这也是回到刚才范总说的向前看。我们很多投资者最容易犯的错误就是用过往的历史预测今后的趋势，但是这点恰恰和我们资产价格随机的波动是特别不一致的，所以我想借席勒教授曾经给我《投资者朋友》里面所推荐一句话，我特别喜欢，他说投资是一项反人性活动，千万不要用过去发生什么去预测今后会发生什么。

尾声

不管环境怎么变化，招商银行始终因您而变，招银理财也将陪伴您前行，给未来更好的答案。再一次感谢朱教授，也感谢各位观众的参与，咱们下期再见。

朱教授：谢谢大家，谢谢招银理财的邀请。