【嘉实观察】周期归来：2020年四季度宏观策略展望

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谭华清博士嘉实财富高级研究员

一、中国经济的周期性仍在

我们在“中国经济三大之谜系列三：周期“消失”之谜”谈到，2012年以来，中国经济增速持续下行。这一现象背后的决定性力量是经济增长重心在不断下移。经济增速展现的图景是中国经济周期的消失。按照常用的经济统计方法，将GDP增速数据分离出周期部分和趋势部分，我们看到中国经济周期仍在。奈何周期向上的力量有限，阻挡不了增速重心的下移。

图1 中国经济的周期性仍在

中国经济增长的周期部分主要由哪些部分驱动呢？不在消费、不在基建也不是制造业投资，而是出口和地产（销售和投资）。看图2，名义GDP增速周期部分和地产销售增速、出口增速高度正相关。具体而言，地产销售略领先经济周期，出口增速基本同步。尤其是在二者共振的时候，周期力量是最大的。

图2 中国经济的周期力量主要来自出口和地产

（销售和投资）

二、2020年“周期归来”

图3 2020年经济遇到了一个“深坑”

如果没有新冠，2020年经济表现大概率会重演2012年的历史，缓慢下行。但这一走势被新冠疫情改变。新冠疫情的冲击给中国经济增速挖了一个大坑。由于疫情控制较好，中国经济增长中枢在未来2-3年仍大概率在5%-6%左右。

既然经济增长中枢没有破坏，那么经济短期的快速下滑主要可能是由周期性的、短期的因素引起的。随着疫情基本控制，经济将大概率会沿着经济增长中枢修复，修复可能一直持续到明年上半年，甚至有望贯穿整个2021年。

除了经济向增长中枢修复，上半年的信贷宽松（社融等指标对实体经济具有领先性）、专项债发行等货币财政政策也有望在四季度落地见效。

图4 前期发行的聚焦于基建的专项债有望加速落地

此外，2020年地产、出口两大周期力量也是向上的。

图5 在贷款利率下行的大背景下，

地产销售修复非常快

图6 全球疫情错位推升中国的出口

数据来源：Wind,嘉实财富.

这些因素共同作用下，我们有把握认为，“周期归来”可能是二季度以来一直持续到明年上半年的经济主线。

三、未来经济修复的方向在

“可选消费”和制造业投资

经济将继续沿着增速中枢修复，修复的方向主要是“可选消费”，其次可能是制造业投资。从消费、投资、出口三驾马车来看，出口周期性很强，没有明显的增长中枢的趋势。而固定资产投资和消费（社消）则有中枢的趋势。从过去两年维度来看，消费的增长中枢大概在8%-9%，而投资则在5%左右。新冠疫情冲击下，这些经济变量都严重脱离了增长中枢。随着疫情控制，这些经济变量将有望回到增长中枢。因此，从这个角度，消费和投资都有机会。

图7 经济修复的方向主要集中在“可选消费”

数据来源：Wind,嘉实财富.

从空间的角度来看，截至2020年9月，投资累计同比增速为0.8%，消费（社消）累计同比为-7.2%。如果要回到增长中枢，意味着投资相关领域修复空间为4个点左右，而消费意味着还有17个点。所以经济修复的主要方向可能是消费。

在消费内部，食品饮料等领域未来增速继续回升的可能性在下降，不排除会放缓。而汽车类、建筑以及装饰材料类、家电类、家具类、服装类、石油及其制品类以及金银珠宝类等消费还有7个点以上的修复空间。其中耐用品可选消费存在一部分补偿性需求。这些上半年没有来得及消费的需求可以推迟到未来实现。因此这部分消费品的未来修复空间可能比表中计算的还要高。这些商品类别主要集中在汽车、建材、家电、家具。部分不具备可推迟属性的消费弹性空间很大的也可关注，这些包括纺织服装以及金银珠宝。石油及其制品则需要小心，因为这部分消费的大幅回落主要是价格因素导致的。量的消费已经修复到疫情前。

表1不同社消分项未来的潜在回升空间

说明：限额以上社消细项，嘉实财富根据Wind基础数据整理。

在投资内部，修复较慢的是制造业投资。过去两三年制造业平均增速大约在3%左右，而截止到9月，制造业投资累计同比仍然有-8.1%的负增长。这意味着，制造业投资还有10个点以上的修复空间。在制造业内部，通用设备制造、汽车制造、专用设备制造、化学纤维制造、家具制造、纺织品制造等行业修复空间都在20个点以上。这些行业投资的修复必然对上游原材料、零配件提供商提供商机。加之2020年出口超预期，根据过往经验规律，出口数据领先制造业投资12个月左右。所以2021年制造业投资的修复更加值得期待。

表2 制造业内部细分行业的增速修复空间展望