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道德经有云，“祸兮福之所倚，福兮祸之所伏”。今年疫情对中国乃至全球宏观经济带来较大冲击，国际金融市场出现剧烈震荡。在全球利率走低、权益类资产波动加剧的背景下，兼顾较好避险作用和收益增厚能力的“固收+”产品受到市场关注。“固收+”产品是在以中长期绝对收益为目标下，通过债券资产打底获取基础收益，同时适度参与可转债、权益、打新、衍生品对冲等投资方式获取超额收益的金融产品。
本文将为读者详细介绍 “固收+”产品的适宜客户群体和其投资策略，为投资者在“资产荒”的背景下选择合适的投资产品。
适合“固收+”产品的三大客户群体
（一）个人理财投资者
随着我国经济的快速增长和个人财富的不断积累，2019年中国居民可投资资产规模突破200万亿元，理财市场日益扩大，其中银行理财产品扮演着重要的角色，从2013年的6.84万亿元增长至2018年的23.52万亿元，复合增长率达到28%，占比由9%提升到16%。
居民对理财产品需求日益增长，但银行理财产品监管趋严，需要新的优质产品进行填补。近年来资管新规、理财新规等一系列监管政策出台，我国商业银行理财业务进入转型发展阶段，向净值化转型，严禁保本保收益、刚性兑付、期限错配，产品单独管理不得开展或者参与资金池业务。叠加中国经济转型，经济高速增长转入高质量发展，银行理财的资产配置压力上升，收益率处于下行通道中。“固收+”产品净值波动较小，与银行理财产品有相似之处。
图表1 在居民收入积累下，银行理财规模日益增加
资料来源：wind，太平基金
图表2 2018年中国居民投资资产构成情况
资料来源：wind，太平基金
图表3 银行理财收益率近年来处于下行通道
资料来源：wind，太平基金
（二）高净值客户投资者
对于高净值客户，常规的理财方式主要包括地产、存款、理财、债券、股票等。
1）“房住不炒”大环境下，投资房地产性价比有所下降。过去几轮房地产周期带来房价的不断上涨，导致居民杠杆率攀升。调控政策陆续出台，“房住不炒”是未来主基调，叠加地产占用资金成本多、交易成本高、流动性差等特点，削弱了房地产的金融投资属性，也降低了其预期收益率。
2）银行存款、理财产品及纯债收益有限，且可能会进一步下行。2019年定期存款、余额宝、10年期国债收益率分别为1.5%、2.36%、3.14%，在长期市场利率下行的背景下，未来收益率承压。
3）权益类产品波动较大，而高净值客户风险偏好相对较低，对净值波动比较敏感。上证综合指数2016年至2019年涨幅分别为-12.31%、6.56%、-24.59%、22.3%，波动较大，其中2019年日涨幅标准差是中债全价指数日涨幅标准差的15倍。2020年在疫情、油价暴跌、美国大选等因素下，海内外权益市场震荡加剧。
展望未来，单一资产无法获得长期超额回报的情况下，多元化资产配置有望在分散风险的同时获得波动较小的超额投资回报满足高净值客户要求，而“固收+”公募基金正是这样一类产品。
图表4 市场利率长期处于下行趋势
资料来源：wind，太平基金
图表5 美国国债收益率逐年下行，中国国债收益率亦将承压
资料来源：wind，太平基金
（三）以保险公司为代表的机构客户
2015年2月17日，中国第二代偿付能力监管体系，简称“偿二代”，开始运营，2016年1月1日，“偿二代”正式实施，作为机构客户的代表，保险公司面临着一套新的游戏规则。旧的监管体系（偿一代），是一种规模导向的偿付能力监管制度体系，保险公司只需按保费规模、赔款或准备金的一定比例确定其资本要求。而在新的监管体系（偿二代），保险公司的业务结构、承保质量、资产配置风险大小等因素均会反映在资本要求中，不同的资产配置、不同的风险因子。
