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金鹰基金基金经理 杨晓斌
固定收益研究部副总经理 邹卫
01
市场表现
指数
周涨跌
上证综指
-1.75%
创业板指
-4.54%
纳斯达克
-1.06%
道琼斯工业指数
-0.95%
ICE布伦特原油
-3.12%
COMEX黄金
-0.16%
美元兑离岸人民币汇率（USDCNH）
-0.44%
10年期国债收益率
-2BP
10年期国开债收益率
-1.25BP
02
重要资讯
1、2020金融街论坛年会在京开幕。
刘鹤在开幕式上发表主旨演讲时表示，我国主要经济指标逐季度向好，实现全年经济正增长是大概率事件。要坚持稳健的货币政策灵活适度，保持政策稳定。大力发展多层次资本市场。央行党委书记郭树清指出，要从四方面重塑金融发展新优势，坚定不移推进金融服务业对外开放，充分发挥科技进步对提升金融效率巨大作用。央行行长易纲表示，坚持稳健的货币政策，坚定支持保市场主体稳就业；货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动。央行副行长潘功胜称，重点健全房地产金融等重点领域宏观审慎监测体系。证监会主席易会满首次系统阐释资本市场基础制度内涵和外延，表示将稳步在全市场推行注册制，完善常态化、多渠道退市制度安排。
2、英国央行行长贝利：到第三季度末，英国经济可能比危机前的水平低10%，风险严重偏向下行；预计在疫情大流行后的一段时间内，均衡利率会更低，复苏的不确定性对政策有影响，负利率似乎在经济好转时效果更好。
3、日本央行行长黑田东彦：经济前景面临下行风险，日本经济将遵循“改善趋势”，将在必要时采取额外措施；随着出口、生产和消费的回升，日本经济活动正在逐渐见底。
4、IMF首席经济学家表示，得益于出口表现强劲及政府投资的刺激作用，IMF将今年中国经济增长率上调至1.9%，中国经济正增长对于全球经济复苏有溢出效应，对周边国家及中国的贸易伙伴尤其有益。
5、发改委称，将抓紧年底前出台鼓励外商投资产业目录，进一步扩大鼓励外商投资范围；加强项目储备，适时启动后续批次的国家层面重大外资项目申报工作；继续抓好外商投资法及实施条例贯彻落实。目前与海南省一道研究编制海南自贸港外资准入负面清单，推动重点领域放宽外资准入先行先试，助力海南自由贸易港更高水平开放。
6、美联储布拉德：美联储已经确定将在相当长的一段时间内保持低利率；美联储并没有就利率前景与市场对抗；美联储的政策目前状况良好；美联储将需要考虑未来如何实施QE政策；已经尝试过负利率的地方显示，负利率可能没有那么有效。
7、国务院常务会议指出，前三季度新增减税降费超过2万亿元，下一步要保持宏观政策连续性有效性，继续抓好财政资金直达机制落实，更好发挥积极财政政策效能；决定全面推行证明事项和涉企经营许可事项告知承诺制，以改革更大便利企业和群众办事创业。
8、欧洲央行行长拉加德：必须在需要的时候保持政策支持，目前欧洲各地出台的与病毒相关的新限制措施将增加企业和家庭的不确定性。
03
宏观数据
1、中国9月规模以上工业增加值同比增6.9%，连续6个月保持正增长，预期5.8%，前值5.6%。前三季度规模以上工业增加值同比增长1.2%。
2、9月全国城镇调查失业率为5.4%，比8月下降0.2个百分点；前三季度，全国城镇新增就业人员898万人，完成全年目标任务的99.8%。
3、中国9月社会消费品零售总额同比增3.3%，预期1.6%，前值0.5%；其中，除汽车以外的消费品零售额增长2.4%。前三季度全国网上零售额同比增长9.7%，增速比上半年加快2.4个百分点。
4、中国1-9月固定资产投资（不含农户）同比增长0.8%，增速年内首次由负转正，1-8月为下降0.3%；其中，民间固定资产投资下降1.5%，1-8月为下降2.8%。
5、统计局指出，前三季度经济运行持续稳定恢复，主要指标增速由负转正，经济增速由降转升，以互联网经济为代表的新经济对整体经济的带动作用非常显著；预计四季度乃至全年有基础、有条件、有信心保持目前态势。
6、中国前三季度GDP同比增长0.7%，增速由负转正。第三季度GDP同比增长4.9%，尽管低于5.2%的预期，仍为年内最高；三季度GDP环比增长2.7%。前三季度全国居民人均可支配收入实际增长0.6%，年内首次转正。
