来源：投基家
一、因子投资展望
回顾2019年，我们发现因子层面有四个异象值得注意：1.一季度因子动荡；2.小盘风格的昙花一现；3.动量因子一骑绝尘；4.价值因子失效。如何理解这些现象呢？我们从两个维度解析：
第一，如何理解2019年一季度因子震荡、规模因子和动量因子表现？价格波动主要来自于两项：盈利波动和估值波动。从2017年开始，A股市场的估值波动率明显低于盈利波动率，市场风格以动量为主。据测算，市场波动率不仅仅影响动量因子和反转因子的表现，同时还显著影响规模因子和质量因子的表现。所以我们看到，今年年初由于行情波动率变大，估值波动率一度明显抬升并超过盈利波动率，因此出现了一季度的规模和beta因子的复苏以及低波和动量等因子的回撤。但是一季度后估值波动率明显下行，所以全年下来还是以动量效应为主。备受期待的小盘复苏由于缺少市场波动率的支持，无法表现出持续的超额收益。
第二，如何理解2019年价值因子失效？该问题从因子离散度的角度可以得到较好的解释：2013-2015年，EP、BP和DP的因子离散度一致性较强，且大部分时间处于历史低位，因此2013-2015年市场以小盘成长风格为主，价值风格并非主流；价值因子的离散度在2016年年初达到了历史高位，因此2016年开始，价值因子高离散度的均值回复直接导致了2016-2017年的两年价值因子大行情；2017年后半段，BP因子离散度率先达到-1倍标准差，随后2018年EP和DP因子的离散度也下行到了历史低位，因此也导致了2018-2019年的两年价值因子表现平平的行情。
从战略性配置角度，基于盈利波动率和估值波动率的分析将有可能成为未来三年的核心因子分析框架。从盈利波动率角度看，我国依然强调“保持广义货币M2与名义GDP增速相匹配”，因此未来的盈利波动将更多取决于GDP同比的波动，基于经济L型的判断，未来盈利波动大概率保持稳定。而从估值波动率的角度看，基于对金融监管的预期，未来估值波动率也许不会有明显的抬升空间。从外资流入的角度，我们认为未来估值波动存在中枢下行的可能性。综上，我们认为未来长时间内，A股仍然可能处于估值波动低于盈利波动的状态，在这种状态下，我们建议投资者重视动量和质量因子的长期配置价值。
战术性配置的核心在于灵活使用因子择时的三个标尺：动量、离散度和拥挤度。以因子离散度进行左侧布局，因子动量作为同步指标和加仓信号，因子拥挤度作为离场信号。
从因子离散度（估值指标）的角度考虑的话，目前规模因子、价值因子（BP和DP）、质量因子的离散度较高，未来存在更高超额收益的机会。
从因子拥挤度（情绪指标）的角度考虑的话，目前几乎所有因子均没有出现过度拥挤的状态，起码可以不用过度担心未来出现巨幅超额收益回撤的可能性。
二、大类资产配置展望
股票收益预测中，我们主要采用Grinold和Kroner提出的股票收益分解模型，将股权收益拆解成三部分，分别是收入回报（Income Return）、名义盈利增长（Nomimal Earning Growth）和重新定价（Repricing）。据模型测算，模型在2019年11月底的最新预测结果是沪深300未来一年的预期回报为20%，即当前时点权益类资产仍然是非常好的长期配置品种。
上述模型主要解决股票长期收益预测的问题，而短期的战术配置我们建议更多参考宽基指数股息率与10年期国债收益率的差，股息率比国债收益率高，则股票配置价值更大，反之，则债券的配置价值更大。最新时点，按照估值优势或者赔率排序：A股 > 恒生指数 > 恒生中国企业指数 > 美股。
在可转债的预测方面，据测算，截至2019年11月底，可转债隐含波动率已经高于50ETF期权隐含波动率，而且考虑到2018-2019年可转债相对于正股已经有两年的配置优势，因此从历史周期长度的角度来看，2020年可转债相对正股大概率没有配置优势，2020年配股票要优于配可转债。
在利率债预测方面，根据经典的债券收益分解模型，我们可以认为：
债券预期回报≈ 票息收益 + 下滑回报 + 利率变化带来收益 + 凸度价值
其中票息收益和下滑回报是买入债券的时候就可以确认，无需预测。凸度价值因为占比一般很小，可以假设等于0。利率变化带来的收益则依据利率定价模型进行判断。
当前时点，模型给出的结果是，长久期（10年期）国债未来一年的预期回报为-1.04%，短久期（1年期）国债未来一年的预期回报为2.79%。从久期配置的角度来看，配置短久期债券的性价比更高。从跨资产比较来看，未来一年的配置周期下，配置A股（预期收益20%）明显比配置任何久期的债券要更具有吸引力。
三、基金仓位研究与宏观利率模型展望
2019年公募基金的仓位主要经历了小幅的“先减后加”过程。年初快速上涨行情下，公募基金减仓动机明显，年初78.67%的仓位到6月底达到了75.44%，而从7月开始仓位逐步增加，11月底又回到78.44%，略高于历史平均水平。
从规模仓位上来看，上半年主要表现为“大减小加”，下半年主要表现为“大中小轮动”。上半年中证1000的仓位由5.41%上升到6月底的17.16%，相反中证500的仓位由27.71%下降到11.42%。下半年首先迎来的是沪深300的仓位增加，而后是沪深300仓位下行，中证500仓位逐步增加，11月开始中证1000仓位开始回升，沪深300和中证500仓位下行。
从风格仓位上来看，大中市值中成长的配置表现为“反N”型，价值的配置表现为“倒V”型。大中市值成长风格仓位在2015年股灾之后逐步攀升，到2018年底达到峰值，2019年整体来回反复。大中市值价值风格仓位整体峰值在2017年，2019年除了前两个月一直下行。