在偿二代体系下，鉴于风险分散效应，为降低保险企业利率风险，从而降低最低资本要求，鼓励其多元化资产配置，即在债券的基础上，增加长期股权投资、另类资产投资和境外投资等资产的配置。以人身险公司为例，市场风险最低资本、寿险保险风险最低资本、信用风险最低资本、非寿险保险风险最低资本、分散效应分别约为78%、26%、15%、1%，其中市场风险最低资本结构是利率风险（87%）、权益价格风险（51%）、房地产价格风险（2.1%）、境外权益价格风险（2.9%）、汇率风险（0.5%）、风险分散效应为43.4%。通过将债券投资由直接投资形式转为通过基金投资的间接形式，可以平衡子类风险敞口，加强风险分散效应。
“固收+”产品兼顾投资债券和股票资产，收益上较债券投资更具弹性，资本消耗上整体低于直接投资。假设“固收+”产品债券、股票投资比例分别为80%、20%，则直接投资的偿二代最低资本为0.093（不考虑分散效应），其中股票投资市场风险最低资本贡献0.08、债券投资信用风险最低资本贡献0.013。而如果通过公募基金进行投资，风险最低资本为0.06，低于直接投资。
图表6 “偿二代”三大支柱体系
资料来源：原保监会，太平基金
图表7 市场风险最低资本相关系数矩阵
资料来源：《保险公司偿付能力监管规则第7号:市场风险最低资本》，太平基金
图表8 市场风险最低资本相关系数矩阵
备注：其中，最低资本算法为MC=EX×RF。EX为风险暴露；RF为风险因子，等于基础因子RF0×（1+特征系数K）。资料来源：太平基金
太平基金“固收+”产品的投资策略
（一）投资目标
“固收+”的目标客户是追求中长期适当收益的个人及机构客户，即在能承受一定业绩波动的基础上，希望获得可以替代同类理财或超越理财的投资回报。因此，在产品运作中，太平基金固收团队尽量实现绝对收益和相对收益的统一，具体拆解如下三个投资目标：
1、以争取绝对收益作为组合投资的基础目标，构建高性价比资产组合；
2、中长期跑赢业绩比较基准，并获得超越同期银行理财的平均收益；
3、做好风险预算，在控制最大回撤风险的条件下，争取最大回报的投资策略，确保年度正收益。
（二）投资策略
1.坚持自上而下的投资策略和理性的投资决策流程
从发达金融市场体系业绩归因研究来看，长期而言，基金投资收益的变化中大约90%可以归因于资产配置政策的变化，资产配置也是“固收+”产品投资过程的核心，它使得基金在充满不确定性的世界中进行投资时具有一定的稳定性。我们会坚持自上而下的市场分析，通过定量分析和定性分析有机结合，第一步战略配置，全面进行现金、债券和股票资产比较研究，确定中长期合理业绩比较基准；第二步战术配置，短期内通过适度偏离资产配置目标，再平衡股债配比获得超额收益；第三步进行证券选择，综合评估挑选投资性价比最高的个股和个券，持续跟踪、调整实现组合优化，应对不同市场环境。
2.建立全面的风险管理预案，严格执行交易纪律
投资大师霍华德马克斯认为，依靠高风险投资获得高收益几乎是不可能的。因而，理解风险、进而识别风险，并控制风险至关重要。公募产品运作过程中，我们会采用严密的风险管理体系，将投资过程分为事前、事中、事后三个阶段，完善风险控制机制。特别对于“固收+”产品，我们会执行严格交易纪律，建立止赢止损机制，力争实现年度正收益和季度正收益的目标。
3.研究驱动投资，精选优质证券
在“固收+”产品上面，债券组合以获取中高等级债券的基础收益为目标，考虑经济基本面和债券市场现状，配置上以投资级信用债和利率债为主，现阶段我们会规避低等级信用债资产的持仓；权益选择方面，坚持价值投资，自下而上分析，精选个股，不追逐短期热点。并积极通过打新、可转债期权价值把握，为产品获取超额收益。
太平基金固收团队成员均具有丰富的固收投研经验，在投资过程中尊重经济周期规律，相信研究创造价值；在投资管理中以绝对收益目标为主，注重控制净值回撤，提高产品抗周期能力，努力实现管理资产的增值。
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