简评：三季度GDP虽然略低于预期，但经济整体改善趋势不变，流动性平稳宽裕，经济平稳意味着政策短期不会有太大波动，宏观面整体对风险资产较友好。
工业增加值9月同比6.9%，较8月提速1.3pct。其中，多数行业增速改善，新兴制造业、电新、专用设备、通用设备、黑色、有色、金属制品、化工、纺织、食品及电力均趋势性改善。
产能利用率提升至77.2%，其中，纺织、食品、化工、汽车产能利用率改善幅度大3pct以上，反映生产活动改善明显。工业自动化、工业消耗品及材料等中游企业受益。
三季度人均可支配收入中位数同比改善明显，反映可选消费购买能力边际改善确定性依然较强。
GDP低于预期与线下消费相关的服务业恢复缓慢有关，譬如航空机场、零售、餐饮、酒店等等，GDP中相关行业的名义同比依然为负。我们认为大方向看这些行业复苏的大趋势确定，改善只是时间的问题。如果疫苗进度有实质性进展，相关行业的配置机会反而比较大。
房地产：根据此前第三方中介机构统计的百强数据显示，9月份地产销售同比保持增长，但增速较8月份放缓，9月份统计数据也符合这一态势。9月份为传统旺季，综合9月份以及十月份以来表现看，地产需求端受政策调控影响略有走弱，企业加大推盘争夺市场导致去化率在下降，维持Q4销量保持稳定增长，但去化率下降、库存上升的判断。
基建：9月份基建投资略低于预期，大背景是地产投资持续超预期的背景下，基建稳增长不需要过度发力，决策层没有动力继续通过投资端过度拉动经济，年内基建投资大概率仍将维持改善趋势，但幅度相对温和。
制造业：随着PPI等表征企业盈利的指标年中以来的改善，7月份开始我们看到明显的触底迹象，比如在计算机通信和医药两个行业维持持续的增长情况下，看到了食品类、纺织服装、电气机械也出现拐点型转正。本月食品、纺服、化工、设备制造等进一步改善，驱动整体制造业投资回升。
04
流动性分析
本周央行公开市场有1000亿元逆回购和800亿元国库现金定存到期，本周央行累计进行了3200亿元逆回购操作，因此本周全口径净投放1400亿元。从资金价格来看，DR001加权平均利率为2.1468%，较上周涨15.03个基点；DR007加权平均利率为2.2170%，较上周涨3.01个基点；shibor隔夜为2.161%，较上周涨14.4个基点；shibor1周为2.205%，较上周涨0.6个基点。
总体来看，DR007仍保持在政策利率附近，资金面较为稳定。下周央行公开市场有3200亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期500亿元、700亿元、800亿元、500亿元、700亿元，无正回购和央票等到期。此外，此前央行公告称，下周一将进行500亿元1个月期国库现金定存操作。
在近日举行的2020金融街论坛年会上，央行行长易纲表示，坚持稳健的货币政策，坚定支持保市场主体稳就业；货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动。预计到年底财政资金集中投放前，金融机构超储率较低的状态可能不会有太大改变，但调控趋紧势头也不明显，资金面将保持紧平衡状态，DR007仍将维持在政策利率附近。
05
A股投资策略
节后A股市场震荡加剧，先是经历了大幅上涨后近期开始持续调整。虽然国内央行货币政策自主性越来越弱，且政策边际收紧也已经持续了五个月了，但市场依然对近期关于“把控货币总闸门”的说法给予了比较悲观的解读，相比于海外，国内风险偏好回落较快，股市资金从前期涨幅较多的消费、成长、顺周期板块密集回流至金融板块。
从A股表现上来看，上证50指数下跌0.99%、上证红利下跌1.56%表现较好，创业板指下跌4.54%、创成长下跌5.48%较差。行业层面银行、汽车和家电等涨幅靠前，表现较差的是国防军工、医药和农业等。
国外方面，道琼斯、标普500和纳斯达克指数分别下跌0.95%、0.53%和1.06%；欧洲STOXX600指数-1.36%。COMEX黄金-0.16%，原油价格ICE布伦特原油-3.12%。
