过去几年，基于企业基本面的价值投资方法越来越被大家使用，那么价值投资者的超额收益是否会在未来收敛？带着这个问题，我们访谈了东方红资产管理的基金经理刚登峰。刚登峰入行第一天就进入东方红资产管理，一路从研究员培养成一名优秀的基金经理。刚登峰喜欢找到质量和价格兼顾的公司，“性价比”是其看重的，而非单纯追求高质量。
伴随着白马成长股投资风格在过去几年的蔓延，刚登峰也开始迭代投资框架。他不会买入估值过高的好公司，而是要求买入公司的估值不要发生下移，同时业绩增长的确定性有所保障。他追求每年15-20%的收益率目标，拉长看实现这个目标就是A股市场最好的基金产品。
优秀管理层是企业成长的源头
问：能否聊聊你的投资框架？
刚登峰 这么多年我们看A股，其实真正的价值股很少。在我的分类里面，只有价值股和成长股两者，没有其他金融地产、周期科技这种分类。价值股有比较明确的定义，就像格雷厄姆说的，要么PB比较低，要么隐形资产比较高。交易价格是低于内在价值，而且他的价值是比较实的，比如一些固定资产。但实际上A股大部分时候的估值没有那么便宜。格雷厄姆也是在大萧条之后开始做价值投资。现在美股和A股这种低估值股票很少，价值股更像是那个时代比较特定的产物。
我不太会买纯粹低估值的品种。比如你跟我说公司的资产有100多亿，市值只有六七十亿，我也不见得会买。因为我相信均值会回归，但不确定均值回归的时间。如果这个回归时间是十年呢？对于我管理资金的性质，未必能接受。但是如果能分红，就不一样了。通过分红可以把价值实现。你看烟草公司菲利普莫里斯，通过分红带给股东的回报也很大。但是A股历史上看，股息率很高的股票也不多。现在外资进来以后，高股息率的股票更少了，对我来说没有太大吸引力。
中国市场其实有大量优秀的成长股，只是市场没有把这些当成长股。我很早就偏好内生增长的公司。如同打仗一样，你如果是一个拼盘的军团，你的掌控力肯定是不够的。我喜欢稳扎稳打公司，你的掌控力很强，能实现比较强的执行力。当年三国时期18路诸侯讨伐董卓，其实是各路军团，没有很强凝聚力。
历史上A股大部分牛股，是靠内生增长，靠外延并购的很少。我们分析了那么多企业，增长大部分都是靠管理层做出来的。我比较喜欢市场化出来的管理层。这点和投资一样，你必须不断更新你的体系，不能固守那一套。像现在A股市场，已经不炒10送10那些东西了。但是我们入行的时候，每年年初都是炒这些东西。
公司的竞争力，来自核心团队和管理人，和我们资产管理人一样。我自己后期去更多挖掘这种管理比较优秀的人。我相信好的管理层长期来看是能够创造超额收益的。我对于行业没有偏好，也没有任何歧视，好公司是我们坚持的原则。
在我们今天的管理规模下，我们能赚到的钱和公司大股东是一样的。我对内部研究员讲，这个公司能涨幅超过50%，和这个公司涨过50%能站得住是两回事，我们要追求那种站得住的机会。这导致我们的出发点，和公司管理层是一样的。
问：这里面有个问题，有些像茅台这样的公司，好像什么管理层去做也无所谓啊？
刚登峰 我觉得并非如此，茅台不是一个谁做都一样的公司。在90年代时，茅台并不是第一品牌。那为什么今天茅台能变成第一品牌呢？是因为挺价对他品牌提升影响很大，这个是茅台走出来的模式。客观上来说，许多其他白酒都在学茅台，挺住价格，保护经销商利益。
仔细想想，这个才是做生意的本质。你让所有跟你合作的人都挣到钱，形成一个良好的循环，吸引到最优秀的人才和你合作。那你慢慢做，才能做到品牌力第一。我并非认为，任何人做都能做到第一的。
中国A股已经有一批公司慢慢体现了竞争力，无论是成本优势，还是管理创新或者其他方面。有些周期股在行业不景气的时候，还有10%的净利率，已经脱离了周期股的属性。这种高于竞争对手的净利率，就能给很高估值。
问：但是看人很难，对于人的判断可能比商业模式的判断更难，你怎么看准一个管理层？
刚登峰 这个和你调研那么多基金经理是一样的，不能看这个人说什么，还要看他怎么做。我看公司的报表，公司是否能做出和同行不一样的东西，然后去调研问管理层他如何做出来的。
消费品很有意思，研究员很喜欢讲营销改革。每一个消费品公司换管理层，都喜欢讲营销改革，听上去也很有道理。但是最终消费品公司能成功，就取决于三个因素：要么成本更低、要么产品差异化能够卖出溢价、要么做成规模化的平台。最后归结下来，最终很少能逃脱这三种商业模式，无论管理层再说的漂亮，都要关注其商业模式的本质。