2019年公募基金的仓位变化见证着机构投资者风险偏好的上升，仓位轮动相比2016-2018年明显加快。从当前仓位角度来看，大市值、成长仓位处于历史高位，价值仓位处于历史低位，因此2020年从公募资金配置切换的角度来看，在更快的仓位轮动下，中小市值代表的科技、价值代表的金融基建可能获得更多的资金流入。
宏观量化方面，我们构建了宏观利率模型。回顾2019年，模型样本外仍然保持了80%的胜率，今年截至11月共有2个月看法与市场相悖。从指标来看，2019年经济增长一直低迷，工业企业增加值和利润不断下滑，虽然有阶段性的PMI回升，但仍处于不断探底的过程，通胀因素同样表现较弱，工业主要原材料购进价格除了年初刺激以外，总体偏下行。站在当前时点虽然总体工业企业未见起色，但是地产、消费两大板块有见底现象，具体的表现为土地成交、家电产量、汽车工业增加值在时间上和幅度上都达到了周期底部位置，因此如若明年政策松绑、地产基建重启、新库存周期开启则整体经济增长和通货膨胀都可能被带动向上，利率可能开启上行之势，如果明年继续保持政策定力，新周期无法起来，经济进一步下台阶，则利率还有下行空间。但从数据角度长期来看，要维持经济稳定运行，当前的地产、消费表现已处于极低位置，2020年反转或为大概率。
四、中观基本面量化策略展望
在该部分，我们主要对地产、券商、银行、周期等行业进行了分析。对于银行行业，我们根据银行配置时钟模型，需要对未来的不良率和净息差的走势做预判。其中不良率走势预判主要参考新增人民币贷款增速和企业利润增速两个指标。当企业利润增速大于贷款增速的时候，银行的不良率会降低，而当企业利润增速小于贷款增速的时候，银行的不良率会上升。过去一年贷款增速一直在企业利润增速之上，因此我们这里判断不良率接下来有上行压力。净息差我们从通胀水平、债券收益率和利率市场化政策三个维度建立预测模型，最新模型预判接下来行业净息差会小幅上升。因此，当前预判银行接下来会处于净息差上升、不良率上升的象限，属于一个利多一个利空，模型建议标配。
而对于地产行业，从估值层面我们构建了估值安全边际模型，当前估值安全边际处于30%左右的水平，在历史上来看处于严重低估的位置，建议超配。
券商行业我们同样构建了估值安全边际模型，当前估值在历史上来看处于严重低估的位置，同样建议超配。
周期行业的配置建议我们主要参考自己的库存周期模型。有两个领先指标建议重点关注，一个是PPI（产成品库存的领先指标），一个是PMI（经济需求的领先指标）。当前PPI预判依然处于去库存阶段，而PMI指标有两个，一个是官方披露的，一个是财新披露的，最近这两个指标有点背离。财新披露的PMI已经连续3个月往上拐头，而官方披露的最近一个月才开始改善。从模型来看，如果官方PMI下个月继续上行，那么我们确认库存周期进入被动去库存阶段，这个阶段历史上周期板块（钢铁、煤炭、有色）会表现很好。因此建议重点关注下一期官方PMI的数据。
五、多因子选股策略展望
我们认为2020年有可能迎来低频基本面多因子模型全面复苏的机会，主要原因有以下几点：
1.低频多因子模型依赖的基本面和量价因子目前表现较为稳定，虽然例如特质波动率因子、估值因子在今年出现了小幅回撤，但总体而言，大部分因子没有出现大规模失效的情况。同时考虑到大部分基本面因子选出的股票具有流动性支撑，我们有理由相信在不出现极端市场行情的情况下，多因子模型能够较为稳健地提供ALPHA。
2.宽基指数中，中证500指数和创业板指数有望迎来机会。从历史估值来讲，中证500指数目前估值已经处于历史的极低位置，因此边际风险相对较小。无论是以中证500指数作为基准组合进行多头增强，还是基于其进行量化对冲，都具有一定可行性。除此之外，创业板在盈利与估值方面当前都具有向好趋势，2019年创业板盈利增速有见底回升的迹象，科创板开板也给创业板估值带来了映射提升，有望驱动创业板未来的行情。
3.政策面上，随着今年6月21日证监会发布《公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引》，之前A股个股无法获取空头收益的情况可能有所改变。具体来看，新规明确了公募基金参与出借业务的基本原则；明确了公募基金参与出借业务的定义和性质；规定了具体产品类型和投资比例，强化流动性风险管控；明确了估值核算信披法律文件要求。随着A股过去因为不能做空导致了大量的股票的估值严重脱离其实际价值，存在做空机制后，许多的小盘股应该会回归合理估值，这会给A股的估值体系和流动性带来巨大变化，我们认为这种变化不但表现在空头收益的实现上，还有强化个股流动性后因流动性不佳有所失效的因子有可能恢复正常状态。
2019年高频策略在前半年表现突出，为投资者带来不错的收益。但是下半年开始有所回撤，究其原因，我们认为有以下几个方面：1.该策略是规模敏感的策略，而目前市场容量已经很大。这可以从我们《多因子系列之八：日间价量模型研究》报告一文中的测试看出，由于该策略极其规模敏感，一旦市场容量受限，策略有很大的失效可能。2.目前的市场上的高频策略因子相关性极高，交易非常拥挤。
因此，结合以上的分析，我们并不是特别看好高频模型在2020年的整体表现。或许在部分投资机构，通过一定的T+0交易等模型可以保证策略能有部分增强，但策略大规模出现今年一季度井喷状态的可能性并不大。
风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。
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来源：国盛金工团队