最近一周股市调整幅度较大，特别是前期表现较强势的部分新能源、消费医药、顺周期等个股调整剧烈，表现出资金明显的兑现浮盈特征，归根结底一方面是因为很多资金年内确实浮盈较多了，另一方面则是出于国内政策导向或者美国大选或者疫情等各方面的原因导致的风偏下降。我们认为在疫情情况下，市场在经历了年内那么大涨幅后短期震荡加剧实属正常，但这种调整更多偏技术性，从影响股市中期表现的核心变量分析中，我们认为主导股市近两年以来上涨的核心逻辑并无根本变化，市场如果回调较大依然是较好的配置机会。
首先，政策面和宏观面，在疫情边际冲击减弱的大背景下，四季度全球经济回暖的确定性更强了，政策维稳态度未变，国内基建地产投资有望改善，流动性和社融维持平稳。近期对于货币政策把控总闸门的表述更多是印证了二季度以来流动性边际的收紧，本质上是经济复苏必须经历的过程，中国经济也不可能一直依赖放水续命。随着疫情的恢复，国内经济复苏大概率能延续到明年二季度，从监管的角度考虑，适度回收并非意味着流动性会有明显收紧，这与18年去杠杆的环境有显著差异，短期市场的调整纯属过度担忧。
其次，风险偏好方面，有别于三季度，风险偏好边际改善概率加大。除了全球经济四季度延续企稳以外，四个变量可能改善市场风险偏好，我们认为可以密切关注，并可以适度应对：①11月份前后疫苗三期数据披露；②美国大选落地；③10月底五中全会及十四五规划；④四季度美股季节性牛市。大选结束均有利于风偏提升，特朗普连任，有利于中期股市泡沫化延续，相对利好科技板块；拜登上台，相对利好新能源，同时对于低端出口领域较为友好。
最后，盈利复苏的趋势四季度延续，相关的行业机会依然突出。在流动性进一步放松概率微弱的情况下，资金继续追逐盈利改善趋势明确的行业，继续推荐疫情后盈利改善更明显的板块，并密切关注四季度几个重要的变量可能带来超跌品种反弹，并推动行情扩散化。
方向上，短期建议重点挖掘估值合理且基本面边际复苏明显，三季报好转的板块，继续关注顺周期板块如大金融，及家电家装、汽车、机械、化工、建材、面板、消费电子、白酒、社服等顺周期领域中在估值安全的情况下也建议积极配置。
①十四五规划及大选前后关注高景气成长股反弹机会：新能源、电子和计算机。
②若疫苗三期临床顺利，建议加仓线下消费：航空、机场、酒店、零售和疫苗。
06
债券投资策略
本周利率债各期限收益率表现不一，中长端好于短端，国债好于国开，以银行为主的配置盘压力略有减轻。本周1年期国债下行1.4BP，10年国债下行2BP；1年期国开下行0.07BP， 10年国开下行1.25BP。
近期央行持续加大公开市场操作，采取“逆回购+MLF”组合，一方面在最近三个月内超量投放MLF，保持市场长期利率水平总体稳定，满足金融机构加大对实体经济支持和降低融资成本的需求；另一方面加大逆回购投放力度（本周净投放1400亿元）使让市场短期利率保持在央行政策利率附近水平，对短端利率的稳定起到重要支撑作用。本周各期限存单收益率均出现上行，6个月存单收益率上行14bp幅度最大，3个月存单收益率上行8bp至2.98%，已超过MLF操作利率的水平，意味着机构抢发存单谨慎应对跨年，导致跨年资金需求量较大。当前9个月和1年存单收益率已在3.16%附近，超出MLF操作利率20bp，从趋势上看1年左右存单收益率上行幅度已开始减弱，表明银行系统仍然缺长钱程度有所减轻。
另外本周基本面数据多空交织，工业增加值和社零数据超预期，地产新开工和销售数据不佳，GDP增速不及预期。但总的来看，由于前期市场对经济恢复的预期过于充分，因此喜忧参半的经济数据更多的是代表基本面的利空出尽，未来一段数据真空期可能会存在一定的交易机会，这也促进了本周长端利率的回落。
展望后市，利率上行至目前水平，我们认为已较为充分的反应了投资者的极度悲观情绪。从横向比较来看，相较于信贷股票，利率债已具有较高的投资价值。从纵向来看，虽然短期来看经济仍在复苏，高层坚持货币正常的要求非常明确，四季度大部分时间可能还会处于货币难松和信用难紧的鸡肋阶段，利率仍然缺乏下行动力。但债市对目前宏观经济复苏的预期确实也非常充分，而通胀数据继续下行是大概率事件，且央行维持流动性稳定的态度并没有改变；再叠加外部环境并未实质改善，风险偏好的回升的可持续性并不强，因此国内债市在4季度继续上行的空间已经不大。综上，我们认为后市利率仍将是以震荡为主，十年国债收益率将在2.8%-3.3%之间宽幅震荡，利率债投资价值在不断增加。