但是反过来，看公司也不能只看报表，看ROE这些指标。我在投一些新的商业模式公司时，比如互联网这种，原来看ROE的这种模式就失效了。我需要在自己的框架内增加一些新的东西。假设这家公司不能盈利，是真的没有盈利能力，还是管理层选择的结果。不盈利的公司之间，也有很大差异。比报表更重要的是，这个公司有没有差异化能力或低成本的能力。这背后就要看公司的管理层在做什么，有没有比竞争对手做更多。
问：也就是说，看报表和看管理层是相辅相成的，互为因果？
刚登峰 的确如此，好的报表背后，很有可能因为管理层优秀。一个管理层在圈内的口碑很重要，我会很在意行业内的人对这个管理层的评价。回到个股选择，我的筛选会基于报表和管理层两方面，筛选完再去跟踪。从一个人说的话，到做的事情，再到展现出来的结果，这是一个层层递进的关系。
20%年化就是最好的基金经理
问：从你的持仓看，个股比较集中，行业相对分散？
刚登峰 个股集中才有超额收益，如果一个行业里面买很多股票，其实很难体现超额收益。行业分散是为了避免承担过大风险，我不希望自己组合受单一性的影响因素太大。作为一个组合经理，我当然最希望的就是能找到许多个独立的方向。对于个股，我最看重的是长期增长率。这个和我们的投资目标是匹配的。客户不是说有正收益就满意了，而是能有比较不错的正收益。我的目标是希望年化赚到15-20%的收益。
15-20%的年化收益率目标，表面上看很容易，其实要做到非常难。我对所投的行业没有什么要求，只要个股的长期增速符合我的要求，而且这个增长要有比较强的确定性。市场上推荐股票，大部分都看不上一年20%的收益率目标。大家喜欢买有翻倍空间的公司，最好带一大堆催化剂。事实上，许多公司长期增长的确定性是很差的。我要知道，这个公司为什么未来三年利润能增长一倍，有什么特殊的竞争力或者机制能做到。我要的不是一年多高的收益率，而是个股选择的成功率。
问：这是否意味着，你认为胜率是最重要的？
刚登峰 历史上我买的股票，亏钱的相对少。我觉得收益率中很大一部分来自更低的失误率。因为我持股是比较集中的，对于买入任何一家公司的方方面面都要了解，需要考虑公司的潜在下行风险。构建的组合，既要有上行空间，向下的风险也要看得见。
长期比较好的收益率，很多因素是减少了损耗。个股看错亏损带来的损耗，频繁交易带来的损耗。我的换手率在行业内算比较低的。买入公司要用两三年角度去看。我发现，判断一个行业或者公司短期的机会很难，但是要判断长期的机会不是那么难。
有一个例子给我印象很深。2012年初的时候，许多朋友都给我推荐某个国产汽车生产商。那时候从基本面看，这家公司的成长性是比较确定的，股价有很不错的上行空间。但是拉长看，真正在这家公司赚到大钱的人很少。这个事情对我触动很大，通过钻研是能够建立认知的优势，但是大部分人不愿意去赚长期的钱。还是喜欢找各种短期的催化剂。
我们做投资，和经营公司一样，必须要在能建立优势的地方去下功夫。我相信以两三年的研究角度来说，我们这个行业的人是能够建立一定研究优势的。但是越短期的事情，确定性越难，受各种干扰因素的影响很大。两三年要看清楚是相对容易，当然要看清楚十年也是很难的。我对于那种看十年后怎么样的观点很警惕，往往是一个情绪指标，说明乐观情绪已经到了中后期。
问：你前面提到，年化做到15-20%的收益率目标是很难的，关于这一点，你自己有什么体会吗？
刚登峰 我记忆比较深的是2015年大牛市的上半年。那时候我们的回报率还不错，但是由于市场火爆，客户并不是很满意。当时也有些焦虑，思考如何解决这个问题。后来我去翻了一下A股历史上所有的基金产品，发现能做到20%年化收益率的产品寥寥无几，无论是公募产品还是私募产品，都是如此。
想明白这点，我就不再焦虑了。A股市场要每年都收益率很高是不可能的，我每年都做到20%的收益率，时间拉长看就是市场最好的产品之一。我就找出能够提供这个回报的二三十只股票，做好自己就行了，不用太在意短期排名。
基金经理的精力也是有限的，不应该去焦虑这些外部因素，我们也不可能在这方面构建优势。要把精力放在能够构建优势的地方。对于外部因素过多焦虑，对自己没有任何好处。
问：能否理解为你不断在长期投资这件事上，构建自己的竞争优势？
刚登峰 很多事情大家表面上觉得很容易做到，其实没有想清楚背后的商业模式。今天，大家越来越相信价值投资了，那么2015年的时候不相信吗？并非如此。只是当时那些品种涨的很多，影响了大家的行为。
一个事情能想到和能做到是两回事。能做到是因为你想清楚了。但是许多人，并没有他以为的想那么清楚。
我们生活中和人打交道也是这样，一些常识规律和自然科学规律不太一样。往往是一些非常反人性逆人性的，才能做出不同。大家看到的真相和自己的想法，很多时候是有偏差的。很多时候，我们业绩一年没有50%好像不好意思说出口。其实每年能有20%收益率就是A股最顶尖的基金经理了。
最大的风控是深入研究
问：这几年投资风格上，偏好你们这种选取好公司方法的越来越多，会不会影响你们未来获得的超额收益？
刚登峰 2017年我们受益于市场投资风格向我们方法的变化，但是往后看确实越来越难，特别是海外资金进入A股以后，选股的标准和我们有些类似。我们内部也讨论过，必须不断优化投资框架，来应对新的挑战。
但我觉得任何一个东西，都是会波动的，如同钟摆一样，不可能长期一种模式。我们的投资组合也在优化，不去赚白马股风格的钱。本质上，还是去寻找估值合理的投资标的。现在我组合里股票的平均质量，可能比2017年要低一些。有些公司的竞争力没有那么强，但是这些公司的性价比足够好。组合的估值重心一直保持在低位，所带来的预期回报率能满足我的要求。
我们原来特别看好的、商业模式相对完美的标的已经不便宜了，我会退而求其次，选择性价比更好的公司。
问：你更看重估值和质量的性价比，而不单纯追求最好质量的公司对吧？
刚登峰 投资中关键看是赚公司哪部分的钱。我们不指望追求估值提升的钱，但是业绩增长的钱要赚到。这意味着，公司未来几年业绩要有确定性的增长，同时估值至少不能降低。有些公司，即使盈利增长了，但是估值水平下移，我们可能作为持有人最终并没有赚到钱。
有些公司质量很高，但是估值也很贵。即使未来几年业绩增长比较确定，但吃不准是不是会杀估值。对于这种公司，我们可能就会回避。如果有一天，我找不到任何符合我投资标准的公司，那说明市场处于较高的风险，我可能会系统性的降低仓位。类似于2015年中的时候。
问：你管理的规模很大，买入公司后其实是牺牲了流动性的，所以对盈利的确定性相对比较高？
刚登峰 优秀的管理层，往往意味着长期盈利的确定性。几年前我就买了一家A股消费电子的龙头公司，当时因为苹果订单下滑，公司的股价也有一些调整。不过在和管理层沟通中，我发现公司其实技术和产品的竞争力都在提升，不是一个单纯的苹果代工厂模式。
之后几年，苹果订单的变化对公司已经无法产生很大的影响。这家公司的竞争力不断提升，把一个个品类在做大。我相信控制风险最好的办法，是建立对公司的认知。
问：也就是说，你的风险控制是在事前，而非事后？
刚登峰 是的，我非常认同你这个观点。有人问我，怎么控制回撤？我们很难通过仓位变化来控制回撤，而且管理规模比较大，买入和卖出都会带来较高的成本。我们的风控，更多是在买入这个公司之前，有没有想清楚公司的问题。事前深入研究，才能做到好的风险控制。
问：你什么会选择卖出？
刚登峰 我卖出有两种情况。一种是股票价格经过上涨后，性价比已经不好，我会降低持股的仓位。这时候比较好的方法是，可以换到同类型但没有上涨的股票上去。这种替换，能显著提高组合的风险收益比。还有一种卖出是看错了卖掉。
开放的投资框架
问：过去几年你的投资框架有什么迭代吗？
刚登峰 我们一直在丰富投资框架，一个好的投资框架，应该是开放形态的，不是一种固定的套路。我们在不断构建对于更多行业的理解，对于过去的认知进行迭代。
比如说手游这个行业，过去大家都是很诟病的，认为你出了一个爆款游戏，怎么保证下一个游戏继续爆款，商业模式和拍电影类似，确定性很低。但是后来我们想，这里面应该也有一些原则和套路。就像一个基金经理，选了一个牛股，也有人质疑怎么能找到下一个牛股呢？我们研究发现现在游戏公司的流程化程度已经很高了，有利于优势的公司积累竞争力。
我们做投资和企业家一样，一定要想明白如何保持竞争力，不断迭代自己。
问：最后一个小问题，对你影响比较大的投资大师是谁？
刚登峰 我很崇拜芒格，他的生活方式是一种比较容易接受的方式。芒格很博学，不断去了解新的东西，然后去建立自己的框架。大部分人很容易用一个符号化的东西来代替一个新的事物，拒绝对于新事物的学习。芒格一直是不停的去学习新东西。这一点比巴菲特更有意思。巴菲特更像一个对于投资有比较强原则性的人，生活更无聊一些。对于我们个人来说，应该更愿意去学习芒格的生活方式，这样生活也更有意思。