转债方面，本周中证可转债指数上行0.45%，表现好于权益市场。转债市场目前整体估值水平已逐步跌至历史中位数以下，具有较强的配置价值，未来走向主要取决于正股表现。建议在择券方向上，在平价较高的品种中搜寻正股支撑逻辑明确、转债估值温和，以及尚未进入转股期，绝对价格受限制较小的品种。继续建议积极布局逆周期和科技板块，方向以在线（无接触）经济、大消费和新基建为主。
信用债方面，本周收益率以下行为主，信用利差有所走扩。具体来看，本周AAA短融收益率整体上涨5.73bp，3年期AA+级企业债下跌0.05bp，5年期AAA级中票下跌3.12bp。需要关注的是，目前全市场信用利差已处于历史低位，特别是高等级品种信用利差已基本处于历史10%分位，考虑到高层已屡次提及金融防风险，货币政策力度也在边际收紧，预计后续“宽信用”力度将边际减弱，企业受到的信贷金融支持可能也会随之减弱，这将会引起市场对债市信用风险上升的担忧，后续配置需要特别注意估值风险，久期不宜过长。在今年经济增速大幅下滑的特殊背景下，基建重要性凸显，政策整体利好城投，关注利差相对较高地区的短久期城投债投资机会。
07
研究随笔
市场上不同投资者投资风格差异可能会比较大，以基金经理群体为例，有的基金经理比较在意组合短期的稳定性，会选择相对较均衡的配置策略，并且根据宏观环境的变化自上而下调整组合的持仓，通过适度的择时控制组合回撤，提高组合回报率；有的基金经理则善于深挖个股，研究过程中比较重视分析行业空间、公司商业模式以及管理层执行能力等等，往往风格比较明显，最近几年成长、消费或者价值等风格突出的基金经理如果表现突出，也都能获得市场的普遍认可；有的基金经理则更喜欢通过量化的方式筛选每个阶段各项财务指标优异，盈利确定性强的公司，并严格筛选持仓个股的估值水平，尽量保证组合在具备安全边际的情况下获得可复制的稳定收益。
不同的投资风格也导致市场上的基金组合短期的表现差异非常巨大。笔者多年前在当研究员的时候也时常思考哪一种投资风格以及框架体系能够为持有人获得更高收益。其实不同风格的优缺点都比较明显，比如我们会发现在某个行业单边牛市的时候，相关领域的个股基金经理的表现会非常突出，因为他们对这个行业的配置仓位会更重，关注度也会更高，愿意花更多时间等待行业以及股价启动；但相应的他们也很难躲过行业景气度下行的阶段，体现在组合表现上波动会比较大，也不太容易发现其他行业的投资机会。而均衡风格的基金经理表现则更加平稳，他们关注面相对比较广，会根据宏观、政策等变量寻找不同行业之间的相对机会好坏并进行切换，熨平投资组合的波动；缺点就是他们组合相对均衡，所以很难在某个时间表现非常突出。量化选股策略的优势则容易通过数据挖掘出可能被很多前两种基金经理忽略的黑马，在市场极端波动的时候避免踩踏，并且通过相对分散的持仓平滑波动，但由于财务数据比较右侧，所以比较难在基本面拐点的时候及时调整持仓，在震荡市表现比较弱。
究竟哪种风格更占优，市场上一直有争论。经过这些年我在投研方面的经历，我发现其实这并非是投资做得好的最关键问题，与其把不同的投资风格对立起来，不如说其实他们是通过不同的角度挖掘股票价值，只要研究做得深入其实风格之间并无优劣之分，不同风格的差异可能只是在于其风险偏好以及投资期限上。个股研究做得非常深入的基金经理善于着眼公司和行业本身，善于挖掘某个行业当中最有长期阿尔法的股票，而忽略短期股价可能的大幅波动；均衡风格的基金经理则善于挖掘每一阶段中可能盈利改善最明显，或者确定性最强的行业并进行配置；本质上他们的选股标准都只有一个，就是基于公司业绩未来的变化，而这我认为才是能够长期为持有人创造收益的唯一标准，而非其他短期逻辑比如流动性、市场空间、行业赛道、北上资金，亦或是估值等等。
风格之间并无优劣之分，作为基金投资者，选择买什么风格的股票基金其实完全取决于个人风险偏好以及持有周期。好比我认识很多朋友在牛市的时候都认为与优秀的公司共同成长是最好的投资（大多数我们会形成这种想法的时候都在牛市），但实际情况很可能是买了半年以后，优秀公司可能因为股市环境的恶化回撤了40%，这种时候正是对我们的最大考验。如果愿意承担波动我们会发现在优秀的赛道中深耕，选择优秀的行业基金经理迟早会获得丰厚的收益；如果更追求持有期的持股体验，则更适合选择风格更均衡的基金产品。
风险提示：
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